Investitions Impuls zur US Wahl 2020: Anreize und veränderte Risikoeinschätzungen

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Hier einige der Höhepunkte des Gesprächs heute:

• „Der Wahlausgang ist relativ knapp, aber es gibt keine große Welle. Somit dürften die Konjunkturmaßnahmen geringer sein, als wenn es eine solche Welle gegeben hätte.“ – Stephen Dover
• „Die blaue Welle bleibt aus und das hat ernsthafte Konsequenzen für das Niveau der von uns erwarteten Konjunkturmaßnahmen. Es hat auch Auswirkungen auf die Art und Weise, wie diese Maßnahmen in die Wirtschaft gelangen, wie viel davon bei uns ankommt und was das letztlich für unser zukünftiges Wachstum bedeutet – und das gilt nicht nur für die Zeit bis zur Amtseinführung, sondern in Wirklichkeit für das gesamte Kalenderjahr 2021.“ – Gene Podkaminer
• „Die Frage ist jetzt nicht, wie wir mit der nächsten Rezession umgehen. Wir befinden uns ohne Zweifel in der nächsten Rezession oder im nächsten Tief, aber wie kommen wir da auf eine Art und Weise wieder heraus, die für viele der gefährdeten Branchen Sinn ergibt?“ – Gene Podkaminer
• „Die Inflationserwartungen von morgen werden sehr stark von den heutigen politischen Leitlinien geprägt. Die Geldpolitik bestimmt und beeinflusst direkt, wie sich die Inflation entwickelt. Zwar fällt die globale Inflation derzeit moderat aus, bei einem sehr starken Wachstumsausblick könnte sich das aber ändern.“ – Gene Podkaminer

Transkript:

Stephen Dover:  Herzlich willkommen, Gene.

Gene Podkaminer: Vielen Dank, Stephen. Schön, dass ich heute hier sein darf.

Stephen Dover: Der Wahlausgang ist relativ knapp, aber es gibt keine große Welle. Somit dürften die Konjunkturmaßnahmen geringer sein, als wenn es eine solche Welle gegeben hätte. Es wird wohl nicht zu den erwarteten großen Steuerreformen kommen und auch keine großes „grünes“ Infrastrukturprogramm geben, und wahrscheinlich weniger Veränderungen im Gesundheitswesen. Die Märkte haben recht positiv auf das reagiert, was sich gerade abspielt. Aber wie beurteilen Sie das aktuelle Anlageumfeld, Gene?

Gene Podkaminer: Also wie Sie schon sagten, es tut sich viel und tatsächlich haben Sie nur einen Teil davon angesprochen, nämlich die globalen Auswirkungen der US-Wahl. Unausgesprochen steht natürlich auch die sich dynamisch entwickelnde Coronavirus-Lage im Raum. Neben all dem, was Sie eben angeführt haben, ist es meiner Ansicht nach so, dass wir uns im Moment alle – ich selbst eingeschlossen – als Amateur-Verfassungswissenschaftler und Amateur-Epidemiologen versuchen. Das wird sicherlich in einige meiner Anmerkungen hier einfließen. Allgemein gesprochen und bezogen auf einen Zeithorizont jenseits der nächsten ein oder zwei Monate – also eigentlich von mindestens einem Jahr – versuchen wir, langlebige Portfolios auf Grundlage einer Reihe von Makrofaktoren aufzubauen. Wir beziehen dabei unter anderem die Entwicklung des globalen Wachstums und der globalen Inflation mit ein, aber natürlich auch die Wirksamkeit der Geld- und Fiskalpolitik. Wenn man all dies berücksichtigt, geht es also nicht so sehr darum, wer letztlich bei der Wahl auf dem Siegertreppchen steht, sondern weitaus mehr um die Frage, welche Folgen eine gespaltene US-Regierung allgemein haben wird. Was bedeutet das im Hinblick auf Konjunkturmaßnahmen und wie werden diese in künftiges Wachstum überführt? Treibt dieses Wachstum zwangsläufig die Inflation in die Höhe? Und wie reagieren die politischen Entscheidungsträger auf neue Gegebenheiten, mit denen sie in der Praxis konfrontiert werden, natürlich unter anderem auch durch das Coronavirus? Es könnte durch eine teilweise Erholung von der zuvor verzeichneten Talsohle angestoßen werden. Es gibt also eine Menge zu bedenken. Und natürlich liegt nicht alles klar auf der Hand. Aber wie von Ihnen erwähnt, wurden einige ziemlich deutliche Signale vom Markt ausgesendet, und es scheint ein gewisses Maß an Gewissheit zu bestehen. Vielleicht ist Gewissheit nicht ganz der richtige Ausdruck, aber einige Szenarien können wir mit Gewissheit ausschließen. Wie Sie festgestellt haben, bleibt die blaue Welle aus. Das hat ernsthafte Konsequenzen für das Niveau der von uns erwarteten Konjunkturmaßnahmen. Es hat auch Auswirkungen auf die Art und Weise, wie diese Maßnahmen in die Wirtschaft gelangen, wie viel davon bei uns ankommt und was das letztlich für unser zukünftiges Wachstum bedeutet – und das gilt nicht nur für die Zeit bis zur Amtseinführung, sondern eigentlich für das gesamte Kalenderjahr 2021.

