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Perspektiven

Kurze Überlegungen: Warum sich unsere Manager über Inflation, Zinsen und Wachstum nicht einig sind

Mehrere Führungskräfte und unterschiedliche Sichtweisen leiten unsere Investitionen in unserer globalen Wirtschaft an. Unsere vor Kurzem durchgeführte Diskussionsrunde über makroökonomische Anlagethemen mit drei unserer eigenständigen Anlageverwalter ergab Gemeinsamkeiten und Meinungsverschiedenheiten über den Verlauf des globalen Wirtschaftswachstums. Alle waren sich einig, dass das weltweite Wachstum in diesem Jahr beträchtlich ausfallen dürfte, aber es besteht Uneinigkeit darüber, wie dauerhaft es sein wird. Unser Chief Market Strategist Stephen Dover ist der Meinung, dass es wichtig ist, sich bei der Betrachtung von festverzinslichen Anlagen über steigende Zinsen hinaus auch auf die vielen Möglichkeiten zu konzentrieren, eine Gesamtrendite zu erzielen.

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Laut Chief Market Strategist Stephen Dover ist es wichtig, sich bei der Betrachtung von festverzinslichen Anlagen über steigende Zinsen hinaus auch auf die vielen Möglichkeiten zu konzentrieren, eine Gesamtrendite zu erzielen.

Wenn der weltweite Wirtschaftsmotor an Fahrt aufnimmt, was ist dann für Zinsen und Inflation zu erwarten? Eine vor Kurzem durchgeführte Diskussionsrunde über makroökonomische Anlagethemen mit drei unserer eigenständigen Anlageverwalter ergab Gemeinsamkeiten und Meinungsverschiedenheiten über den Verlauf des globalen Wirtschaftswachstums, Inflation und Zinsen. Ihr Ausblick beeinflusst auch ihre Allokationsentscheidungen. Die Teilnehmer der Diskussionsrunde waren: John Bellows, Ph.D., Western Asset Portfolio Manager; Sonal Desai, Ph.D., Chief Investment Officer bei Franklin Templeton Fixed Income; und Francis Scotland, Director of Global Macro Research bei Brandywine Global. Sie waren sich einig, dass sich das weltweite Wachstum 2021 verstärken dürfte, haben aber unterschiedliche Sichtweisen über das zukünftige Wachstum, die Inflation, Zinsen und den Einsatz von Duration in Portfolios. Kernpunkte sind unter anderem:

  • Alle drei Diskussionsteilnehmer sind der Meinung, dass das weltweite Wachstum in diesem Jahr beträchtlich ausfallen wird, aber es herrscht eine gewisse Uneinigkeit darüber, wie dauerhaft es sein wird und wie sich dieses Wachstum in den kommenden Jahren weiterentwickeln wird.
  • Alle Diskussionsteilnehmer sind sich einig, dass wir in diesem Jahr höhere Inflationsraten verzeichnen werden.
  • Besonders uneinig war sich unsere Diskussionsrunde darüber, ob die Inflation in Zukunft zyklisch sein oder lang andauern wird und ob die Zinsen daher über das Niveau hinaus ansteigen werden, das derzeit im Markt eingepreist ist.
  • Die Diskussionsteilnehmer waren allesamt der Ansicht, dass höher verzinsliche Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen vom Wirtschaftswachstum profitieren, kurzfristige Anlagemöglichkeiten bieten und die Auswirkungen steigender Renditen abfedern könnten.
  • Es bestand eine gewisse Uneinigkeit darüber, ob Schatzanleihen und Duration als Ausgleich in einem Portfolio verwendet werden sollten.
  • Bei der Betrachtung von festverzinslichen Anlagen ist es wichtig, sich über steigende Zinsen hinaus auch auf die vielen Möglichkeiten zu konzentrieren, eine Gesamtrendite zu erzielen, darunter eine Verengung der Spreads.

