Beyond Bulls & Bears

Multi-Asset

Ein selektiver Blick auf Unternehmenskredite

Obwohl die Zinsen in den USA während des vergangenen Jahres gestiegen sind, haben sich Unternehmensanleihen als belastbar erwiesen – insbesondere im High Yield-Segment. Ed Perks, Executive Vice President und Chief Investment Officer von Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, nimmt das Umfeld für Unternehmensanleihen unter die Lupe und erklärt, warum es für Rentenwertanleger nach wie vor zahlreiche Gründe gibt, die Anlageklasse positiv einzuschätzen.

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Überblick über die Konjunkturentwicklung und das Marktumfeld in den USA

In den USA haben sich mehrere Wirtschaftsindikatoren seit Beginn des Jahres verbessert. Wir beobachten einen robusten Beschäftigungszuwachs, eine Aufwärtskorrektur der Prognosen für das Bruttoinlandsprodukt, eine inkrementelle Verbesserung der Verbraucherausgaben und ein steigendes Verbrauchervertrauen. Zudem gab es während der letzten Berichtssaison zahlreiche positive Überraschungen.

Vor dem Hintergrund starker Fundamentaldaten in der US-Unternehmenslandschaft hat der Markt das umstrittene Gesundheitsgesetz, eine gefährliche und kostspielige Hurrikansaison und Spannungen im Zusammenhang mit den Nuklearambitionen Nordkoreas überwiegend gelassen hingenommen.

Hinsichtlich der Geldpolitik sind die US-amerikanischen und globalen Finanzmärkte auf ein Stabilitätsniveau zurückgekehrt, das unserer Einschätzung nach den Einsatz aggressiver oder unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen nicht mehr rechtfertigt. Diese Instrumente haben ihren Zweck in den Tiefen der globalen Finanzkrise von 2007 bis 2009 erfüllt.

Die Entscheidung der US-Notenbank (Federal Reserve, Fed), ihre Bilanz nach einer mehrjährigen atypischen Lockerungspolitik wieder zu straffen, unterstreicht jedoch, wie unkonventionell sich der aktuelle Rahmen gestaltet. Für die Reaktion des Marktes auf diese Maßnahmen gibt es keinerlei historischen Präzedenzfall.

Ähnlich wie viele andere Anleger auch sehen wir die 2017 von der US-Notenbank ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen als Vertrauensvotum, dass die Wirtschaft inzwischen auch ohne eine dauerhafte Unterstützung durch die Zentralbank wachsen kann. Zudem hat die Fed ihre politischen Absichten unserer Ansicht nach klar genug signalisiert, so dass ein ungeregelter Einbruch des Rentenmarkts wie wir ihn 2013 im Zuge des „Drosselungskollers“ erlebt haben unwahrscheinlich erscheint.

Auch das politische Umfeld in Washington, DC, stellt nach wie vor eine Herausforderung dar. Mehrere der von der Regierung unter Präsident Trump angekündigten wachstumsfreundlichen wirtschaftspolitischen Initiativen haben sich bislang nur äußerst langsam entwickelt.

Dennoch hoffen wir auf mögliche positive Veränderungen. Wir konzentrieren uns auch weiterhin auf die Fundamentaldaten einzelner Unternehmen, die Kernelemente des wirtschaftlichen Umfelds und umfassendere, langfristige Wachstumstrends. Darüber hinaus könnten etwaige bedeutsame Fortschritte der US-Politik in Bezug auf eine wesentliche Steuerreform, eine Deregulierung des Finanzsystems und/oder Infrastrukturausgaben dem US-Aktienmarkt, der derzeit in der Nähe seiner Allzeithochs notiert, weiteren Auftrieb verleihen.

Unserer Analyse zufolge stützen die wirtschaftlichen Fundamentaldaten auch weiterhin einen soliden Ausblick für die Unternehmensgewinne.

