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Perspektiven

Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Die Fed als Lautsprecher und Haudrauf

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Die US-Notenbank griff am Sonntag, den 15. März, zu drastischen Mitteln. Sie kappte die Zinssätze und nahm die quantitative Lockerung und andere Maßnahmen wieder auf, um die wirtschaftlichen Folgen des Coronavirus zu bekämpfen. Sonal Desai, CIO von Franklin Templeton Fixed Income, nennt die Reaktion der Fed „massiv und handwerklich sauber“.

Die US-Notenbank (Fed) verkündete soeben (am Sonntag, dem 15. März) eine massive, handwerklich saubere geldpolitische Reaktion auf den Coronavirus-Schock.

Einige Kommentatoren kritisierten oder verwarfen sie rasch und begründeten dies damit, dass kein noch so großer geldpolitischer Anreiz die Menschen in die Läden oder Restaurants zurückbringt, wenn sie Angst vor Ansteckung haben. Mancher behauptet, dass die Fiskalpolitik aus demselben Grund ein stumpfes Schwert sein wird. Das sehe ich aus folgenden Gründen vollkommen anders:

  1. Die von der Fed heute verkündeten Maßnahmen – und die erwogenen fiskalischen Maßnahmen – werden den Unternehmen helfen, nicht schließen zu müssen, und die Anzahl der Entlassungen verringern. Die Menschen, die dank der Fed oder der Regierung ihre Stelle behalten oder dank der Fiskalpolitik mehr Geld in der Tasche haben, werden zwar nicht in die Läden gehen, doch sie werden online einkaufen, sich Essen nach Hause liefern lassen und ihre Mobilfunkverträge nicht kündigen. All dies wirkt sich sofort und während der Epidemie positiv auf die Ausgaben aus.
  2. Sobald in hoffentlich vier bis sechs Wochen die Epidemie abflaut und die extreme soziale Distanzierung endet, wird die wirtschaftliche Erholung rascher und kräftiger sein, wenn in der schlimmsten Zeit der Krise mehr Unternehmen geöffnet bleiben und mehr Menschen ihre Arbeitsstelle behalten konnten.
  3. Der Schock wird vorübergehend sein. Geld- und Fiskalpolitik müssen die Menschen nicht in die Läden oder ins Flugzeug zurückbringen. Sie müssen sie in Arbeit halten und für Ausgaben bei anderen Dingen sorgen, solange die Krise andauert, damit sie nach deren Ende wieder in die Läden kommen oder ins Flugzeug steigen. Geld- und Fiskalpolitik sollen nicht die Produktion in einer Fabrik ankurbeln, die mit schwächelnder Nachfrage kämpft, sondern ihr helfen, bis zur Erholung der Nachfrage durchzuhalten.
  4. Überdies werden die jetzigen außerordentlichen geldpolitischen und fiskalischen Maßnahmen die Voraussetzung für eine kräftige, hoffentlich V-förmige Erholung nach der Eindämmung der Epidemie schaffen. Es wird einen enormen Unterschied ausmachen, dass bereits äußerst stützende geldpolitische und fiskalische Maßnahmen umgesetzt sind, wenn die Gesundheitskrise abklingt.

Hier die Einzelheiten der angekündigten geldpolitischen Maßnahmen:

 

  • Die Fed kappte den Leitzins um 100 Basispunkte (1 Prozentpunkt) auf null Prozent.
  • Sie nahm die quantitative Lockerung (QE) mit Wucht wieder auf und kündigte Wertpapierkäufe über mindestens 700 Milliarden US-Dollar an, einschließlich 500 Milliarden US-Dollar an US-Staatsanleihen und 200 Milliarden US-Dollar an Hypothekenanleihen (MBS).
  • Sie traf eine Reihe von Maßnahmen, um die Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen zu fördern. Beispiele:
    • Sie kappte die Primary Credit Rate um 150 Basispunkte (Bp.) auf 0,25 %.
    • Sie erlaubt Einlageinstituten, in ihrem Diskontfenster für 90 Tage zu diesem niedrigeren Satz Geld zu leihen (üblich ist Übernachtleihe).
    • Sie ermutigt die Banken, ihre Kapital- und Liquiditätspuffer für die Kreditvergabe an den Privatsektor zu nutzen und auf Innertageskredite der regionalen Reserve-Banken zuzugreifen.
    • Sie senkte den Mindestreservesatz auf null.
  • In Abstimmung mit der Europäischen Zentralbank (EZB), der Schweizerischen Nationalbank, der Bank of England, der Bank of Japan und der Bank of Canada wird die Fed mithilfe von Devisenswap-Linien Liquidität in US-Dollar mit 84 Tagen Laufzeit bereitstellen. Der Zinssatz für die Fazilität wurde um 25 Bp. auf den Übernacht-Index-Swap-Satz plus 25 Bp. gekappt.

