Beyond Bulls & Bears

Aktien

Eine vorsichtige, aber positive Markteinschätzung

Das Marktumfeld für Value-Anleger war in den vergangenen Jahren nicht ideal, doch das bedeutet nicht, dass es keine Chancen gibt. Antonio Docal, Director of Portfolio Management der Templeton Global Equity Group, und Heather Arnold, Director of Research, beabsichtigen, die jüngste Marktvolatilität zu nutzen, um Wertpotenziale freizulegen. In diesem Beitrag erläutern sie kurz, welche Themen die Anleger heutzutage betreffen, darunter Handelskriege, Brexit und Wachstumsverlangsamung in China.

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In Anbetracht des Ausmaßes der Korrektur an vielen Märkten 2018 sind viele Risiken nach unserer Auffassung nun angemessen in einzelnen Bereichen der weltweiten Aktienmärkte eingepreist. Wir werden die von uns erwartete Volatilität weiterhin nutzen, um attraktive Chancen an den Märkten zu suchen und darin zu investieren.

Volatilität

In der Regel steigt die Volatilität mit den Zinssätzen, und die Zinssätze stiegen 2018 offensichtlich. Die Volatilität kletterte von den historischen Tiefs des Jahres 2017 empor, und aus unserer Sicht wurden die Marktschwankungen durch zunehmende politische Risiken und Anzeichen einer langsameren Weltwirtschaft, allen voran in China und den Schwellenländern, aber in gewissem Maße auch in Europa, verschärft.

Die Volatilität steigt gewöhnlich zum Ende eines Marktzyklus, und nach 10 Jahren der wirtschaftlichen Expansion und des Wachstums an den Aktienmärkten sollten die Anleger nach unserem Dafürhalten künftig mit höherer Volatilität rechnen. Doch Volatilität sollte für langfristig orientierte Anleger aus unserer Sicht kein Grund zur Besorgnis sein. Stattdessen bietet sie nach unserer Auffassung guten Chancen, um aus Positionen mit ausgereizten Bewertungen auszusteigen und überverkaufte Positionen beizumischen. Sie verschafft vielen Anlegern auch die Gelegenheit für ein Portfolio-Upgrade, da sich die Anleger zu Recht weiterhin auf die Bilanzen konzentrieren.

Wichtig ist, unser Verständnis von „Value“ zu kennen, das sich recht deutlich vom gängigen Gebrauch in der Branche und von dem, was zur Erstellung von Value-Benchmarks angewendet wird, unterscheidet. Value-Benchmarks sind rückschauend und vergleichen heutige Aktienkurse mit historischen Fundamentaldaten. Wir definieren Value mithilfe eines vorausschauenden Rahmenwerks und definieren Value-Aktien als Titel, deren Kurse in Relation zu ihrem intrinsischen Wert am niedrigsten sind. Der intrinsische Wert hat nur wenig mit den Gewinnen oder dem Buchwert des Vorjahres zu tun und betrachtet stattdessen die von uns erwarteten künftigen Fundamentaldaten.

Value Investing

Die vergangenen fünf, sechs Jahre waren für Value-Anleger sehr schwierig. Dies war vorwiegend durch das geldpolitische Umfeld nach der globalen Finanzkrise bedingt.

Wenn die Kapitalkosten nahe null liegen, fungieren die fundamentalen Bewertungen nicht als die verbindlichen Hinweise, die sie in einem normaleren Umfeld wären, und daher war es für Value-Anlagen eine sehr schwierige Zeit. Nach unserer Ansicht sind wir nun am Ende dieses Zyklus. Die steigenden Kapitalkosten zeigen, dass das Finanzsystem nun viel sicherer ist und dass das durch Kapitalkosten zum Nulltarif gebotene Sicherheitsnetz nicht länger benötigt wird. Dies bringt die Bewertungen allmählich auf ein viel normaleres Niveau.

USA

Wir legen den Fokus auf die Bewertungen, und unsere Analyse auf Ebene der Einzelaktien legt nahe, dass der US-Markt seit einiger Zeit teuer ist. Welche Richtung wird der US-Markt nun einschlagen? Der US-Markt übertraf die anderen Regionen im vergangenen Jahrzehnt deutlich, und diese Outperformance legte im letzten Jahr durch den Gewinnschub aus der Unternehmenssteuersenkung, die Steuerbefreiung für rückgeholtes Auslandskapital und die Aktienrückkäufe vieler Unternehmen nochmals zu. Ungeachtet der jüngsten Signale der US-Notenbank (Fed) für eine Pause bei der Zinsanhebung, reift der US-Zyklus heran.