Die Investmentlandschaft verändert sich, und was in der Vergangenheit funktioniert hat, wird in Zukunft möglicherweise nicht mehr funktionieren. Der Wert von Finanzprognosen, die auf jahrzehntealten Trends beruhen, dürfte schwinden. Kluge Anleger werden überlegen, wie sich die Zukunft von der Vergangenheit unterscheiden wird.

Nachstehend geben wir einen Überblick über die Diskussionsrunde.

Stephen: Worin besteht Ihr aktueller Ausblick für das globale Wirtschaftswachstum im Vergleich zu den Erwartungen?

John: Wir bewerten den Ausblick hier in den USA und wirklich rund um den Globus recht zuversichtlich. Wir befinden uns in einer Zeit, in der sich allmählich wieder wirtschaftliche Normalität einstellt – und diese wirtschaftliche Normalisierung ist eine wirklich starke Kraft, die zu überdurchschnittlichen Wachstumsraten führen wird. Und diese überdurchschnittlichen Wachstumsraten sind bedeutsam. Sie verbessern die Bilanzen, sie verbessern die Erträge, und sie verbessern die Umsatzerlöse, und so unterstützt diese wirtschaftliche Normalisierung wiederum ein überdurchschnittliches Wachstum in den USA und auf der ganzen Welt – eine Menge wirklich guter Dinge geschehen für Konzerne, Unternehmen und Einzelpersonen. Somit sind wir bezüglich des Ausblicks wirklich recht zuversichtlich.

Sonal: Die Art von Wachstum, die wir in diesem Jahr beobachten werden, hat – wenn ich so sagen darf – chinesische Züge. Wir werden in den USA in diesem Jahr hohe einstellige Raten sehen. Nach diesem Jahr erwarte ich keinen schnellen Rückgang auf dieses Niveau von 2 % oder 2,5 %, insbesondere angesichts der anhaltenden Konjunkturmaßnahmen für die US-Wirtschaft. Meines Erachtens ist es wirklich interessant. Letztes Jahr um diese Zeit sprachen die Leute über einen L-Verlauf, die Große Depression, die „Buchstabensuppe“ der Erholung. Meiner Meinung nach sehen wir eine Rezessionskurve in deutlicher V-Form. Daher dürften wir also noch eine Weile ein starkes Wachstum verzeichnen.

Francis: Aus unserer Sicht verleiht das aktuelle Konjunkturprogramm einer Wirtschaft Auftrieb, die sich bereits von den Lockdown-Maßnahmen des letzten Jahres erholte. Und der Arbeitsmarktbericht der USA für den Monat März könnte ein Vorgeschmack auf das sein, was noch kommen könnte. Das Manuskript ähnelt weiterhin einem Aufschwung, der nach einer Naturkatastrophe zu beobachten ist, und spiegelt nicht die eher langwierige Erholung und anschließende Expansion einer traditionellen Rezession wider. Im Großen und Ganzen erfasst der Aufschwung die ganze Welt, unabhängig vom Zeitplan und der Verwaltung der Impfstoffverteilung. Das weltweite Importvolumen hat sich vollständig erholt. Die Einkaufsmanagerindizes schnellen in die Höhe. In Europa zeigen sich positive Überraschungen, auch wenn es Probleme mit den Impfungen gibt. Die Industrieproduktion in Asien steigt stark an. In meiner kanadischen Heimat wurden 90 % des Beschäftigungsrückgangs wieder aufgeholt. In Australien liegt das Beschäftigungsniveau auf einer neuen Höchstmarke. Daher scheint sich die Weltwirtschaft wirklich sehr, sehr kräftig zu erholen.

Stephen: Sie sind sich alle einig, dass wir in nächster Zeit eine höhere Inflation verzeichnen werden. Glauben Sie, dass die Inflation kurzfristig zyklisch oder langfristig anhaltend sein wird?