Stephen Dover:  Interessant ist, dass viele Analysten mit Blick auf die letzten Wochen argumentiert haben, dass sich durch die Debatte darüber, ob es Konjunkturmaßnahmen geben wird oder nicht, die Wahrscheinlichkeit für solche Maßnahmen verringert hat. Aber in den letzten Tagen hat sich der Markt tatsächlich erholt. Ich würde behaupten, dass dies zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass es nun, wie Sie richtig sagten, mehr Klarheit über die Umrisse des politisch Möglichen gibt. Außerdem haben die Zinssätze etwas nachgegeben, sodass die Wirtschaft mehr Antrieb bekommt. Aber welche Erwartungen hegen Sie insbesondere im Hinblick auf die Konjunkturmaßnahmen? Welche Rolle spielen diese bei Ihren Entscheidungen bezüglich der Portfolio-Strukturierung?

Gene Podkaminer: Konjunkturmaßnahmen werden immer wichtiger, weil die Wirksamkeit der Geldpolitik in den letzten Jahren an ihre Grenzen gestoßen ist. Die Zinssätze sind wirklich sehr tief gesunken, sodass geldpolitische Entscheidungsträger wie die Federal Reserve und andere Notenbanken nicht mehr viel Munition in Reserve haben. In letzter Zeit hat sich der Schwerpunkt von der Geld- auf die Fiskalpolitik verlagert, die natürlich von der Regierung geleitet wird. Das ermöglicht es der Regierung, Geld in die Wirtschaft zu pumpen, das vorzugsweise Bürgern und Branchen zugutekommt, die es zum Überleben und für ihr weiteres Wachstum brauchen. Die Bedeutung der Fiskalpolitik zum gegenwärtigen Zeitpunkt darf also keinesfalls unterschätzt werden. Sie ist enorm wichtig. Auch interessant ist meiner Meinung nach, dass jedes Land dabei ein klein wenig anders verfährt. So wird in den USA anders über Fiskalpolitik gesprochen als in Großbritannien oder in Europa. Für alle gilt jedoch, dass es enorm wichtig ist, der Wirtschaft einen Rettungsanker zu bieten und das Wachstum anzukurbeln, um die aktuellen Probleme zu überwinden und in eine Phase einzutreten, in der sich dieses Wachstum wirklich auszahlt. Wie Sie wissen, haben die globalen Märkte bis Januar oder Februar größtenteils einen Aufschwung erlebt. Das hat sich inzwischen grundlegend geändert. Die Frage ist jetzt nicht, wie wir mit der nächsten Rezession umgehen. Wir befinden uns ohne Zweifel in der nächsten Rezession oder im nächsten Tief, aber wie kommen wir da auf eine Art und Weise wieder heraus, die für viele der gefährdeten Branchen Sinn ergibt?

Stephen Dover: Was halten Sie angesichts der Wahl und der Entwicklung von COVID davon, mehr Risiken einzugehen?

