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Perspektiven

Gedanken zur aktuellen Lage Eine zweigeteilte Erholung

Während eine globale Erholung nun zum Basisfall für die Finanzmärkte geworden ist, sind die Unterschiede zwischen den Ländern und Regionen auf dem Weg zur Normalität erheblich und scheinen sich noch zu vergrößern. In der neuesten Ausgabe der „On My Mind“-Reihe bewertet unsere Fixed Income CIO Sonal Desai die Unterschiede bei den politischen Entscheidungen, sowohl an der Fiskalfront als auch bei den Impfkampagnen.

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Zwar hat der globale Aufschwung begonnen, doch es sieht so aus, als werde er sich in verschiedenen Regionen und Ländern zunehmend uneinheitlich entwickeln. Das hat wichtige Konsequenzen für das Anlagegeschäft. Besonders deutlich sticht der wahrscheinliche Unterschied zwischen den Vereinigten Staaten und Europa heraus.

Die Regierung von US-Präsident Joe Biden hat ein weiteres Investitionspaket in Höhe von 2,3 Billionen US-Dollar umrissen, das dem im letzten Monat beschlossenen Konjunkturprogramm in Höhe von 1,9 Billionen US-Dollar folgt – dem wiederum ein Ausgabenplan in Höhe von rund 3 Billionen US-Dollar im Jahr 2020 vorausgegangen war. Dies stellt ein außerordentliches Maß an Konjunkturförderung für eine Volkswirtschaft dar, die sich bereits mit Macht zurückmeldet, und wird durch eine äußerst lockere Geldpolitik verstärkt. Wie ich bereits in einem früheren Kommentar erörtert habe, wirkt dieses US-Konjunkturprogramm, als sei es des Guten zu viel. Es könnte die Inflation daher stärker antreiben als von der US-Notenbank Fed erhofft, aber es besteht kein Zweifel, dass es das Wachstum kurzfristig stark ankurbeln wird.

Die Maßnahmen der europäischen Politik verblassen im Vergleich dazu und werden weiter durch interne Meinungsverschiedenheiten belastet. Der europäische Aufbauplan, bei dem 750 Milliarden Euro fast gleichmäßig auf Kredite und Zuschüsse verteilt sind, stellt einen wichtigen Schritt in Richtung eines regionalen fiskalpolitischen Anreizes dar. Er fällt jedoch erheblich bescheidener aus als sein Gegenstück in den USA und wurde vor seinem Zustandekommen unter den Mitgliedsstaaten des Euroraums sehr kontrovers diskutiert.

Zu allem Überfluss hat nun auch noch das deutsche Bundesverfassungsgericht die Rechtmäßigkeit dieses staatlichen Hilfsprogramms in Frage gestellt. Das höchste Gericht Deutschlands führt nicht zum ersten Mal als Argument an, dass wichtige gemeinsame politische Programme der Eurozone nicht mit den Gesetzen ihres stärksten Mitgliedslandes vereinbar seien. Die Einwände des Gerichts werden wahrscheinlich wieder einmal überwunden werden, doch sie werden weiterhin die Zweifel der Märkte an der wirtschaftspolitischen Stärke der Eurozone schüren. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat den Finanzmärkten weit weniger deutlich und entschieden als die Fed signalisiert, dass sie auf absehbare Zeit einen sehr unterstützenden geldpolitischen Kurs beibehalten wird. Auch hier spielen interne Differenzen im EZB-Rat eine Rolle, und sie könnten das Vertrauen der Märkte untergraben. Ebenso wie die wirtschaftspolitische Reaktion erweisen sich auch die Impfbemühungen der USA als wesentlich entschlossener und effektiver als die Europas. In den Vereinigten Staaten ist mehr als ein Drittel der Bevölkerung geimpft (39,7 % hatten bis zum 18. April mindestens eine Impfdosis erhalten), in Europa nur 18,4 %.1

Besonders enttäuschend waren die Fehler der Europäischen Union (EU) bei der Umsetzung des Impfprogramms: Bestellungen wurden verspätet aufgegeben, Genehmigungen nur schleppend
erteilt und man verstrickte sich in eine langwierige Kontroverse um den Impfstoff von AstraZeneca, die Verwirrung stiftete und das Vertrauen der Öffentlichkeit in dessen Sicherheit untergrub.