John: Der Markt preist inzwischen eine Verbraucherpreisinflation von mehr als 2,5 % ein, die in den nächsten fünf Jahren sogar 2,75 % erreichen könnte. Es sind also nicht nur drei Monate mit einer höheren Inflation, sondern eine nachhaltige Inflation von 2,7 % oder 2,6 % über fünf Jahre. Das ist ein deutlich höheres Niveau als in den letzten zehn Jahren und viel mehr als die Ziele der Federal Reserve (Fed) … Ich denke, der Markt hat sowohl für die Inflation als auch für die Fed sehr optimistische Ergebnisse eingepreist. Und wenn sich der Inflationsschub, den wir in den nächsten drei bis sechs Monaten verzeichnen, nicht als dauerhaft und stattdessen als vorübergehend erweist, könnten wir meiner Einschätzung nach eine gewisse Anpassung in diesen beiden Dimensionen auf dem Zinsmarkt beobachten.

Francis: Die übereinstimmende Meinung besteht darin, dass es zumindest einen vorübergehenden Anstieg der Inflation geben wird. Die Überraschung könnte vielleicht größer ausfallen, als die Leute erwarten … Ich denke, um die Frage nach den langfristigen Inflationsaussichten zu beantworten, wird einer der wichtigsten Faktoren sein, was mit den Ersparnissen (Konjunkturzahlungen) geschieht. Eine Möglichkeit ist, dass sich die Menschen mit dem Abklingen der Pandemie entspannen und einen Teil ihrer Bargeldbestände ausgeben, während die Fed mit Vollgas agiert.

Sonal: Da das, was wir in Bezug auf die Politik sehen, anders ist als alles bisher Dagewesene in den letzten 30 Jahren, würde es mich nicht überraschen, wenn wir auch hinsichtlich der Inflation ein Ergebnis sehen, das anders ist als alles sonst in den letzten 30 Jahren. Noch einmal: Ich spreche nicht von einer Inflation im hohen einstelligen Bereich. Aber lässt sich sagen, dass wir fünf Jahre erleben könnten, in denen die Fed ihr Ziel von 2 % im Schnitt mehr als erreicht? Ich würde sagen, das ist durchaus möglich, es ist sehr plausibel. Und all dies geschieht natürlich zu einer Zeit, in der wir eine V-förmige Erholung verzeichnen, die breiter angelegt ist – das lässt darauf schließen, dass die Rohstoffpreise ebenfalls gut gestützt sind. Ich würde also sagen, im Moment stimme ich zu. Die Fed hat in der Tat erklärt, die Inflation sei vorübergehend. Was bedeutet vorübergehend? Sind das zwei, drei Monate? Sind es einige Quartale? Sind es einige Jahre? Ich denke, das ist der Punkt, auf den die Frage wirklich hinausläuft, und ich bin eher geneigt zu glauben, dass „vorübergehend“ ein bisschen länger andauern könnte, als wir derzeit erwarten.

Stephen: Wo sehen Sie Chancen im US-Rentenmarkt? Wie wirkt sich das auf Ihre Allokationsentscheidungen aus? Wo sehen Sie heute Chancen im Rentenmarkt, einschließlich Durationspositionierung als Diversifizierungsstrategie und Sektoren?

John: Sie sollten Kreditrisiken eingehen, sowohl in den USA als auch weltweit. Das heißt eine Übergewichtung in US-Unternehmensanleihen … Wir haben auch etwas in Bank Loans unter Investment-Grade investiert, aber der Schwerpunkt liegt auf einem Engagement in Unternehmensanleihen, um von der wirtschaftlichen Normalisierung zu profitieren. Auch Schwellenländer sollten erwähnt werden. Die Schwellenländer haben sich vielleicht weniger erholt, aber wenn wir recht haben, dass das globale Wachstum weiter zunimmt, wird sich das irgendwann auch auf die Schwellenländer auswirken … Unserer Meinung nach ist es wirklich wichtig, auch eine gewisse Diversifizierung zu haben … Es ist sehr selten, dass eine Erholung geradlinig verläuft. Und um die Volatilität des Portfolios gering und überschaubar zu halten, sollten Sie nach negativ korrelierten Vermögenswerten oder solchen Vermögenswerten suchen, die mit den Risiken dieser Positionen negativ korreliert sind. Unseres Erachtens sind US-Schatzanleihen hier weiter die besten Kandidaten: Die Renditen auf US-Schatzanleihen sind in einem weitgehend risikofreudigen Umfeld gestiegen.

