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Perspectiva sobre las inversiones en 2015: Europa, la saga continúa

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Del mismo modo que fanáticos de la televisión que tratan de descifrar el episodio final de una serie de suspense, los inversores se han quedado con preguntas sin respuesta acerca de la zona euro conforme se acerca el final del año 2014. ¿Permitirá el Banco Central Europeo una flexibilización cuantitativa total? ¿Entrará en recesión la zona euro? David Zahn, director de Renta Fija Europea y gestor de cartera, Franklin Templeton Fixed Income Group®, ofrece su punto de vista sobre lo que cree que puede deparar el futuro conforme los dramáticos sucesos en la zona euro persisten en 2015.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Director de Renta Fija Europea
Vicepresidente Senior
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Para la zona euro, el año 2015 ofrece la posibilidad tanto de cambios significativos como de una constante inercia. Aunque el Banco Central Europeo (BCE) se abstuvo de anunciar más acciones en su reunión de diciembre de 2014, un discurso conciliador del presidente del BCE Mario Draghi unas semanas antes, proporcionó un mayor respaldo de lo que los mercados han estado indicando durante tantos meses, es decir, que el BCE podría introducir una verdadera flexibilización cuantitativa (FC) en algún momento durante el próximo año. En caso de poner en marcha la FC en 2015, creemos que su comienzo podría significar un cambio radical en el papel del BCE y la financiación de la deuda de la región, lo que podría generar serias repercusiones políticas para la unión monetaria.

Y aún así, independientemente de que se adopte o no la FC, parece poco probable que el estancamiento secular que ha afectado a la zona euro desaparezca a finales de 2015. A pesar de que el crecimiento general de la región durante el tercer trimestre de 2014 fue mejor de lo esperado, la debilidad de la economía de Alemania, que logró una expansión de apenas el 0,1 % en este período, menoscabó cualquier optimismo.

Además de los problemas internos existentes de “baja inflación”, una manera de referirse a la bajísima inflación, la escasa demanda y el crecimiento anémico de los créditos, el deterioro en el contexto externo durante gran parte de 2014, el aumento de las tensiones geopolíticas con Rusia y la desaceleración de la economía de China y de muchos otros mercados emergentes, ha ocasionado un rápido retorno al crecimiento significativo en la zona euro poco probable, desde nuestro punto de vista, a pesar de algunas señales positivas, incluida la estabilización de muchas economías periféricas y el impulso en la competitividad a partir de un euro más débil.

¿Qué es probable que cambie en la zona euro en 2015?

Se ha dicho mucho sobre la oposición de algunos legisladores alemanes a la FC, y consideramos que políticamente su introducción podría depender demasiado del transcurso de los datos económicos futuros de Alemania, en lugar de una evaluación más moderada del transcurso general en la zona euro. Si la desaceleración de la industria alemana continúa más allá de la segunda mitad de 2014 y en 2015, es probable que se evalúe la decisión de los funcionarios del país de adherirse a su postura ideológica, lo que puede crear un consenso suficiente para que el presidente del BCE Draghi alcance la considerable cantidad de medidas que ya ha anunciado.

En el caso de la autorización de la FC, su anuncio podría tener una trascendencia más política que económica, lo que podría marcar el primer paso rumbo a lograr una integración fiscal más estrecha de la zona euro. Según lo que podría incluir la FC, además de las compras de deuda soberana y corporativa de los estados miembros, otras opciones podrían incluir instituciones supranacionales, como el Banco Europeo de Inversiones. Un enfoque regional a la financiación de la deuda sería un umbral fundamental que los legisladores tendrían que atravesar, lo que abriría camino a más transferencias para aliviar los desequilibrios intrarregionales. Prevemos que un anuncio que confirme la introducción de la FC podría ocasionar una mayor compresión de los márgenes[1] entre los bonos de la zona euro central y periférica. Sin embargo, creemos que, como ocurrió en otros países que la utilizaron, la implementación real de la FC puede provocar una modesta liquidación.

Frente a cualquier posible decisión, creemos que el presidente Draghi deseará que haya indicios de que las actuales medidas del BCE estén teniendo algún efecto. Mientras que las soluciones anunciadas hasta ahora no han tenido suficiente magnitud de forma individual como para ocasionar un impacto perceptible, en conjunto podrían ayudar a disipar algunas de las presiones deflacionarias que afectan a la región. Tal vez el objetivo más importante sea revigorizar el crecimiento crediticio, y aquí se encuentran los fondos de bajo coste proporcionados por el programa TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operation) (Operaciones Focalizadas de Refinanciamiento a Largo Plazo) del BCE a los bancos de la región, diseñado para estimular los préstamos a las empresas, que podrían resultar efectivos. La subasta inicial para los préstamos del TLTRO en septiembre de 2014 fue decepcionante, ya que los bancos optaron por reembolsar la anterior serie de préstamos del BCE en pleno auge de la crisis de la zona euro.

¿Qué es lo que probablemente no sufra cambios en la zona euro en 2015?