Gene Podkaminer: Wir betrachten Risiken dieses Jahr vielleicht ein wenig anders als sonst. Es kommt auf den Zeithorizont an. Alles hängt sehr stark davon ab, ob Sie für Ihr Portfolio das nächste Jahr oder die nächsten zwei oder drei Jahre in den Blick nehmen, oder ob Sie auf ein konkretes Datum fixiert sind. Anfang des Jahres war das Coronavirus zweifellos eine große Unbekannte, die begann, im gesamten globalen Ökosystem Wellen zu schlagen. Und bis August gab es eine Zeit, in der es sinnvoll war, mehr Risiken einzugehen. Ab August haben uns dann vor allem zwei Dinge beschäftigt: Zum einen natürlich die US-Wahl und ihre Auswirkungen und zum anderen die weitere Entwicklung in Sachen COVID. Also die Frage, wie es mit Behandlungen und Therapien, der Ausbreitung des Virus und dessen wirtschaftlichen Folgen aussieht. Und das Thema COVID dürfte schwerwiegender sein als die Wahlen, da diese irgendwann vorbei sind. Ich glaube, viele am Wahlprozess Beteiligte hatten den großen Wunsch, dass dies bereits mit dem Wahltag erreicht würde. Heute ist Donnerstag und noch sind wir nicht ganz so weit. Aber worauf ich eigentlich hinauswill: Bei einem kürzeren Zeithorizont hat man in der Regel weniger Möglichkeiten, Risiken einzugehen. Doch nach Abschluss der Wahl können wir den Zeithorizont nun wieder auf ungefähr ein Jahr ausdehnen, sodass unserer Auffassung nach jetzt die Gelegenheit besteht, wieder mehr Risiken einzugehen. Ein Grund dafür ist, dass es nur vergleichsweise wenige Alternativen zu Aktien gibt. Wenn man über die Investitionsmöglichkeiten klassischer Anleger nachdenkt, gibt es da neben globalen Aktien natürlich die globalen festverzinslichen Anlagen in all ihren Ausformungen, Staatsanleihen und Schuldtitel. Außerdem wären da noch Schwellenländeranleihen, sowohl in Hartwährung als auch in Landeswährung. Dann gibt es auch einige echte Alternativen wie Rohstoffe oder TIPS [inflationsgeschützte US-Staatsanleihen, „Treasury Inflation-Protected Securities“], bei denen wir die Inflation betrachten, oder sogar private Immobilien. Das sind einige der Bereiche, die wir uns nun anschauen. Es geht dabei um die Frage, ob sie eine Alternative zu Anleihen bieten – die relativ schwache Renditen erzielt haben –, oder ob das Risiko besser wieder ausschließlich in Aktien gesteckt werden sollte.

Wir haben die USA bisher aus Langzeitperspektive übergewichtet, weil sie einen wirklich überzeugenden Vorteil gegenüber anderen Aktienmärkten weltweit bieten. Dabei schauen wir auf den Technologiesektor und seine kontinuierliche Outperformance. Die Branche hat zudem während der Pandemie im Vergleich eher profitiert. Wir erwarten, dass sich der EPS [Gewinn pro Aktie] im Jahr 2021 allgemein erholen wird. Für 2021 sind wir weltweit einigermaßen zuversichtlich, insbesondere aber im Hinblick auf die USA. Im Vergleich zum Rest der Welt sind die Bewertungen recht solide. Unserer Einschätzung nach werden die Vereinigten Staaten zudem wahrscheinlich strukturell höhere KGV [Kurs-Gewinn-Verhältnisse] aufrechterhalten können. Das alles spricht für die USA, aber wir haben ihre Übergewichtung auf jeden Fall reduziert. Auch für die Asien-Pazifik-Region (ohne Japan) besteht eine Übergewichtung. Wenn man sich Australien, Neuseeland und einige andere Staaten dieses Wirtschaftsraums ansieht, stellt man fest, dass sich die COVID-Lage dort verbessert. Australien hat vor Kurzem die Zinssätze gesenkt, um den Konsum anzukurbeln. Das war sicherlich hilfreich. Dank einer höheren Kreditvergabe war zudem eine Stabilisierung am Wohnungsmarkt zu beobachten und insgesamt tendiert die Nachfrage im Asien-Pazifik-Raum (ohne Japan) in letzter Zeit nach oben. Damit haben wir einen weiteren Wirtschaftsraum, den wir übergewichten.

Stephen Dover: Das ist durchaus interessant und überrascht in Europa vielleicht einige. Im Moment ist Kontinentaleuropa leicht untergewichtet und Großbritannien übergewichtet – und das trotz des bevorstehenden Brexit und allem anderen. Was ist der Grund für die Übergewichtung Großbritanniens?