Überdies betonte der Vorsitzende Jerome Powell, dass (1) diese neue QE-Runde mit aggressiven Wertpapierkäufen ab 16. März „mit Macht starten“ und mit voller Flexibilität durchgeführt wird, um auf Konjunktur- und Marktentwicklungen reagieren zu können, anstatt mit einem festgesetzten monatlichen Kaufvolumen wie zuvor; (2) die Fed die Zinssätze so lange auf null halten wird, bis sie der festen Überzeugung ist, dass die Wirtschaft den Schock verdaut hat und wieder auf Kurs zu ihrem Beschäftigungs- und Inflationsziel ist. Eine noch stärkere Art zukunftsgerichteter Hinweise ist nicht möglich.

Die Reaktion der Fed ist aus meiner Sicht nicht nur ihrem Umfang nach kraftvoll, sondern auch handwerklich sehr sauber.

Die US-Wirtschaft, die bereits von den Folgen des Coronavirus für die weltweiten Lieferketten getroffen wurde, leidet nun unter den Auswirkungen der nationalen Maßnahmen zur Eindämmung der Epidemie. Kleine Unternehmen werden besonders schwer getroffen, und einige haben bereits Mitarbeiter entlassen. Auch größere Unternehmen werden durch die schwächelnde Nachfrage und die weitere Störung der Lieferketten getroffen.

Die Politik sollte daher vorrangig (1) sicherstellen, dass diese Unternehmen Zugang zu Krediten haben, mit denen sie den Sturm überstehen können; (2) Einkommens- und Gesundheitsbeihilfen für Arbeitnehmer bereitstellen, die ihre Stelle verlieren oder deren Arbeitszeit und Entgelt deutlich verringert werden; und (3) bei Bedarf zusätzliche finanzielle Hilfen für den Unternehmenssektor bereitstellen.

Mit den gerade angekündigten Maßnahmen leistet die Fed ihren Anteil. Der wichtigste Aspekt ist nach meiner Auffassung regulatorische Nachsicht: Die Fed sagte laut und deutlich, dass die Banken nun der Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen Vorrang einräumen sollen; es wurden aus Vorsichtsgründen Kapital- und Liquiditätspuffer gefordert, um sich auf eine Situation wie gerade jetzt vorzubereiten, und nun ist die Zeit gekommen, sie zu nutzen.

Die zehn größten US-Banken kündigten bereits an, dass sie ihre Anstrengungen unverzüglich auf die Kreditvergabe an „Einzelpersonen, kleine Unternehmen und die breitere Wirtschaft“ konzentrieren und jegliche Aktienrückkäufe bis Juni aussetzen werden.

Starkes Fiskalpaket ist unverzichtbar

Um volle Wirkung zu entfalten, muss diese geldpolitische Reaktion durch stärkere fiskalische Maßnahmen ergänzt werden, wobei Letzteren eine größere Bedeutung zukommt. Ein umfangreiches Paket ist bereits auf dem Weg durch den Kongress. Es umfasst Bundeshilfen, mit denen Unternehmen zwei Wochen bezahlten Krankheitsurlaub und bis zu drei Monate bezahlten Urlaub aus familiären oder medizinischen Gründen gewähren sollen. Die US-Regierung betonte, dass es sich herbei lediglich um einen Teil eines mehrstufigen Fiskalprogramms handelt und dass zusätzliche Maßnahmen erstattungsfähige Steuergutschriften zur raschen Bargeldversorgung der Menschen sowie zielgerichtete Finanzhilfen für die am schwersten getroffenen Branchen wie etwa Fluggesellschaften, Hotels und Kreuzfahrtanbieter umfassen könnten.

