Investitions Impuls zur US Wahl 2020: Warum Anleihen jetzt sinnvoll sind

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Hier einige der Höhepunkte des Gesprächs heute:

• „Die Ankündigung der Impfstoffe hat die Kapitalmärkte enorm gestützt. Der Anleihenmarkt hat die Neuigkeit eindeutig positiv aufgenommen, und er ist ziemlich gut darin, vorauszusagen, wie es in einigen Monaten um die Wirtschaft bestellt sein wird. Die aktuellen Zeichen scheinen ihm zu gefallen.“ – Doug Hulsey
• „Was sich [in den USA] abzeichnet, ist wahrscheinlich das beste Szenario für die Anleihenmärkte: eine Regierung ohne eindeutige Mehrheiten. Es sieht so aus, als würden die Republikaner die Kontrolle über den Senat behalten, der gewählte Präsident Joe Biden die Präsidentschaft antreten und das Repräsentantenhaus in der Hand der Demokraten bleiben. Es ist im Hinblick auf die Vorhersehbarkeit des Marktes ein ziemlich gutes Ergebnis.“ – Doug Hulsey
• „Festverzinsliche Anlagen bleiben eine gute Möglichkeit für zuverlässige Erträge, während die Welt nach Ertragsquellen hungert. Die Volatilität festverzinslicher Anlagen entspricht nur rund einem Viertel der Volatilität am Aktienmarkt. Während also Aktien ganz bestimmt ein wesentlicher Bestandteil in jedem vernünftigen Anlagenmix sind, werden auch Anleihen in diversifizierten Portfolios immer ihren Platz haben. Die Coronakrise hat uns in aller Deutlichkeit daran erinnert, dass wir Vermögenswerte brauchen, die im Portfolio für Diversifizierung sorgen.“ – Doug Hulsey

Transkript:

Stephen: Herzlich willkommen, Doug.

Doug Hulsey: Vielen Dank, Stephen.

Stephen Dover: Starten wir mit einem Blick auf das festverzinsliche Anlageuniversum. Was hat sich aus deiner Sicht durch die US-Wahlen verändert?

Doug Hulsey: Vor der Wahl hat Western einige Szenarien mit verschiedenen Wahlergebnissen durchgespielt: eine Regierung ohne eindeutige Mehrheiten, das so genannte „Divided Government“, sowie jeweils eine deutliche Mehrheit für die Demokraten beziehungsweise die Republikaner. Was sich abzeichnet, ist wahrscheinlich das beste Szenario für die Anleihenmärkte: keine überwältigende Mehrheit für eine der beiden Parteien. Es sieht so aus, als würden die Republikaner die Kontrolle über den Senat behalten, der gewählte Präsident Joe Biden die Präsidentschaft antreten und das Repräsentantenhaus in der Hand der Demokraten bleiben. Ich habe mir die Auswirkungen dieses Szenarios auf die Anleihenmärkte angesehen. Es ist im Hinblick auf die Vorhersehbarkeit des Marktes ein ziemlich gutes Ergebnis.

Stephen Dover: Was auf kurze Sicht alle interessiert, ist die Frage nach den Konjunkturmaßnahmen. Wie beeinflusst das, was in diesem Bereich passiert oder nicht passiert, Ihre Einschätzung festverzinslicher Anlagen?

Doug Hulsey: Ja, das ist ein wichtiger Punkt. Es ist klar, dass die am Anfang der Coronapandemie beschlossenen Konjunkturprogramme den Märkten sehr zugute kamen. Die Corporate Credit Facility, die die US-Notebank Fed zu Beginn der Krise ankündigte, war einer erheblichen Ausweitung der Credit Spreads eine große Stütze für die Kreditmärkte. Es war ein vielversprechendes und unterstützendes Zeichen, das sicherlich für einige Stabilität gesorgt hat, da der Kreditmarkt ansonsten viel Instabilität und eine beträchtliche Ausweitung der Spreads erlebt hatte.

Stephen Dover: Wahlergebnisse sind natürlich sehr wichtig. Doch eine unglaubliche – vielleicht im Vergleich noch größere – Bedeutung haben für uns an den Anlagemärkten die Notenbanken. Welche Rolle wird die Fed aus Ihrer Sicht nach der Wahl spielen bzw. welchen Kurs erwarten Sie künftig von ihr?