Der positiven Einschätzung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten entsprechend halten wir auch die Kreditbedingungen für günstig. Die Zinsen sind weiterhin niedrig, die Unternehmensbilanzen sind allgemein stark, und die Schuldendienstkosten erscheinen überschaubar. Die Märkte scheinen für die Ausgabe von Schuldtiteln empfänglich zu sein. Gleichzeitig sollten sich Anleger unserer Einschätzung nach jedoch auf steigende Volatilität gefasst machen, nachdem die globalen Finanzmärkte allgemein nun eine ungewöhnlich ruhige Phase hinter sich haben.

Rückenwind für High Yield-Anleihen

Im dritten Quartal boten die Wirtschaftsdaten den Rentenmärkten weiterhin Unterstützung. Dank dieser fundamentalen Unterstützung setzten höherrentierliche Kreditwerte unterhalb von Investment Grade ihre Rally fort. So entwickelten sich die Ausfälle bei High Yield-Anleihen beispielsweise rückläufig und schienen die von den großen unabhängigen Rating-Agenturen zu Beginn des Jahres veröffentlichten niedrigeren Ausfallprognosen für 2017 zu bestätigen. Darüber hinaus liefert die Anlageklasse im Vergleich zu Investment Grade-Titeln auch weiterhin eine hervorragende durchschnittliche Rendite.

Die jüngste Erholung zahlreicher Rohstoffpreise und der Aufschwung der Weltwirtschaft haben dazu beigetragen, die Bilanzen rohstoffabhängiger Unternehmen zu stärken. Zudem haben diese Entwicklungen eine Welle positiver Korrekturen hinsichtlich der Bonitätseinstufung der von verschiedenen Energie- und Bergbauunternehmen ausgegebenen Anleihen nach sich gezogen.

Die jüngsten Aufwärtskorrekturen haben den Anleihekursen Aufwind verliehen und einigen Unternehmen die Chance geboten, ihre Kreditkosten zu senken. So verbuchten beispielsweise bestimmte hochverzinsliche Unternehmensanleihen aus dem Segment der Öl- und Gasexploration und -förderung Kursgewinne, nachdem die Ölpreise weiter über die jeweiligen Produktionskosten gestiegen waren. Hierdurch sanken die Ausfallrisiken, während sich die Fähigkeit der Unternehmen, freie Cashflows zu erwirtschaften und ihre Schulden abzuzahlen, verstärkte.

Unternehmensanleihen aus dem Gesundheitssektor entwickelten sich während des dritten Quartals derweil schwach. Innerhalb dieser Gruppe wurden die höchsten Verluste bei Titeln von Betreibern von Krankenhäusern und Gesundheitszentren verbucht.

Am Markt für Unternehmensanleihen hat die Outperformance des High Yield-Sektors gegenüber hochwertigen Titeln (mit Investment Grade) im bisherigen Verlauf des Jahres 2017 eine Verengung der Kreditspreads gegenüber den langfristigen Durchschnittswerten nach sich gezogen. Unserer Meinung nach beschränkt dies das Potenzial für eine weitere künftige Kapitalwertsteigerung.

Diverse Emittenten von hochverzinslichen Schuldtiteln unterhalb von Investment Grade scheinen nach wie vor in guter Verfassung zu sein. Diese Unternehmen weisen generell Bilanzen auf, die im historischen Vergleich solide geblieben sind. Das Niedrigzinsumfeld und die verringerten Kapitalkosten haben hierbei entsprechende Unterstützung geboten. Es sollte jedoch unbedingt beachtet werden, dass sich die Verschuldungsniveaus im Zuge der Entwicklung des aktuellen Zyklus erhöht haben.

In früheren Marktzyklen haben wir eine verstärkte Ausgabe von Schuldtiteln zur Finanzierung von Übernahmen, Buyouts und Dividenden beobachtet. Im bisherigen Verlauf des Jahres 2017 haben sich die Emissionen vor allem auf die Refinanzierung bestehender Schulden und die Verlängerung von Laufzeiten konzentriert.

Die Bewertungen von Hochzinstiteln waren zum Ende September zwar etwas erhöht, wir halten jedoch an unserer vorsichtigen Erwartung einer stabilen Entwicklung der Anlageklasse fest – vorausgesetzt, es kommt nicht zu einem Abverkauf an den Aktienmärkten. Da die Renditen jedoch in erster Linie durch die gebotenen Erträge bestimmt werden, könnte die künftige Wertentwicklung dieser Schuldtitel im Vergleich zum Jahr 2016 und dem bisherigen Verlauf des Jahres 2017 möglicherweise eher gedämpft ausfallen.