Stephen: John, eine Folgefrage. Sie wehren sich gegen die Ihrer Meinung nach falsche Annahme, dass steigende Zinsen Anleihenportfolios schaden. Wir haben also alle erfahren, dass die Zinsen auf Schatzanleihen steigen, Anleihen fallen, auf und ab. Können Sie Ihre Denkweise näher erläutern, warum das nicht das ganze Bild ist, um Anleihen zu betrachten?

John: Wenn Sie über die Rolle von Anleihen in Portfolios nachdenken, dreht sich Vieles um Erträge. Erträge sind eine stabile Renditequelle. Sie können als diversifizierte Renditequelle für Portfolios dienen, die für ihre Rendite stärker auf Preisvolatilität angewiesen sind, und diese Erträge können wirklich bedeutend sein. Sie erhalten Erträge aus dem Spread, Sie erhalten Erträge aus der ansteigenden Zinsstrukturkurve. Selbst wenn die Kurse sinken, weil die Renditen auf Anleihen ein wenig steigen, haben Sie daher immer noch diese Erträge als Renditequelle. Und in vielen Umgebungen steigen Renditen allmählich oder den Erwartungen entsprechend, weil die Forwardzinskurve nach oben tendiert. Diese Erträge erzielen noch immer ausreichend Renditen, um ein positives Ergebnis für Ihr Anleihenportfolio zu verzeichnen. Sie müssen sich also ins Gedächtnis rufen, dass es bei Anleihen genauso um Erträge wie um Kursvolatilität geht … Wenn die Anleihenrenditen steigen, weil der Wirtschaftsausblick allgemein günstig ist und dies die Renditen auf Schatzanleihen beeinflusst, dann ist es wahrscheinlich, dass die Kreditrisiken der Unternehmen tatsächlich sinken. Daher kann es hier zu einer gewissen Spreadverengung kommen, die einen Ausgleich für das schafft, was bei Schatzanleihen geschehen könnte. Ich würde also zunächst die Erträge betrachten, die letztendlich eine sehr wichtige Renditequelle in Anleihenportfolios sind und in vielen Umgebungen wichtiger sein können als die Preisvolatilität. Danach würde ich die negative Korrelation betrachten. Wir haben Zeiten erlebt, in denen negative Preise für Staatsanleihen mit positiven Gesamtrenditen für Rentenfonds einhergehen können, weil sich gleichzeitig die Bonität verbessert.

Francis: Im Verlauf dieses Jahres spricht die makroökonomische Story also für ein abnehmendes wirtschaftliches Risiko, was nahelegt, ein höheres Risikoniveau im Bereich der Unternehmensanleihen einzugehen. Das Kreditteam bei Brandywine Global sieht zahlreiche Gelegenheiten im High-Yield-Segment … Wenn wir Schwellenländer betrachten, passiert dort etwas sehr Interessantes … Zinsen bzw. Anleihenrenditen beinhalten in Schwellenländern eine Solvenzrisikoprämie sowie eine Durationskomponente. Die Unterstützung, die wir auf dem Markt für Staatsanleihen gesehen haben – die Renditen auf Schatzanleihen im letzten Jahr – kam auch in vielen Schwellenländern zum Tragen. Somit hat sich die Risikoprämie hinsichtlich der Verbesserung der Weltwirtschaft keineswegs verschlechtert. Doch wir haben infolge des Anstiegs der globalen risikofreien Rendite – US-Staatsanleihen – eine gewisse Unterstützung für die Renditen gesehen. Das schafft unserer Meinung nach mehr Gelegenheiten auf einigen dieser Märkte. Die große Frage ist meiner Ansicht nach der US-Dollar. Wie ich in einigen meiner Kommentare bereits angeführt habe, kann die Fed ihr Inflationsziel – eine durchschnittliche Inflationsrate von 2 % – wenn sie wirklich erfolgreich sein will, unserer Einschätzung nach nicht ohne einen weiteren Verfall des Dollar erreichen, was einem Nicht-Dollar-Engagement in globalen Anleihen zugute käme.