Doug Hulsey: Der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, hat erklärt, man sei für längere Zeit zu einer sehr lockeren Geldpolitik bereit. Er hat sogar angedeutet, dass an dieser Bereitschaft auch ein Anstieg der Inflation nichts ändern würde. Als Anleihenmanager machen wir uns Sorgen, dass die Zinsen steigen könnten, denn dies würde den Wert des investierten Anleihekapitals senken. Wenn jedoch die Fed erklärt, sie werde den Markt stark unterstützen und die Zinsen auf längere Sicht niedrig halten, dann gibt das dem Anleihenmarkt ein hohes Maß an Stabilität und eine gewisse Vorhersehbarkeit. Die Ankündigungen der Fed waren unglaublich hilfreich. Ihre stabilisierende Wirkung auf die Märkte ist klar ersichtlich. Sie haben die enorme Rally gesehen, die die Aktienmärkte in den letzten Monaten der wirtschaftlichen Erholung hingelegt haben. Und tatsächlich sind auch die Anleihenrenditen wieder gestiegen, nachdem sie Anfang März auf einen Tiefstand von 99 Basispunkten¹ gesunken waren. Heute stehen wir bei etwa 1,62 % für US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Die Renditen haben sich also trotz des immer noch historisch niedrigen Niveaus etwas erholt. In jedem Fall ist die Fed eine große Stütze und steigert die Vorhersehbarkeit beim Management von Anleihenportfolios.

Stephen Dover: Die niedrigen Zinsen sind auch für die Aktienmärkte sehr positiv, wo ganz ähnlich wie bei festverzinslichen Anlagen die künftigen Ertragsströme abgezinst werden. Doch das große Streitthema ist anscheinend die Inflation. Natürlich sagen viele Vertreter der klassischen Wirtschaftslehre schon lange eine Inflation voraus, die bislang noch nicht eingetreten ist. Wie schätzt Western die Inflation in den nächsten ein, zwei Jahren ein?

Doug Hulsey: In den letzten fast 40 Jahren sind die Zinsen massiv gesunken. Und wie bereits erwähnt, hat die Rendite auf 30-jährige Staatsanleihen im März dieses Jahres einen historischen Tiefstand von 99 Basispunkten erreicht. Hier in den USA gibt es bislang keine Hinweise auf eine Inflation, und unserer Meinung nach wird das auch so bleiben. Es ist klar, dass Inflation schlecht für die Anleihenmärkte ist, doch wir erleben die Fed aktuell als enorme Stütze. Sicherlich spielt dabei auch hinein, dass wir keine Anzeichen für einen wesentlichen Inflationsanstieg sehen. Das ist sehr positiv für die Anleihenmärkte.

Stephen Dover: Wenden wir uns nun der anderen guten Neuigkeit der letzten Wochen zu: Ein Impfstoff kommt, vielleicht sogar schon Ende dieses Jahres. Inwiefern beeinflusst das Ihren Ausblick? Und dies ist vielleicht unweigerlich mit der Frage verbunden: Wie und wann könnte sich die Wirtschaft erholen?

Doug Hulsey: Ich werde darauf antworten, möchte jedoch noch Folgendes sagen: Am Tag nach der US-Wahl zeichnete sich ab, dass wir eine Regierung ohne deutliche Mehrheit einer Partei bekommen. Sehen Sie sich an, wie sich die Kapitalmärkte seitdem entwickelt haben: Die Ölpreise sind um fast 6 % gestiegen. Der S&P [500 Index] steht 5 %, der Dow [Jones Industrial Average] fast 8 % und der Russell 200 [Index] 10 % höher, der EAFEA [Index] ist sogar um 8 % gestiegen und auch die Anleihenrenditen haben leicht zugelegt.² Die voraussichtliche Machtteilung in den USA hat sich als große Stütze für die Finanzmärkte erwiesen. Natürlich waren auch die Ankündigungen zu einem Coronavirus-Impfstoff sehr hilfreich. Wir sehen langsam einen Silberstreifen am Horizont und die Kapitalmärkte reagieren positiv. Der geringfügige Anstieg der Anleihenrenditen, die Verengung der Credit Spreads zeigen: Die Ankündigung der Impfstoffe ist eine enorme Stütze für die Kapitalmärkte. Der Anleihenmarkt hat die Neuigkeit eindeutig positiv aufgenommen, und er ist ziemlich gut darin, vorauszusagen, wie es in einigen Monaten um die Wirtschaft bestellt sein wird. Die aktuellen Zeichen scheinen ihm zu gefallen.

Stephen Dover: Wir haben viel über die USA gesprochen, aber natürlich ist auch die globale Situation sehr interessant. Ich kann immer noch nicht ganz glauben, dass nahezu 25 % aller Anleihen weltweit negativ rentieren. Wie schätzen Sie die Lage für globale Anleihen ein? Ich weiß, dass diese nur einen kleinen Anteil des Barclay’s Aggregate Bond Index ausmachen, aber Sie sind ein globaler Anleger.