Die USA waren zu Beginn der globalen Finanzkrise die erste große Volkswirtschaft, die in eine Rezession schlitterte, und massive Impulse halfen den USA, diese zu verlassen. Einerseits ist diese Expansion zwar die längste der Geschichte, doch sie ist auch eine der schwächsten. Andererseits sind wir nahe der Vollbeschäftigung und haben niedrige Inflation, und die Wirkung der Trump‘schen Steueranreize des letzten Jahres dürfte nachlassen.

Handelskriege

In den vergangenen vier Jahrzehnten waren die Öffnung mehrerer Volkswirtschaften und die Ausweitung des Welthandels ein wichtiger Faktor für das weltweite Wirtschaftswachstum. Der aktuelle Handelskrieg zwischen den USA und China sowie die anderen Streitereien zwischen den USA und ihren wichtigsten Handelspartnern steigern die Unsicherheit und hemmen das weltweite Wachstum.

Bisher wurden US-Zölle auf chinesische Exporte im Wert von 350 Milliarden US-Dollar verhängt. Dies löste eine Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft aus und belastete auch seine Handelspartner in den Schwellenländern und Europa. Die US-Wirtschaft wurde am wenigsten hiervon getroffen, doch höhere Importzölle tragen in gewissem Maße auch zur US-Inflation bei und belasten die Margen der Unternehmen. Dies wird an die US-Verbraucher weitergereicht.

Für die US-Handelsgespräche mit China gibt es derzeit einen 90-tätigen Aufschub, der am 1. März endet, und die Anleger hoffen, dass beide Seiten in Anbetracht des wirtschaftlichen Drucks in China und der Aussicht auf langsameres Wachstum in den USA eine wie auch immer geartete Lösung für ihre Differenzen noch in diesem Jahr anstreben.

Schwellenländer

Das vergangene Jahr war für die meisten Schwellenländer, die generell hinter den Industrieländern zurückblieben, hart. Wir betrachten Positionen in Schwellenländern im Kontext der Bewertung des Unternehmens und des gesamtwirtschaftlichen Risikos und auf Länderebene, einschließlich der Währungsbewertung. Die erwartete Kursänderung der Fed könnte für einen schwächeren Dollar sorgen. Dies wäre für Schwellenländer-Währungen positiv. Die Unterschiede beim Wirtschaftswachstum könnten die Schwellenländer zu Beginn dieses Jahres begünstigen. Doch für uns geben stets die Bewertung eines Unternehmens, sein Aufwärtspotenzial und die herrschenden Risiken den Ausschlag.

Brexit

Die britische Premierministerin Theresa May erlitt bei der Abstimmung über ihren Brexit-Deal die schwerste Niederlage in der britischen Parlamentsgeschichte. Anschließend überstand sie jedoch ein Misstrauensvotum. In dieser Ausnahmephase wertete das Britische Pfund jüngst auf. Dies zeigt die wachsende Aussicht darauf, dass das Vereinigte Königreich sich entweder für einen weichen Brexit entscheidet bzw. darauf verzichtet, oder den Briten eine Verlängerung der Frist von Artikel 50 gewährt wird.

Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass es nahezu unmöglich ist, den Ausgang des Brexit-Prozesses vorherzusagen, und dass alle möglichen Ergebnisse, einschließlich eines Austritts ohne Abkommen, in Betracht gezogen werden müssen. Ungeachtet des letztlichen Ausgangs wird das Vereinigte Königreich bis zur Lösung dieses kritischen Themas weiter von Unsicherheit befallen sein.

Wir suchen weiterhin nach Wertpotenzial, werden bei britischen Unternehmen im Inland jedoch kaum fündig. Wertpotenzial finden wir in großen multinationalen Unternehmen, die durch den Brexit abgewertet wurden, die aus unserer Sicht aber durch keinen möglichen Ausgang übermäßig getroffen werden dürften.