Einige Kommentatoren rümpfen angesichts der Möglichkeit von Rettungen bereits die Nase. Das sehe ich vollkommen anders. Wir sprechen von Unternehmen und Mitarbeitern, die durch einen exogenen, unvorhersehbaren Schock getroffen wurden und sich keines Fehlverhaltens schuldig gemacht haben. Eine Rettung in dieser Situation würde keine moralischen Risiken bergen.

Ich kann selbst nicht glauben, dass ich das sage, aber falls die Lage sich erheblich verschlechtert, könnte die Zeit für die Einführung eines befristeten bedingungslosen Grundeinkommens (BGE) reif sein. Es wäre kein richtiges BGE, weil es zeitlich begrenzt wäre. Aber ein Worst-Case-Szenario würde aus meiner Sicht eine pauschale Einkommensstützung rechtfertigen, wobei zugunsten der Handlungsschnelligkeit auf eine Zweckbindung und Bedürftigkeitsprüfung verzichtet würde. Dies würde Arbeitnehmern in sehr prekärer Lage (Bedienungen in Restaurants bspw.) Einkommenssicherheit bieten und wäre eine Überbrückung bis zur Normalisierung der Wirtschaft.

Aus meiner Sicht sollte die Regierung unbegrenzte Kreditgarantien für kleine Unternehmen in Erwägung ziehen, wie Deutschland sie vor kurzem ankündigte. Die staatlichen Garantien würden sicherstellen, dass die Banken Kredite „auf sichere, korrekte Weise“ gewähren, wie die Fed es empfiehlt.

Eine noch stärkere Maßnahme der Fed wäre die Berufung auf ihre Notfallbefungisse nach Section 13 (3) des Federal Reserve Act in Absprache mit dem Finanzminister und dem Kongress. Dies wurde am 15. März im Wall Street Journal vom früheren Fed-Gouverneur Kevin Warsh erläutert. So hätte die Fed die Möglichkeit, eine neue Kreditfazilität einzurichten, mit der private Banken Kredite garantieren könnten, die dann von der Fed zu günstigen Sätzen bepreist und vom Finanzministerium abgesichert würden.

Auf die Frage nach Section 13 (3) bestätigte Powell, dass dies in der Tat zum Arsenal der Fed gehöre. Er sagte wörtlich: „Wir haben zu den Befugnissen von 13 (3) nichts bekannt zu geben. Aber das ist Teil unseres Drehbuchs für derartige Situationen. Wie ich schon sagte, sind wir bereit, unsere Vollmachten im Bedarfsfall zu nutzen, um die Kreditaufnahme und -vergabe in der Wirtschaft zu stützen und die Bereitstellung von Krediten an Haushalte und Unternehmen zu fördern.“

All diese Maßnahmen würden zwangsläufig eine massive Erhöhung des Haushaltsdefizits und einen Anstieg der Staatsschuldenquote bedeuten. Dies wäre durch die Stärke des Schocks vollauf gerechtfertigt. Sobald die Wirtschaft in eine robuste Erholung eintritt, werden sich die Politiker auf die Reduzierung des Haushaltsdefizits und des geldpolitischen Überhangs konzentrieren müssen. Aber das ist noch Zukunftsmusik.

Powell zeigt sich der Lage gewachsen

Der Fed-Vorsitzende Powell lieferte eine imposante Vorstellung ab: Er betonte, dass die Fed reichlich Munition habe und alles Nötige tun werde, um die Wirtschaft bei diesem Schock und darüber hinaus zu unterstützen. Er lobte die bereits auf den Weg gebrachte fiskalische Reaktion und wies darauf hin, dass mehr nötig sei. Und er erinnerte alle daran, dass wir, auch wenn Stärke und Dauer des Schocks noch nicht bekannt sind, wissen, dass der Schock vorübergehend ist und die Wirtschaft sich danach erholen wird. Er verwies auch darauf, dass die US-Wirtschaft auf solider Basis stand, als der Schock eintrat, mit einer robusten Beschäftigungslage und guten finanziellen Bedingungen. Dies macht den Aufprall zwar nicht weniger heftig, doch es bedeutet, dass die Wirtschaft den Schlag besser verkraften kann.