Doug Hulsey: Wenn wir uns global ein Bild negativ rentierender Anleihen machen, fällt in der Tat auf, dass große Teile Europas negative Renditen aufweisen. Die Zentralbank ist eingeschritten, hat die betroffenen Märkte unterstützt und die Wertpapiere aufgekauft. Negative Renditen sind ein wenig kontraintuitiv. Normalerweise geht man davon aus, dass Unternehmen Zinsen zahlen müssen, um sich Geld zu leihen und Schuldtitel auszugeben. In Wertpapiere mit negativen Renditen zu investieren, ist daher kontraintuitiv. Wir glauben weiterhin, dass die Zinsstruktur der USA attraktiver ist als viele andere. Zugegebenermaßen sind die Renditen entlang der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen aktuell immer noch sehr niedrig, doch relativ gesehen, in einer Welt, die nach Rendite hungert, gefallen uns große Teile des Marktes für US-Staatsanleihen bzw. US-Anleihen gegenüber anderen globalen Märkten nach wie vor gut. Eine gewisse Verbesserung machen wir in Asien aus, daher sehen wir diese Region recht positiv. Europas Wirtschaft muss sich noch von den Auswirkungen des Coronavirus erholen, was unsere Einschätzung der Region trübt. Trotzdem bleiben wir sehr positiv eingestellt.

Stephen Dover: Doug, ich möchte Ihnen die Frage stellen, die man uns immer stellt: Was sind Ihre Gedanken zu festverzinslichen Anlagen in einem Nullzinsumfeld?

Doug Hulsey: Niedrige Zinsen und relativ enge Spreads auf Unternehmensanleihen sind zwei der Hauptfaktoren, die in die Bewertung der Pensionsverpflichtungen von Unternehmen einfließen. Und ohne Zweifel gehen bei den derzeitigen extrem niedrigen Zinsen die Bewertungen wieder erheblich in die Höhe. Das ist sehr problematisch für die Chief Investment Officers in den Unternehmen, die versuchen müssen, die Pensionsverpflichtungen bei so geringen Zinsen zu finanzieren. Sie benötigen eine hohe Vergütung für ihr Kapital, sei es in Form von Aktienrenditen oder durch andere Kapitalanlagen, um mit ihren Verpflichtungen Schritt zu halten. Dieses „Wettrennen“ ist bestimmt schon 20, 25 Jahre lang ein Problem. Alle Unternehmen wollen ein Stück vom Kuchen abhaben und es gab einige kurze Momente, in denen sie ihre Pensionsverpflichtungen fast vollständig gedeckt hatten. Dann ist es ihnen jedoch nicht gelungen, das Risiko ihres Anlagenmix erfolgreich zu senken und den Deckungsstatus aufrechtzuerhalten.

Ich weiß, dass das für die Chief Investment Officers dort draußen ein frustrierendes Spiel ist, denn sie können das Rennen gegen die Pensionsverpflichtungen nur sehr schwer gewinnen. Blicken wir zurück in das Jahr 2000. Damals waren die Pensionspläne erheblich überfinanziert, aber das Konzept des Liability-Driven Investing (LDI) hatte sich zu diesem Zeitpunkt noch nicht durchgesetzt, da die Zinsen noch recht hoch waren – ganz bestimmt im Vergleich zu heute. Die Unternehmen strukturierten das Deckungsvermögen ihrer Pensionspläne also nicht ernsthaft entsprechend den Verpflichtungen, da die Pläne erheblich überfinanziert waren und die hohen Zinsen die Bewertungen niedrig hielten. Doch seit etwa 20 Jahren kämpfen die Unternehmen mit einem Umfeld aus immer niedrigeren Zinsen, relativ engen Spreads auf Unternehmensanleihen und Kapitalmärkten, deren Renditen nicht hoch genug sind, um den Anstieg der Verpflichtungen aufgrund der gesunkenen Zinsen auszugleichen. Es sind also harte Zeiten für die Verantwortlichen, die die Pensionspläne der Unternehmen finanzieren müssen. Ich fühle mit ihnen.

Stephen Dover: Vielleicht kann ich Ihnen nun die gleiche Frage im Hinblick auf Privatanleger stellen. Die meisten Menschen haben sicherlich nicht die Grundsätze des Liability-Driven Investing im Kopf, aber wie passen angesichts der Nullzinsen festverzinsliche Titel in die Portfolios der Privatanleger?