Europa

Löst man den Blick von all den politischen Schlagzeilen, war der letztjährige Abverkauf bei europäischen Aktien eher durch Stimmungen als die Fundamentaldaten bedingt. Die Wertentwicklung europäischer Aktien – insbesondere von zyklischen Titeln – fiel so unterdurchschnittlich aus, wie es sonst typischerweise bei Kontraktion und Rezession der Fall ist.

Auch wenn sich das Wachstum im Laufe des vergangenen Jahres verlangsamte, waren die Konjunkturdaten weiterhin expansiv ausgerichtet und es war ein positives Wachstum des Bruttoinlandsprodukts zu verzeichnen. Für die Zukunft dürften die Frühindikatoren in Europa aufgrund der Verbesserung des Lagerzyklus und der zurückgehenden Stärke des Euro die Talsohle erreichen.

Zudem ist die europäische Wirtschaft viel stärker mit der Weltwirtschaft verzahnt, und wir sehen Signale für Anreize in China und eine potenzielle Pause bei der Fed-Normalisierung sowie eine noch moderatere Haltung der Europäischen Zentralbank. All dies könnte für Europa positiv sein.

Die Unsicherheit ist in der europäischen Politik weiterhin sehr hoch, doch nach unserer Auffassung dürften einige aktuelle Probleme bis Mitte des Jahres gelöst sein. In Europa gibt es eine lange Tradition, sich durch politische Krisen hindurchzuhangeln. Unterdessen hatten europäische Aktien die niedrigsten Bewertungen aller wichtigen Regionen (zum Jahresende), und die Unternehmen erwirtschaften und steigern ihre Gewinne weiter.

Energie

Die Ölpreise fielen 2018, da die Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) und die US-Produzenten die Förderung erhöhten und die iranischen Exporte nach der Verhängung der US-Sanktionen nicht so stark sanken wie erwartet. Das weltweite Angebot überstieg die langsamere weltweite Nachfrage, und entsprechend fielen die Ölpreise.

Am 7. Dezember 2018 einigte sich die OPEC auf eine Förderkürzung, die zur Wiederherstellung des Gleichgewichts an den Energiemärkten beitragen dürfte. Wir sind im Energiesektor weiterhin defensiv positioniert. Große, global agierende integrierte Ölkonzerne bieten hohe Dividendenrenditen, die aus unserer Sicht gut durch eine bessere Kapitaldisziplin und wachsende Cashflows abgedeckt sind. Wir suchen nach der heftigen Korrektur nun verstärkt nach Schnäppchen in den preisempfindlichen Segmenten der Energiemärkte.

Gesundheitswesen

Gesundheit war im vergangenen Jahr einer der besten Aktiensektoren, nachdem er 2017 mit der schlechteste Sektor war und auch in den Jahren zuvor unterdurchschnittlich abgeschnitten hatte. Der Sektor verzeichnete aufgrund mehrerer Sorgen eine deutliche Abwertung: Konsolidierung bei den Pharmacy Benefit Managern (Arzneimitteleinkäufer), Meldungen über enorme Preissteigerungen bei Arzneimitteln, Versuche der Trump-Administration und des Kongresses, die Preise zu senken, und Schlagzeilen um komplexe Steuervermeidungsstrategien von Pharma-Unternehmen.

All diese Risiken sind weiterhin vorhanden, doch anstatt sich auf diese negativen Schlagzeilen zu fokussieren, legte der Markt den Fokus auf eine Kombination aus defensiven Merkmalen, Wachstum und attraktiven Bewertungen. Wir schätzen den Sektor weiterhin positiv ein.

Wie bei nichtzyklischen Konsumgütern und Versorgern ist auch die Nachfrage nach Pharmaprodukten und -dienstleistungen weitgehend stabil und vorhersehbar. Doch im Gegensatz zu diesen beiden Sektoren handelt es sich beim Pharmasektor um mehr als nur einen einfachen „Anleihen-Stellvertreter“. Er bietet defensive Merkmale, die nicht durch Wechselkursschwankungen beeinflusst werden, und weist aus unserer Sicht nach wie vor attraktive Bewertungen auf. Nach unserer Auffassung bietet der Sektor überdies Spitzen-Innovation und unerschlossenes Marktpotenzial.