Gene Podkaminer: Dahinter steht der Gedanke, dass es sich um eine relativ günstige Region handelt. Das ist wiederum relativ im Vergleich zu einigen anderen Industrieländer-Aktienmärkten zu sehen. Es besteht die Möglichkeit einer Erholung und sogar eines Aufschwungs nach dem Brexit. Jetzt werden wir sehen, wie der Brexit tatsächlich abläuft. Das Ganze ist ein großes Fragezeichen. Aber es besteht kein Zweifel daran, dass in der Zeit nach COVID auch dieser Markt eine recht hohe Dividendenrendite bietet. Ich würde sagen, dass wir bezüglich Großbritanniens nicht so positiv gestimmt sind wie Anfang des Jahres. Auch dies ist etwas, das wir wieder aufgreifen. Doch ein Blick über den Ärmelkanal zeigt, dass sich das von der Krise sehr hart getroffene Europa erheblich langsamer von den Auswirkungen des Coronavirus erholt. Die EPS sind stark eingebrochen und einige schwerwiegende negative Faktoren haben sich auf diverse Sektoren ausgewirkt. Europa hat also im Vergleich zu Großbritannien und einigen anderen Wirtschaftsregionen, über die wir gesprochen haben, definitiv zu kämpfen und noch einiges zu tun. Wir waren vorhin schon einmal beim Thema Fiskalpolitik. Europa erarbeitet gerade eine ziemlich klare fiskalpolitische Antwort. Wir werden sehen, wie sich das entwickelt.

Stephen Dover: Ich möchte sicherstellen, dass wir auf Anleihen und natürlich auch auf Alternativen zu sprechen kommen. Beim Thema Anleihen geht es natürlich um eine paar rahmengebende Ideen oder Fragen bezüglich Ihrer Einschätzung der künftigen Inflation und der weiteren Entwicklung des US-Dollars.

Gene Podkaminer: Was die Teuerungsrate angeht, so haben wir in letzter Zeit keine Inflation erlebt und rechnen auch in Zukunft nicht unbedingt mit einer starken Teuerung. Lassen Sie mich das ein wenig näher ausführen. Die Inflationserwartungen von morgen werden sehr stark von den heutigen politischen Leitlinien geprägt. Wir haben ja vorhin darüber gesprochen, dass die Geldpolitik die Inflationsentwicklung direkt bestimmt und beeinflusst. Zwar fällt die globale Inflation derzeit moderat aus, bei einem sehr starken Wachstumsausblick könnte sich das aber ändern. Das Basisszenario ist es wahrscheinlich nicht, aber es könnte durchaus passieren. Und angesichts unserer jüngsten Erfahrungen mit steigenden Schulden und Defiziten stellen wir uns die Frage, ob die Rückzahlungen über den Umweg einer Reflation erfolgen könnten. Wenn man zudem über die künftige Konfiguration dieser globalen Volkswirtschaften nachdenkt, steht in Zukunft bei abnehmendem Globalisierungsgrad vielleicht eine bescheidenere Inflationsrate zu erwarten. Die Inflationsaussichten sind also sicherlich gedämpft. Wir gehen davon aus, dass dies für unseren Zeithorizont auch so bleiben wird. Dieser erstreckt sich auf globale Sicht über etwa ein Jahr, in dem wir in Anleihen investieren können. Jetzt gehe ich noch gesondert auf Staatsanleihen und dann auf Schuldtitel und Schwellenländer ein. Aus unserer Sicht sticht kein Wirtschaftsraum besonders heraus, für den wir uneingeschränkt für das nächste Jahr eine Investitionsempfehlung aussprechen würden.

Stephen Dover: Viele stellen sich wahrscheinlich die Frage, weshalb die Renditen so niedrig sind. Die Barrendite liegt praktisch bei null. Sollten sich Anleger ein wenig mehr um höhere Renditen im Hochzinsbereich oder etwas anderes bemühen, und wie ist das Risiko-Ertrags-Verhältnis, wenn man etwas höhere Renditen anstrebt? Ja.

Gene Podkaminer: Das ist eine meiner Lieblingsfragen zum Thema Portfolio-Strukturierung. Sie fasst wirklich alles, worüber wir sprechen, in einer einfachen Entscheidung zusammen. Historisch gesehen besteht eine hervorragende Beziehung zwischen Staatsanleihen und Aktien: Die Kategorien bieten eine echte Absicherung gegenüber den Risiken der jeweils anderen. Das ergäbe ein Portfolio mit einer ausgewogenen Verteilung von Aktien und einigen Staatsanleihen. Und normalerweise läuft es damit glatter. Je mehr man nun diese Staatsanleihen in etwas verwandelt, das sensibler auf das globale Wachstum beziehungsweise auf den Wachstumsfaktor reagiert, desto stärker wird dieser Schutz verwässert. Dadurch verstärkt sich also die Korrelation zwischen der Entwicklung auf den Aktienmärkten und dem, was beispielsweise bei Hochzinsanleihen oder Anleihen mit Investment Grade geschieht. Wenn ein Anleger also nur auf einen Teil seines Portfolios schaut, etwa nur auf die Anleihen, und sich fragt, was er mit seiner Anleihenallokation tun soll, dann besteht die Antwort vielleicht darin, ein etwas größeres Risiko einzugehen. Engagieren Sie sich also etwa im Bereich Investment Grade oder in einigen anderen Spread-Produkten. Es gibt jedoch ein großes Aber. Denn wenn Sie das tun und den gesamten Portfoliokontext betrachten, erkennen Sie, dass Ihr Portfolio jetzt einen Aktienteil aufweist und einen Anleihenteil, der sich ein wenig wie „Aktien Light“ verhält. Und deshalb betrachten wir die Portfolio-Strukturierung wirklich aus einer ganzheitlichen Perspektive und nehmen das gesamte Portfolio in den Blick. Also sowohl die Anleihen- und die Aktienallokation als auch, wie die beiden zusammenwirken. Beides allein zu betrachten, ist nicht sehr hilfreich.