Doug Hulsey: Gute Frage, Stephen. Nehmen wir als Beispiel 30-jährige US-Staatsanleihen. Anfang des Jahres erreichte ihre Rendite ein Hoch von etwa 2,36 %, und viele unserer Anleger, selbst im Privatkundengeschäft, sagten: „Oje, das ist wirklich nicht attraktiv, so lege ich das Geld besser nicht an.“ Doch 60 Tage später, wie gesagt am Anfang der Coronakrise, waren wir bei 0,99 % für 30-jährige US-Staatsanleihen angekommen. Was sich die Leute nicht klar machen, ist, dass das in dem kurzen Zeitraum einem Gewinn von 32 % für diese Staatsanleihe entspricht. Jetzt fragen Sie sich: „Warum denn das?“ Nun, die Duration einer Staatsanleihe mit einer Laufzeit von 30 Jahren liegt momentan bei 24, 25 Jahren.³ Das ist eine sehr lange Duration. Sie bedeutet, dass dieses spezielle Wertpapier sehr sensibel auf Zinsänderungen reagiert. Ich erzähle Ihnen das, um zu verdeutlichen, dass die Rendite nicht immer der beste Indikator für das Ertragspotenzial eines Wertpapiers ist. Außerdem ist zu bedenken, dass der Barclays Agg [Aggregate Index] weiterhin eine sehr geringe Korrelation mit traditionellen Risikoanlagen wie Aktien, Private Equity, Hedgefonds usw. aufweist. Die Coronakrise hat uns ferner in aller Deutlichkeit daran erinnert, dass wir Vermögenswerte brauchen, die im Portfolio für Diversifizierung sorgen. Ein weiterer Aspekt, der sich zu berücksichtigen lohnt: Über die letzten 10 Jahre hat der Barclays Aggregate eine Gesamtrendite von 87 % verzeichnet. Von diesen 87 % wurden 80 % durch die Ertragskomponente der im Index enthaltenen festverzinslichen Wertpapieren generiert. Der Preisanstieg, den die Anleger in den letzten 10 Jahren bei Anleihen hinnehmen mussten, ist also weitgehend zu vernachlässigen. Festverzinsliche Anlagen bleiben eine gute Möglichkeit für zuverlässige Erträge, während die Welt nach Ertragsquellen hungert. In dieser Hinsicht gibt es keine bessere Lösung als Anleihen. Die Volatilität festverzinslicher Anlagen entspricht nur ungefähr einem Viertel der Volatilität am Aktienmarkt. Während also Aktien ganz bestimmt ein wesentlicher Bestandteil in jedem vernünftigen Anlagenmix sind, werden auch Anleihen in diversifizierten Portfolios immer ihren Platz haben. Außerdem wird der Barclays Aggregate gewiss weiterhin Erträge generieren.

Stephen Dover: Ich halte es zumindest aus der Aktienperspektive für interessant, dass allen Kapitalanlagen, auch Aktien, die Diskontierung der künftigen Ertragsströme zugrunde liegt. Was viele Anleger vielleicht nicht wissen, ist, dass in den letzten 40 Jahren 40 % der Rendite des S&P 500 aus Dividenden stammte. Selbst in den letzten 10 Jahren entfielen 17 % der Rendite auf Dividenden. Auch auf den Aktienmärkten spielen also laufende Erträge eine große Rolle. Die andere Frage, die uns viele Anleger stellen, lautet: „Was sollen wir mit unseren Barmitteln machen?“ Was würden Sie Anlegern mit Barmittelbeständen aktuell aus der Anleihenperspektive raten?

Doug Hulsey: Wie Sie wissen, liegen die Geldmarktzinsen derzeit nahe Null. Wenn aus einem bestimmten Grund Zahlungen anstehen, müssen Sie natürlich einen Teil Ihres Kapitals in Form von Barmitteln vorhalten. Doch wenn man das ökonomische Konstrukt dahinter und besonders die stützenden Aussagen der Fed berücksichtigt, sind die niedrigen Zinsen eine sehr gute Nachricht für die Anleihenmärkte. Als Anleger sollten Sie das lange Ende der Zinskurve in Betracht ziehen und Anleihenprodukte mit Zinsaufschlägen in Ihr Portfolio aufnehmen, um Ihre Rendite zu steigern. Außerdem sollten Sie über Ihre längerfristigen Renditeziele nachdenken.

Stephen Dover:  Vielen Dank für dieses Gespräch, Doug.

Doug Hulsey:  Vielen Dank.

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³ Die Duration ist ein Maß für die Kurssensibilität einer Anleihe oder eines anderen Schuldinstruments gegenüber Zinsänderungen. Sie wird in Jahren angegeben.