Ausblick

Die Weltwirtschaft dürfte auch 2019 moderat wachsen. Das Wachstum in China könnte sich etwas später im Jahr beleben, wenn seine geldpolitischen und fiskalischen Anreize greifen und insbesondere die Handelsspannungen nachlassen.

Die europäischen Volkswirtschaften könnten profitieren, wenn das Wachstum in China zulegt und vor allem wenn die politischen Spannungen in Italien, Frankreich und Großbritannien allmählich schwinden. Die US-Wirtschaft dürfte sich, bedingt durch die Belastungen der Haushaltssperre, die aktuelle Unsicherheit um den Handelskrieg, andauernde politische Turbulenzen und auch den Wegfall der Einmal-Effekte aus den Steuersenkungen, verlangsamen. Wenn überhaupt könnte dies die Fed zu einer Pause bei der Straffung veranlassen. Dies dürfte der US-Wirtschaft und den globalen Märkte zusätzlich etwas Entlastung verschaffen.

Nach unserer Einschätzung könnten sich viele der Bremseffekte von 2018 im Jahr 2019 abschwächen oder sogar umkehren: Der Handelskrieg mit China könnte sich entspannen oder gelöst werden, der Brexit könnte weicher gestaltet oder sogar überhaupt nicht vollzogen werden, die Anhebung der US-Zinssätze könnte ausgesetzt werden und weitere Zentralbanken könnten sich zu Liquiditätsspritzen für die Märkte entschließen.

Jegliche positive Aspekte würden von den Märkten in Anbetracht dessen, dass so viele negative Themen scheinbar vollständig in den Aktienbewertungen abgebildet sind, begrüßt werden. Dies gilt vor allem für die Märkte außerhalb der USA.

Die Entwicklung in der restlichen Welt könnte durch eine mögliche Abwertung des US-Dollar weiter gestützt werden, die in der Regel lose mit einem Wachstumsanstieg außerhalb der USA im Vergleich zum Wachstum des US-Marktes zusammenhängt.

2019 wird jedoch kein Jahr ohne Risiken sein. Wir befinden uns in einer der längsten Phasen von Wirtschafts- und Marktexpansion in der Geschichte. Dies sorgt für Anfälligkeit gegenüber steigender Inflation und Zinssätzen. Der Zyklus reift heran und letztlich wird sich das Wirtschaftswachstum verlangsamen.

Aufgrund der rund um den Globus anwachsenden Kluft zwischen den sehr Reichen und den sehr Armen sind die politischen Risiken weiterhin hoch. Der Rückzug aus der Globalisierung stellt für die meisten Länder einen einschneidenden Kurswechsel dar. Die extrem hohe Staatsverschuldung trägt zur Verschärfung dieser Risiken bei.

Um das volatile Umfeld bestmöglich zu überstehen, werden wir den Fokus weiterhin auf Anlagen in Unternehmen mit guten Fundamentaldaten, soliden oder sich verbessernden Bilanzen und bezifferbaren Risiken legen, die mit Abschlägen gehandelt werden, die all diese Faktoren weitgehend bzw. offenkundig abzubilden scheinen. Insgesamt ist unsere Einschätzung für den Ausblick 2019 vorsichtig, aber positiv.

CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute. 

Die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als persönliche Anlageberatung oder Empfehlung für bestimmte Wertpapiere oder Anlagestrategien anzusehen. Da die Märkte und die wirtschaftlichen Bedingungen schnellen Änderungen unterworfen sind, beziehen sich Kommentare, Meinungen und Analysen auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Dokument ist nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Anlage oder eine Strategie gedacht.

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Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder an den allgemeinen Marktbedingungen. Anlagen im Ausland sind mit besonderen Risiken verbunden, z. B. Währungsschwankungen, wirtschaftliche Instabilität und politische Entwicklungen. Bei Anlagen in Schwellenländern sind diese Risiken sogar noch höher. Sofern eine Strategie sich auf bestimmte Länder, Regionen, Branchen, Sektoren oder Arten von Anlagen konzentriert, kann sie anfälliger für ungünstige Entwicklungen in solchen Schwerpunktbereichen sein als eine Strategie, die in ein breiteres Spektrum von Ländern, Regionen, Branchen, Sektoren oder Anlageformen investiert.