Die Folge: Während die US-Bundesstaaten nun eine Wiedereröffnung ihrer Wirtschaft in den Blick nehmen, haben die EU-Länder ihre Lockdown-Maßnahmen noch einmal verschärft, um eine weitere Ansteckungswelle in den Griff zu bekommen. Dies wird die Erholung der EU unweigerlich bremsen und abschwächen. Unterstrichen wird die Verzögerung in Europa auch durch die Fortschritte im Vereinigten Königreich; dort wurde fast die Hälfte der Bevölkerung geimpft und nun ebenfalls mit der Aufhebung der Beschränkungen begonnen. Diese Unterschiede haben wichtige Konsequenzen für Anlagestrategien und Risikobewertungen. Kurzfristig sehe ich aufgrund der verzögerten und weniger dynamischen Erholung geringeren Spielraum für einen Inflationsanstieg im Euroraum; der Auftrieb für die Anleiherenditen aus den heimischen Märkten wird daher schwächer ausfallen. Aus all diesen Gründen sind europäische Anleihen mit einem weniger hohen Durationsrisiko belastet als US-amerikanische Anleihen und marginal attraktiver; die langsamere Normalisierung legt auch eine vorsichtige Herangehensweise an europäische Hochzins-Unternehmensanleihesektoren nahe, die den Corona-Restriktionen unmittelbarer ausgesetzt sind.

Die weniger überzeugende Haltung der EZB weist indes auf ein wichtiges Extremrisiko hin. Die Renditen der Eurozone werden die Anziehungskraft der Renditen von US-Staatsanleihen zu spüren
bekommen, insbesondere wenn letztere aufgrund einer stärker als erwarteten Erholung in den USA positiv überraschen. Dies könnte die Sorgen um höher verschuldete Peripherieländer (wie Italien) wieder wecken und dazu führen, dass sich die Spreads zwischen deren Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen ausweiten. In den schlechten alten Zeiten der Schuldenkrise in der Eurozone hat sich der damalige EZB-Präsident Mario Draghi als die perfekte Person erwiesen, um die Herausforderung frontal anzugehen. Als promovierter Wirtschaftswissenschaftler verfügte
Draghi sowohl über das Fachwissen als auch über die Entschlossenheit, die EZB zu einer sehr energischen Haltung zu drängen, die sich in der berühmten „Whatever it takes“-Rede herauskristallisierte.

Die derzeitige EZB-Präsidentin Christine Lagarde hingegen scheint viel mehr auf Konsensbildung bedacht zu sein und verfügt nicht über den wirtschaftswissenschaftlichen Hintergrund ihres Vorgängers; in beiderlei Hinsicht wurden die Unterschiede in jüngsten Pressekonferenzen deutlich. Einer weniger überzeugenden und stärker gespaltenen EZB könnte es deutlich schwerer fallen, die Bedenken der Märkte zu zerstreuen. Ich erwarte nicht, dass die Dinge so nervenaufreibend werden wie 2012, aber eine Phase ernsthafter Turbulenzen bei den Spreads der Staatsschulden in der Eurozone ist ein Extremrisiko, das man im Blick behalten sollte. Eine stärkere Erholung in den USA verheißt Gutes für die Schwellenländer, insbesondere in Kombination mit dem anhaltenden Aufschwung in China und der Tatsache, dass Asien insgesamt erhebliche Fortschritte bei der Infektionseindämmung und der Schaffung der Voraussetzungen für eine Normalisierung erzielt hat (Indien bildet die bemerkenswerte Ausnahme: dort hat die Zahl der Infektionen jüngst zugenommen). Der Anstieg der Rohstoffpreise zeigt, dass sich die Aussichten für die Weltwirtschaft aufhellen, obwohl auch die durch die Coronavirus-Krise ausgelösten Versorgungsengpässe eine Rolle gespielt haben. Aus Anlageperspektive sind jedoch die verbesserten makroökonomischen Aussichten für Schwellenländer gegen die potenzielle Belastung durch höhere Renditen für US-Staatsanleihen abzuwägen. In der Tat hatten sowohl Schwellenländeranleihen in Hart- und auch Lokalwährungen einen schwierigen Start ins Jahr 2021, da das Szenario der Reflation die als Benchmark angesetzten US-Renditen nach oben trieb. Hier ist Differenzierung und Titelauswahl das Gebot der Stunde. Schwellenländer sowie Unternehmen, die besser aufgestellt sind, um von einer Belebung des Welthandels zu profitieren, und die auf der Finanzierungsseite einem geringeren Währungsrisiko ausgesetzt sind, dürften sich unserer Meinung nach als bessere Option erweisen. Die Titelauswahl wird jedoch entscheidend sein und eine erfolgreiche Anlagestrategie wird noch mehr harte Arbeit erfordern als sonst.