Powells Auftritt stand in krassem Gegensatz zu EZB-Präsidentin Christine Lagarde, die die Pressekonferenz der EZB am vergangenen Donnerstag vor allem dafür nutzte, den Regierungen Lehren zu erteilen und zu erläutern, was die EZB nicht tun sollte. Lagarde wähnte sich wohl immer noch beim Internationalen Währungsfonds (IWF). Sie verstand nicht, dass der IWF sich erlauben kann, Regierungen Lehren zu erteilen. Doch in einer Krise müssen Zentralbanken entschlossen auftreten, während die Regierungen sich zusammenraufen.

Vorausschau auf Wirtschaft und Märkte

In den USA wird das erste Quartal schwach ausfallen, und im zweiten Quartal dürfte es zu einer deutlichen Schrumpfung der Wirtschaftsaktivität kommen. Dann, so unterstrich Powell, wird viel davon abhängen, wie sich die Coronavirus-Epidemie in den kommenden vier bis acht Wochen entwickelt.

Nach meinem Basisszenario werden die USA durch die aktuell umgesetzten, aggressiven Eindämmungsmaßnahmen die Epidemie in den kommenden vier bis sechs Wochen unter Kontrolle bringen können. Dies wird die anschließende Lockerung der Maßnahmen wie der derzeitigen extremen sozialen Distanzierung erlauben. Sofern die gerade verkündeten geldpolitischen Maßnahmen bald durch ein entschlossenes Fiskalpaket unterstützt werden, dürfte es zu einer sehr heftigen, jedoch relativ kurzen Schrumpfung der Wirtschaftsaktivität kommen, der aufgrund der außerordentlichen fiskalischen und geldpolitischen Anreize eine robuste, möglicherweise V-förmige Erholung folgt. Das Wachstum läge 2020 immer noch deutlich unter meinen Erwartungen, doch die US-Wirtschaft würde in diesem Jahr eine Rezession vermeiden und 2021 mit einem robusten Momentum beginnen.

Sollten die Auswirkungen des Virus jedoch stärker sein und länger andauern und die Wirtschaftsaktivität über den Sommer lähmen, dürfte die Wirtschaft 2020 insgesamt in die Rezession abrutschen und anschließend eine anfängliche Phase langsamer Erholung und dann eine raschere Beschleunigung durchlaufen.

Die bereits hohe Ungewissheit, wie sich die Epidemie in den USA entwickeln wird, wird durch die Ungewissheit, wie schwer die anderen Länder der Welt getroffen werden, verstärkt. Die bisherigen Erkenntnisse deuten auf möglicherweise sehr unterschiedliche Verläufe hin: Zuerst traf es Südkorea schwer, doch das Land konnte den Ausbruch rasch erfolgreich eindämmen. Italien scheint dagegen am schwersten betroffen zu sein.

Es bleibt zu hoffen, dass Länder, die zu einem späteren Zeitpunkt von der Epidemie erfasst werden, aus diesen frühen Fällen ihre Lehren ziehen.

Aufgrund der Ungewissheit befinden wir uns in einer Phase mit äußerst hoher Marktvolatilität, in der die Anleger noch keine klare Sicht auf die Zukunft haben. Die ersten Reaktionen auf die Ankündigung der Fed machen dies überdeutlich. Nach meiner Auffassung benötigen wir in den kommenden ein bis zwei Wochen rasche fiskalische Maßnahmen und einen deutlichen Hinweis darauf, dass die Zahl der Covid-19-Tests in den USA steigt. Sobald die Zahl der Tests steigt, werden wir auf jeden Fall auch einen starken Anstieg der bestätigten Fälle verzeichnen. Hierauf sollte man sich ebenso wie auf zusätzliche Marktnervosität einstellen.

Zwar befasst sich dieser Beitrag vor allem mit den wirtschaftlichen und finanziellen Auswirkungen, doch die größte Sorge gilt natürlich weiterhin den gesundheitlichen Folgen dieses Ausbruchs.

Dieser Schock wird für Gesundheit und Wirtschaft größere Folgen zeitigen, als die meisten von uns – mich eingeschlossen – erwartet hatten. Doch die heutigen Ankündigungen der Fed, die auf die Pressekonferenz des Weißen Hauses vom Freitag zu den gesundheitspolitischen Reaktionen folgten, bestätigen, dass die US-Politik die Größe der Herausforderung begriffen hat und entschlossen ist, mit aller Macht zu antworten.

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