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Perspectivas de 2015 para la inversión: El ciclo de crédito estadounidense anda de puntillas hacia la madurez

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Desde  el rally alcista de este verano hasta la volatilidad del mercado bursátil de principios de otoño  o los récords máximos alcanzados por algunos de los índices del mercado, 2014 ha sido un año algo desconcertante para los inversores. Con cada uno de estos movimientos,  los especialistas  han discutido sobre si la recuperación económica iba a continuar en marcha o bien  iba a caer en decadencia. Muchos analistas creen que el ciclo de crédito, que mide la facilidad con la que los prestatarios pueden acceder al crédito, es un factor  clave para la salud de una economía. Eric Takaha, director del Corporate & High Yield Group, Franklin Templeton Fixed Income Group®, ofrece su  visión respecto a la posición de los Estados Unidos en su ciclo de crédito actual y  analiza cuáles serían las implicaciones de unos tipos de interés más altos para los inversores de renta fija.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA®
Director del Corporate & High Yield Group
Senior Vice President, Gestor de Carteras
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Con los mercados financieros enviando señales confusas durante gran parte de 2014, muchos inversores están preocupados por la resistencia de la recuperación económica estadounidense que comenzó como consecuencia de la crisis financiera de 2007–2009. Puesto que el acceso al crédito es un barómetro que mide la salud de una economía, recibimos muchas preguntas sobre en qué etapa se encuentran los Estados Unidos en su ciclo de crédito actual. Desgraciadamente, no existe una fórmula científica que determine la respuesta a esa pregunta, pero sí que podemos ofrecer una evaluación basada en las tendencias actuales y en datos históricos.

En las primeras etapas de un ciclo de crédito, los fondos son relativamente fáciles de prestar; normalmente, los tipos de interés son bajos, los requisitos para solicitar préstamos bancarios son más flexibles y hay un aumento en la cantidad de crédito disponible. Esto lo demuestra  el ritmo récord que ha habido en  la emisión al mercado en los sectores de crédito en 2014.

Los Estados Unidos están acercándose a su sexto año de recuperación económica y, en un ciclo de crédito tradicional, debe continuar  este camino hasta el fin de ciclo, que habitualmente lleva unos ocho años de principio a fin.

Las cuatro etapas del ciclo de crédito

  1. Reparación:  sanear los balances
  2. Restructuración: aumento del flujo de efectivo libre, incremento de los márgenes, menor apalancamiento
  3. Expansión: incremento de la cantidad de la deuda en los balances, aumento de la volatilidad y la especulación, número crecientes de los leverage buyouts, fusiones y adquisiciones y gastos de capital
  4. Recesión: presiones de financiación, caída de los precios de activos, aumento de la morosidad

Fuente: Departamento del Tesoro de Estados Unidos, Informe anual de 2014 de la Oficina de Investigación Financiera.

Sin embargo, creemos que la recuperación actual difiere de muchas otras que hemos experimentado anteriormente, pues ha progresado lenta y gradualmente. Puesto que muchos equipos de administración empresarial y los consejos directivos se dieron cuenta de la gravedad de la crisis financiera, como resultado hubo una tendencia a asumir una postura más conservadora en sus balances. En nuestra opinión,  este enfoque lento y firme para incrementar el gasto y  crecer ha retrasado a su vez la progresión económica estadounidense  a través del ciclo de crédito.

No obstante, hemos descubierto recientemente que muchas empresas han comenzado a utilizar cada vez más el apalancamiento para participar en actividades que normalmente se consideran propias de un ciclo de crédito tardío. Por ejemplo, buscan actividades compatibles con los accionistas, como la recompra de acciones y el aumento de dividendos, así como fusiones y adquisiciones.

A pesar de que estas actividades podrían dirigirse a una corrección en el ciclo, no han sucedido como habíamos visto en ciclos anteriores y, en particular, el ciclo anterior que finalizó en 2007. De hecho, gran parte de las fusiones y adquisiciones que han ocurrido  durante este ciclo han sido empresas de gran capitalización que utilizan sus acciones para adquirir otra empresa. En el ciclo anterior, por el contrario, hemos descubierto que las fusiones y adquisiciones a menudo eran adquisiciones fuertemente apalancadas y a base de endeudamiento. Incluso con las fusiones y adquisiciones, que normalmente aceleran el ritmo de la economía durante el ciclo, no  se ha producido de momento un efecto muy negativo, al menos en nuestra opinión.

En general, creemos que Estados Unidos ha avanzado más de la mitad del camino  del ciclo de crédito, por lo que no creemos que esté todavía  en la etapa final. Mirando hacia el 2015, creemos que  probablemente se va a producir  un deterioro en métricas crediticias en los próximos 12 meses. Con esto no queremos decir que  los beneficios vayan a disminuir (parece que  van a seguir creciendo modestamente), sino que las empresas continúan y continuarán (en nuestra opinión) siendo más agresivas con sus balances y estarán más dispuestas a asumir un mayor endeudamiento.