Wir sehen bislang jedoch keine Frühwarnzeichen einer allgemeinen Bonitätsverschlechterung, zumindest nicht auf kurz- bis mittelfristige Sicht. Die Zahlungsausfallraten sind niedrig geblieben. Wir sind der Ansicht, dass eine nachhaltige Verbesserung der US- sowie der Weltwirtschaft diesem Trend auch weiterhin Unterstützung bieten sollte. Alles in allem gehen wir also davon aus, dass in bestimmten Nischen des US-Hochzinsuniversums weiterhin attraktives Wertpotenzial besteht. Allerdings gehen wir nach wie vor äußerst selektiv vor und sind uns der Risiken, die unweigerlich mit solch regen Marktbedingungen einhergehen, voll und ganz bewusst.

Aktive Verwaltung der Risiken

Je höher die Märkte ansteigen, desto größer werden zwangsläufig auch die Risiken und desto genauer müssen wir diese Risiken bei jedem Schritt im Auge behalten. Mit Blick auf die Zukunft ergeben sich die größten Risiken aus möglichen Fehlern der Fed bei ihrem Übergang hin zu einem traditionelleren und nachhaltigeren geldpolitischen Rahmen sowie aus einem zu schnellen Anstieg der Inflation oder auch aus geopolitischen Spannungen.

In den jüngsten Monaten hat unser Fokus auf Selektivität Änderungen an der Art und Weise, in der wir Risiken innerhalb unseres High Yield-Engagements verwalten, untermauert. Unsere Anstrengungen konzentrieren sich im Wesentlichen nun darauf, das mit der Anlageklasse verbundene Allokationsrisiko zugunsten von stärker idiosynkratischen Risiken abzubauen. Hierbei setzen wir gezielt auf konzentrierte Engagements bei spezifischen Anlagechancen innerhalb des Hochzinssektors, die aus unserer Sicht weiterhin attraktiv sind.

Die starken Fundamentaldaten des Marktes haben das relative Wertpotenzial innerhalb der High Yield-Anlageklasse verringert. Daher haben wir uns bemüht, in unseren Portfolio gehaltene Positionen bei bestimmten Einzeltiteln, die wir als weniger attraktiv einschätzen, zu verringern. Stattdessen konzentrieren wir uns auf Chancen, von denen wir stark überzeugt sind.  Zudem bevorzugen wir eine anleihenspezifische Positionierung bei kurz- bis mittelfristigen Laufzeiten, die unserer Einschätzung nach in dieser Phase des Konjunktur-, Geschäfts- und Kreditzyklus ein besseres Risiko-/Ertragspotenzial bieten.

Wir betrachten auch weiterhin die individuellen Kapitalstrukturen von Unternehmen, um die überzeugendsten Anlagen unter dividendenzahlenden Aktien und verschiedensten Arten festverzinslicher Wertpapiere ausfindig zu machen. Wenn die Zinsen in den USA stärker ansteigen, werden Unternehmen unserer Einschätzung nach ihre Kapitalstrukturen einer neuerlichen Bewertung unterziehen und diese gegebenenfalls anpassen. Dies wiederum dürfte neue Anlagechancen bieten, die wir uns anhand unseres flexiblen Ansatzes zur Identifizierung von Relative Value zunutze machen können.

CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute.

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 Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen gegenläufig zu den Zinsen. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio an steigende Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken. Veränderungen der Finanzkraft eines Anleihenemittenten oder der Bonitätsbewertung einer Anleihe können sich auf deren Wert auswirken. Variabel verzinsliche Kredite sind niedriger bewertete, höherrentierliche Instrumente, die einem erhöhten Ausfallrisiko ausgesetzt sind und potenziell zum Verlust des angelegten Kapitals führen könnten. Im Vergleich zu Wertpapieren mit Investment Grade enthalten diese Wertpapiere ein höheres Kreditausfallrisiko. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder an den allgemeinen Marktbedingungen.

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