Stephen Dover: Das ist großartig, Gene. Aus meiner Sicht ist Ihre Feststellung sehr interessant, dass – wenn Sie so wollen – die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen mittlerweile so eng ist, dass der Diversitätseffekt nicht mehr gegeben ist. Und deshalb sollten wir zu Alternativen übergehen. Also vielleicht ein kleiner Gedanke dazu, wie Sie Alternativen für die Diversifizierung nutzen.

Gene Podkaminer: Auf jeden Fall. Die Allokation alternativer Anlagen, die wir haben, ist wirklich auf ein Engagement in die Realwirtschaft ausgelegt. Es besteht also ein Inflationsrisiko. Und wenn man beispielsweise über die Rohstoffallokation nachdenkt, dann gibt es Risiken im Energiesektor, und die haben wir im letzten Jahr aufflammen sehen. Unserer Ansicht nach sind sie nun etwas zurückgegangen. Man kann sich anschauen, wie die OPEC [Organisation der erdölexportierenden Länder] durch ihre Maßnahmen einigen dieser Preise eine Untergrenze gesetzt hat. Man sieht auch, dass sich die Nachfrage im Jahr 2021 möglicherweise verbessern wird. Das wird zu einer Normalisierung im Rohstoffgeschäft beitragen. Und wir können auch ein wenig über Industriemetalle und Edelmetalle im Allgemeinen sprechen. Auch das Rohstoffsegment erscheint uns als Korrelationsdiversifizierer im Portfolio recht gut geeignet, wenn man längerfristig auf das nächste Jahr blickt. Wenn wir uns TIPS anschauen, dann ist der entscheidende Faktor, dass die Break-Even-Bewertungen im historischen Vergleich weiterhin sehr attraktiv erscheinen. Das ist für uns ein wichtiger Gesichtspunkt. Bei den Break-Even-Niveaus wird also angesichts der gerade stattfindenden quantitativen Lockerung kein so hoher Aufschlag eingepreist. Und da unsere Inflationsprognose relativ moderat ausfällt, lässt auch das darauf hoffen, dass wir den Break-Even erreichen werden. Nun haben Sie Immobilien erwähnt. Es ist schwer, sich dem zu entziehen, was derzeit auf dem Immobilienmarkt passiert. Aber aus längerfristiger Perspektive glauben wir, dass sich der Immobilienmarkt erholen und zu einem weiteren guten Diversifizierungsfaktor für ein Aktien- und Anleihenportfolio entwickeln wird.

Stephen Dover: Das ist großartig. Es gibt viele Menschen da draußen, die auf einer Menge Geld sitzen und sich fragen, ob es zu spät ist, Risiken einzugehen. Was sollten diese jetzt tun? Und um die Sache fair zu machen, sagen wir, ihr Horizont erstreckt sich über mindestens fünf Jahre.

Gene Podkaminer: Nun, mit einem Zeithorizont von fünf Jahren scheinen Aktien einen ziemlich überzeugenden Kompromiss zwischen Risiko und Ertrag zu bieten – und machen wir uns nichts vor, Aktien sind riskant. Sie sind Volatilität unterworfen. Sie unterliegen recht starken Schwankungen, doch über einen Zeitraum von fünf Jahren erscheinen Aktien angesichts der Alternativen bei der Betrachtung von Anleihen und einigen der realen Vermögenswerte, über die wir gesprochen haben, als überzeugender Kompromiss.

Stephen Dover: Herzlichen Dank, Gene.

Gene Podkaminer: Vielen Dank, es war mir ein Vergnügen.

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