La morosidad sigue siendo baja

Pese a que la deuda sigue aumentando en los balances empresariales, las tasas de morosidad se han mantenido bajas durante los últimos años. Aunque no sería sorprendente ver un repunte en las tasas de morosidad, creemos que seguirán por debajo de las medias a largo plazo de cara al 2015.

En general, las empresas que se aprovechan de los tipos de interés bajos para refinanciar su deuda a tasas más bajas han mejorado sus métricas de flujo de caja, y muchas disponen de un colchón que creemos que debería permitirles soportar la ralentización temporal del crecimiento económico. Probablemente haya  episodios concretos de morosidad que se  produzcan debido al apalancamiento excesivo, pasos en falso de empresas  a nivel individual y tendencias a largo plazo que se muevan contra ciertas industrias; sin embargo, la proporción general de las empresas del mercado que se  pueden considerar en apuros sigue siendo baja, lo cual es un indicador bastante positivo de las tasas de morosidad durante el próximo año más o menos.

Una excepción sería el sector energético, que no ha  comportado bien durante los últimos meses debido a la drástica caída de los precios del petróleo. Durante los últimos años, las empresas de producción y exploración pequeñas y medianas se han hecho cargo de más deudas para financiar sus proyectos y hacer crecer las reservas y la producción. Pese a que una debilitación continuada en los precios energéticos puede que alargue los precios de presión de los bonos para estos emisores, en nuestra opinión, el abaratamiento de valorizaciones para muchos bonos relacionados con energía ha proporcionado atractivas oportunidades de inversión a largo plazo en emisores de energía específicos.

Aumento de los tipos

Se espera que la Reserva Federal (Fed) comience a aumentar los tipos de interés a mediados de 2015 (según la mayoría de los analistas del mercado), pero hay quien especula que los indicadores económicos, especialmente las cifras de empleo en Estados Unidos, recientemente han mejorado más de lo que se esperaba. Esto podría provocar que la Fed aumente los tipos antes de lo anticipado.

En un entorno de aumento de tipos , deberíamos esperar que los títulos de High Yield  tendrán un mejor  comportamiento que los valores Investment Grade, porque  el High Yield ofrece  un mayor[1] spread  que compensa el riesgo de crédito que los inversores asumen cuando los adquieren.  Una vez que los tipos de interés aumenten, esperamos  que el spread se estreche con el tiempo,  ya que los sectores más  sensibles a los tipos, como  los Treasuries de EE.UU. y otros bonos del gobierno e Investment Grade, se verán  más impactados, directa y negativamente por los tipos más altos

Los préstamos bancarios (Bank Loans) son una clase de activo que creemos que potencialmente podría beneficiarse de la subida de tipos. También conocidos como préstamos apalancados (Leverage Loans), los préstamos bancarios son instrumentos que normalmente se encuentran por debajo del  Investment Grade con cupones de tipos de interés variable (floating rates)  ligados al LIBOR (London Interbank Offered Rate). Puesto que estos cupones se renuevan generalmente cada tres meses, normalmente no tienen el riesgo de duración[2] que tienen los préstamos a largo plazo en un entorno de aumento de tipos. Aunque la mayoría de los préstamos bancarios tienen un límite mínimo (suelo) de tipo de interés, si los tipos a corto plazo están por encima de este límite/suelo, entonces podríamos esperar ver un mayor rendimiento potencial para estos activos.

 

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones implican riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede experimentar oscilaciones al alza o a la baja, cabe la posibilidad de que los inversores no recuperen el capital total que invirtieron. Los precios de los bonos normalmente se mueven en dirección opuesta a los tipos de interés. Conforme los precios de los bonos del fondo se ajustan a un aumento en los tipos de interés, puede que disminuya el valor de la cartera. Los cambios en la fortaleza financiera de un emisor de bonos o de la tasa de crédito de un bono pueden afectar a su valor. Los rendimientos altos reflejan los riesgos de mayor crédito asociados con ciertos valores con menor calificación mantenidos en una cartera. Los préstamos de interés variable y los bonos corporativos de alto rendimiento se califican por debajo del grado de inversión y están sujetos a un mayor riesgo de morosidad, el cual podría resultar en una pérdida del capital, un riesgo que puede ser más acusado en una economía lenta. Los riesgos de valores extranjeros incluyen las fluctuaciones de divisas y la incertidumbre política. Las inversiones en los mercados de desarrollo suponen mayores riesgos relacionados con los mismos factores, además de aquellos asociados con su tamaño, relativamente pequeño, y con menor liquidez. Invertir en valores derivados y en el uso de técnicas de divisas supone riesgos especiales; por lo tanto, no deberían conseguir los beneficios anticipados y/o pueden resultar en pérdidas en la cartera.


[1] El aumento del bono de alto rendimiento es la diferencia de porcentaje en rendimientos actuales de bonos de alto rendimiento en comparación con los bonos empresariales de grado de inversión, bonos del Tesoro u otras medidas de bonos de referencia.

[2] La duración mide la susceptibilidad del precio (el valor del capital) de una inversión de renta fija a un cambio en los tipos de interés. La duración se expresa en el número de años.