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Diversificación de la cartera en la edad de flujo

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Brooks Ritchey, director senior ejecutivo de K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, analiza las ventajas de diversificar la cartera cuando las condiciones de mercado son especialmente volátiles y lo que su equipo opina sobre el riesgo en un entorno de este tipo.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Director senior ejecutivo de K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

En circunstancias normales o cuando los mercados se comportan de forma “razonable” y con una volatilidad normal, las reglas para conseguir la diversificación de la cartera se muestran bastante directas y estables, y se ajustan a los principios de la teoría moderna de cartera. En estos casos, la optimización de varianza media parece que funciona muy bien: los activos complementarios y aparentemente no relacionados se combinan en una cartera para diversificar el riesgo sistemático o del mercado (es decir, beta) y mitigar el riesgo idiosincrásico o no sistemático (asociado con un activo o título específico).[1] En otras palabras, esto traslada una cartera hasta el límite eficiente, minimizando el riesgo y maximizando la rentabilidad (en teoría).

De momento, todo bien. Pero ¿qué pasa cuando las cosas no están normalizadas, cuando aspectos como las correlaciones empiezan a subir, la volatilidad alcanza su máximo y los contagios empiezan a arraigarse? En otras palabras, ¿qué pasa cuando los mercados se acercan a entornos extremos como los vividos en 2008 (o en octubre de 2014)? En estos casos, está bastante claro que las reglas/leyes tradicionales sobre diversificación de la cartera no funcionan tan bien como se esperaba. Esto significa que, en situaciones de gran tensión en el mercado, una cartera que parecía diversificada en condiciones razonablemente normales de mercado, puede convertirse rápidamente en menos diversificada, desgraciadamente cuando la diversificación es más necesaria. Otra vez, volviendo la mirada al 2008, en muchos casos los inversores compraron de entre una amplia gama de activos con la suposición de que eran no relacionados, pero después se sorprendieron con las pérdidas a la baja cuando aumentaron las correlaciones. Allí se encuentra la limitación del enfoque de varianza media de la optimización de la cartera. Aunque en entornos razonablemente normales tiene utilidad, cuando se expone a regímenes de mercado extremos es cuestionado significativamente.

Parece que sería un mejor enfoque construir carteras verdaderamente diversificadas. Si la diversificación es el Santo Grial de la gestión de inversiones, tal y como creemos, entonces deberíamos asegurarnos de que realmente la obtenemos y no una copia de ella. A medida que la complejidad de los mercados ha ido creciendo más y más a lo largo de los años, las estructuras de inversión más sofisticadas y los activos en regiones y geografías más correlacionados en ciertos entornos, parece que diversificar a través de clases de activos y regiones ya no es un enfoque óptimo. Desde nuestro punto de vista, deberíamos intentar diversificar también a través de factores de riesgo.

Diversificación con factores de riesgo

Los factores de riesgo, a diferencia de los activos o títulos tangibles, representan los componentes abstractos que contribuyen a la rentabilidad de la cartera. Básicamente, construyen bloques para todas las funciones de determinación de precios en una cartera y sirven como conductores de rentabilidad. Ejemplos de factores de riesgo incluyen tipos de cambio, inflación/deflación, precios de materias primas, tipos de interés, diferenciales crediticios, volatilidad y estilos de inversión como el valor, la tendencia, etc. Además, algunos factores de riesgo no pueden cuantificarse fácilmente, como el riesgo político o de regulación, pero no son menos importantes cuando se busca una imagen lo más completa posible del riesgo general de una cartera, desde nuestro punto de vista.

Lo que hace que los factores de riesgo sean tan efectivos a la hora de construir carteras verdaderamente diversificadas es que, a diferencia de una clase de activos, pueden aislarse mejor del pánico y los contagios de venta que a menudo acompañan los cambios en el entorno. De hecho, estudios académicos muestran que la correlación mediana entre los factores de riesgo es significativamente inferior que la correlación entre las clases de activos, y que las correlaciones de factores de riesgo parecen más resistentes a los cambios dramáticos del mercado.

El factor de riesgo

El 14 de marzo de 2013, científicos europeos anunciaron que por primera vez en la historia y después de medio siglo de investigaciones, habían confirmado la existencia de una partícula llamada el bosón de Higgs, la escurridiza partícula subatómica, conocida también como la “Partícula de Dios”. Para los físicos, esto significó un gran avance y una gran historia (aunque parezca mentira dada la escasísima cobertura mediática que tuvo en Estados Unidos). El bosón de Higgs es la partícula asociada al campo de Higgs, un campo energético que transmite masa a lo que lo atraviesa. Peter Higgs y Francois Englert teorizaron en 1964 que así es cómo todo en el universo (las estrellas, los planetas e incluso las personas) ha conseguido tener masa.

Compartimos la historia del gran Higgs de forma alegórica, ya que queremos comparar su importancia en el universo con la importancia de la renta variable beta por su papel en la diversificación de la cartera. Aunque hay  un conjunto de factores de riesgo que  afectan a la rentabilidad de la cartera en cualquier momento, quizás ninguno es más generalizado o influyente que la renta variable beta[2] (la versión del Higgs para los gestores de inversión).