In diesem Zusammenhang sollte man auch der Rolle Chinas als Direktinvestor und Geldgeber in den Schwellenländern mehr Aufmerksamkeit widmen. Unser Schwellenländer-Team hat gerade einen kurzen Bericht veröffentlicht, der die sich weiterentwickelnde Strategie der Volksrepublik bewertet. Darin wird festgestellt, dass das Land bei seinen Investitionsentscheidungen und beim Umgang mit Notlagen seiner Kreditnehmer wirtschaftliche und geopolitische Faktoren gegeneinander abwägt und dass es für Schwellenländer-Anleger entscheidend ist, die sich wandelnden Prioritäten Chinas zu verstehen.

1. Quelle: Our World in Data (CC BY 4.0), Stand: 18. April 2021.

WO ENTSTEHEN DIE RISIKEN

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Die Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen gegenläufig zu den Zinsen. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio an steigende Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken. Anlegern wird üblicherweise eine höhere Rendite ausbezahlt, damit sie ein höheres Kreditrisiko eingehen. Hochzinsanleihen beinhalten ein größeres Ausfallrisiko und eine höhere Kursvolatilität als andere hochwertige Anleihen und US-Staatsanleihen. Hochzinsanleihen können plötzlichen und starken Kursschwankungen unterliegen, die sich auf den Wert Ihrer Anlage auswirken. Ändert sich die Finanzkraft eines Anleihenemittenten oder das Kreditrating einer Anleihe, kann dies den Wert der Anleihe beeinflussen. Anlagen im Ausland sind mit besonderen Risiken verbunden, z. B. mit Währungsschwankungen, wirtschaftlicher Instabilität und politischen Entwicklungen. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Zusätzliche Risiken ergeben sich aus dem kleineren Marktumfang, der geringeren Liquidität sowie dem Mangel an rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmenbedingungen zur Stützung der Wertpapiermärkte. Sofern eine Strategie sich auf bestimmte Länder, Regionen, Branchen, Sektoren oder Arten von Anlagen konzentriert, kann sie anfälliger für ungünstige Entwicklungen in solchen Schwerpunktbereichen sein als eine Strategie, die in ein breiteres Spektrum von Ländern, Regionen, Branchen, Sektoren oder Anlageformen investiert. China kann einer erheblichen wirtschaftlichen, politischen und gesellschaftlichen Instabilität unterliegen. Anlagen in Wertpapiere chinesischer Emittenten sind mit speziellen Risiken in China wie unter anderem bestimmten rechtlichen, regulatorischen, politischen und wirtschaftlichen Risiken verbunden.

WICHTIGE RECHTLICHE HINWEISE

Das vorliegende Material dient ausschließlich der allgemeinen Information. Es ist weder als individuelle Anlageberatung noch als Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers oder zur Übernahme einer bestimmten Anlagestrategie zu verstehen. Es stellt keine Rechts- oder Steuerberatung dar.
Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen sind die des Anlageverwalters und Kommentare, Meinungen und Analysen geben die aktuelle Einschätzung am 22. April 2021 wieder und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Die vorliegenden Informationen stellen keine vollständige Analyse aller wesentlichen Tatsachen in Bezug auf ein Land, eine Region oder einen Markt dar. Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals
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