Stephen: Die Gewichtung von Anleihen im High-Yield-Index besteht per Definition natürlich aus Unternehmen, die auf die Schuldtitel am meisten angewiesen sind, was vielleicht nicht die besseren Investitionen sind. Wo sehen Sie speziell bei Hochzinsanleihen aktuell Chancen?

Sonal: Wir sind chancenorientiert bei Sektoren ein- und ausgestiegen, die wir nach ihrer Belastung durch das Coronavirus betrachten und die schwer gelitten haben. Es gibt komplizierte Bereiche wie das Gesundheitswesen. Doch auch hier konnten wir Chancen aufdecken. Es ist extrem wichtig, Unternehmen auf Einzelfallbasis zu analysieren. Das ist etwas, worauf unser Team besonders Wert legt. Auch würde ich anmerken, dass wir uns ansonsten eher defensiv positionieren möchten. Natürlich aus all den genannten Gründen. Sie wollen die Rendite, aber auf der anderen Seite sind wir uns bewusst, dass die Spreads ziemlich stark gesunken sind.

WO LIEGEN DIE RISIKEN?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder auch an den allgemeinen Marktbedingungen. Anlagen in ausländischen Wertpapieren sind mit besonderen Risiken behaftet, darunter Währungsschwankungen sowie wirtschaftliche Unsicherheit und politische Veränderungen. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Zusätzliche Risiken ergeben sich aus dem kleineren Marktumfang, der geringeren Liquidität sowie dem Mangel an festen rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmenbedingungen zur Stützung der Wertpapiermärkte. Solche Anlagen können im Verlauf eines Jahres erheblichen Preisschwankungen unterliegen. Die Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen in die den Zinsen entgegengesetzte Richtung. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio den steigenden Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken. Anlegern wird üblicherweise eine höhere Rendite ausbezahlt, damit sie ein höheres Kreditrisiko eingehen. Hochzinsanleihen beinhalten ein größeres Ausfallrisiko und eine höhere Kursvolatilität als andere hochwertige Anleihen und US-Staatsanleihen. Hochzinsanleihen können plötzlichen und starken Kursschwankungen unterliegen, die sich auf den Wert Ihrer Anlage auswirken. Veränderungen der Bonitätsbewertung einer Anleihe oder der Bonitätsbewertung oder Finanzkraft des Emittenten, Versicherers oder Garantiegebers der Anleihe können sich auf deren Wert auswirken. Zu den Risiken von Anlagen in Anleihen mit niedrigerem Rating zählen höhere Ausfallgefahr und Kapitalverlust. US-Staatsanleihen, die bis zur Endfälligkeit gehalten werden, bieten eine feste Rendite und einen festen Kapitalwert; ihre Zinszahlungen und ihr Kapital sind garantiert.

Bei aktiv verwalteten Strategien können Verluste entstehen, wenn sich das Urteil des Anlageverwalters in Bezug auf Märkte, Zinssätze oder die Attraktivität, den relativen Wert, die Liquidität oder die potenzielle Wertsteigerung bestimmter Portfolioanlagen als unzutreffend herausstellt. Es besteht keine Garantie dafür, dass die Anlagetechniken oder -entscheidungen eines Anlageverwalters zu den gewünschten Ergebnissen führen.

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Diversifizierung ist keine Gewinngarantie und bietet keinen Schutz vor Verlusten.