Resulta interesante el hecho de que el instigador del cambio hacia el modelo de factores de riesgo se puede encontrar en gran parte en la influencia del mercado beta de renta variable en rentabilidad de carteras durante los últimos 10+ años. Después de la caída del mercado de 2001-2003, por ejemplo, muchos inversores institucionales empezaron a modificar la ubicación de sus activos hacia inversiones alternativas como renta variable privada y fondos de cobertura, con el objetivo de diversificar mejor sus carteras.[3] Aunque la lógica detrás del cambio fue buena, añadiendo una variedad de activos a sus carteras para mejorar la diversificación, creemos que su metodología fue incorrecta.

Esto es, mientras muchas de las clases de activos parecían no relacionadas en la superficie, sus factores de riesgo subyacentes claramente no lo eran, especialmente la exposición al riesgo del mercado de renta variable. Desgraciadamente para muchos, no fue hasta 2008 que este fracaso fue evidente.

Opinamos que la deslocalización de 2008 ilustra perfectamente la necesidad de una diversificación de los factores de riesgo robusta a la hora de construir carteras. Esto es así porque el riesgo de renta variable indirecto en una cartera acostumbra a mantenerse oculto y no se puede reconocer hasta que surge durante movimientos extremos del mercado. En períodos relativamente normales, los inversores a menudo atribuyen de forma equivocada la rentabilidad a las buenas decisiones alfa, ignorando la idea de que en muchas ocasiones pueden ser los factores beta como la renta variable los que están moviendo los hilos.

Por ejemplo, usar tácticamente las inversiones de renta variable privadas como un diversificador contra renta variable pública parecería lógico en la superficie, aunque, en entornos de gran tensión en el mercado, esta relación no funcionaría como diversificador. Esto es así porque el componente beta de muchos fondos de renta variable privada acostumbran a ser estructuralmente dependientes de la rentabilidad del mercado de renta variable pública (y tipos de interés).

De forma similar e implícita, muchos fondos protegidos de renta variable larga-corta incorporan también un elemento significativo de renta variable beta. Debemos tener en cuenta que no estamos diciendo que las estrategias de los fondos protegidos no se puedan utilizar para diversificar de forma efectiva una cartera. Está claro que pueden y así lo hacen a menudo. Pero la clave es reconocer y medir los factores de riesgo subyacentes (como la renta variable beta) que dirigen la rentabilidad de dichos fondos, antes de que cualquier esfuerzo significativo de construir una cartera diversificada pueda tener éxito.

Una vez identificados y medidos con exactitud los factores de riesgo, consideramos que el próximo desafío es encontrar la manera de conseguir de forma práctica exposición a aquellos factores para construir una cartera excelente, ya que la mayoría de productos de inversión se ofrecen en alguna forma de clase de activos. Aunque hay un gran número de enfoques, inversiones alternativas como los fondos protegidos, las materias primas y las divisas pueden resultar herramientas útiles, desde nuestro punto de vista. Las exposiciones alfa y beta deseadas también se pueden obtener a través de una combinación de fondos indexados (incluyendo los ETF, los fondos cotizados), fondos de inversión activos y pasivos y estrategias beta sistemáticas (denominadas muchas veces como primas de riesgo, estrategias de índice de beta alternativo o cuantitativo). A nivel de la cartera, creemos que esos tres tipos de vehículos pueden combinarse para proporcionar exposición diversificada a varios factores de riesgo y alfas, aumentando la diversificación.

En resumen, creemos que un enfoque de inversión basado en factores para la localización permite teóricamente la creación de carteras mejor diversificadas y más eficientes que los métodos tradicionales. Aunque esta estrategia presenta retos, incluida la necesidad de reequilibrar activa y frecuentemente y la creación de supuestos con visiones de futuro, básicamente opinamos que las metodologías basadas en factores pueden integrar muchas formas en las estructuras de localización tradicional de activos para mejorar la construcción de la cartera y destacar las fuentes de riesgo.

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 ¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones implican un riesgo, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede experimentar oscilaciones al alza o a la baja, y cabe la posibilidad de que los inversores no recuperen el capital total que invirtieron. La diversificación no garantiza beneficio ni ofrece protección contra el riesgo de pérdidas.



[1] La correlación es una medida estadística de cómo dos títulos se mueven entre ellos. La correlación negativa indica que se trata de una relación en la que uno aumenta mientras el otro disminuye. La diversificación no garantiza beneficio ni ofrece protección contra el riesgo de pérdidas.

[2] Beta se considera una medida del riesgo de la cartera relativo al índice de comparación o referencia, por ejemplo el S&P 500 en el caso de la renta variable de los Estados Unidos.

[3] Inversiones alternativas cubren un conjunto variado de clases de activos y estrategias que van más allá de las acciones y los bonos tradicionales. Las clases de activos de inversión alternativas incluyen inmobiliaria, activos inmobiliarios (por ejemplo, materias primas e infraestructuras) y renta variable privada, mientras que las estrategias alternativas consisten principalmente en estrategias de protección, incluido el uso de derivados. Las estrategias de protección normalmente tienen la habilidad de utilizar posiciones cortas (buscando aprovechar el descenso en el valor de una renta variable o índice en concreto) en contraste con las estrategias de fondos de inversión tradicionales que normalmente permiten sólo posiciones largas.