Una de las críticas principales a la FC cuando la utilizaron otros bancos centrales ha sido su ineficacia en la aportación de dinero a la economía “real”. Aunque el BCE ha reconocido que uno de los principales factores causantes del estancamiento de la zona euro es la falta de crecimiento crediticio, parece poco probable que cualquier uso posible de la FC genere un impacto importante en este aspecto, aún cuando un anuncio de la FC puede disminuir aún más las rentabilidades, lo que ocasionaría que la tenencia de bonos gubernamentales resulte aún menos atractiva para los bancos.

Tampoco existen muchas posibilidades de alivio del estímulo fiscal para la economía de la zona euro. Creemos que las precarias finanzas de las economías periféricas anulan tal generosidad, mientras que los países de la zona euro central sólo cuentan con un margen fiscal limitado o bien, en el caso de Alemania, un interés político insuficiente en tal expansión.  

Aunque es seguro que los funcionarios fomentarán las iniciativas actuales y futuras en toda la región, en realidad su impacto sobre el crecimiento, lejos de ser importante, será mínimo, desde nuestro punto de vista. Es importante destacar que, a pesar de la actual turbulencia, no prevemos una recesión total para la zona euro en 2015. El crecimiento en la región puede volverse levemente negativo en cierto punto. De hecho, la baja inflación puede incluso cambiar a una leve deflación, pero es más probable que estos indicadores oscilen alrededor del nivel cero antes que una depreciación intensa. Nuestra situación de referencia para finales de 2015 estima que la economía de la zona euro seguirá siendo, más o menos, como es ahora, no aumentará mucho ni tampoco disminuirá demasiado. Incluso si el crecimiento en la región mostrara señales de incremento en 2015—y el reciente desplome en los precios de la energía debería respaldar el crecimiento—, aunque ejercería mayor presión sobre la baja inflación, dadas las restricciones estructurales, a fin de cuentas el crecimiento probablemente se limite a las tasas de tendencia de la región, entre el 1 % y el 2 %. Hasta ahora, las reformas estructurales que podrían aumentar esta tasa promedio a largo plazo han sido más evidentes en las economías periféricas, con pocos indicios en las economías centrales clave (como Francia) de la voluntad política necesaria para abordar esta situación de inmediato.

Slide1¿Qué más podría impactar sobre la zona euro en 2015?

Vemos otras dos variables que podrían tener un impacto significativo en el año 2015. Si un agravamiento de la disputa sobre Ucrania empeorase aún más la relación de la Unión Europea (UE) con Rusia, el efecto de amortiguamiento sobre el crecimiento en la zona euro (e incluso más para los países orientales miembros de la UE) probablemente sería negativo mientras las relaciones políticas permanecieran tensas. La otra incógnita son las elecciones generales en el Reino Unido en mayo de 2015, en las que la victoria del partido conservador plantearía la posibilidad de un referendo dentro de algunos años sobre la membresía del Reino Unido en la UE. Sigue siendo incierto cómo podrían reaccionar los mercados europeos ante la posibilidad del “Brexit”, un término abreviado que hace referencia a la “salida británica de la Unión Europea”, tanto en el período previo a las elecciones en el Reino Unido como en el período posterior, aunque, debido a que los activos del Reino Unido sufrieron como resultado del referendo sobre la independencia de Escocia es menos probable que esta volatilidad se repita.

A pesar de que los países de Europa del Este pueden experimentar una desaceleración si la crisis ucraniana empeora, creemos que sus principios básicos, un crecimiento generalmente más alto que en los países de la zona euro y cargas de deuda mucho más manejables, siguen siendo atractivos. En el caso del Reino Unido, no prevemos que su tasa de crecimiento actualmente superior se vea afectada por las próximas elecciones, aunque con la inhibición de la inflación del Reino Unido debido a la debilidad de la zona euro, el Banco de Inglaterra podría posponer el aumento de los tipos de interés durante más tiempo del que muchos observadores esperan. El otro suceso clave que podría ocurrir en 2015 es el tan anunciado aumento en los tipos de interés de los Estados Unidos, conforme la economía de los Estados Unidos continúa mejorando. Si bien tal medida podría ocasionar un aumento de la volatilidad en los mercados europeos, es de esperar que los inversores se volvieran a centrar rápidamente en los principios básicos débiles de la zona euro. Esta opinión, junto con la posibilidad de un mayor estímulo monetario del BCE, también debería considerar la probabilidad de que el euro siga bajando en 2015.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones implican riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede experimentar oscilaciones al alza o a la baja, y cabe la posibilidad de que los inversores no recuperen el capital total que invirtieron. Los precios de los bonos suelen moverse en dirección contraria a los tipos de interés; los cambios en la solidez financiera de una entidad emisora de bonos o en la calificación crediticia de un bono pueden afectar a su valor. Las inversiones en inversiones de menor calificación y mayor rentabilidad incluyen un riesgo mayor de incumplimiento y pérdida de capital. Estos valores implican un mayor grado de riesgo crediticio en relación con los valores con grado de inversión. El enfoque en determinados países, regiones, industrias, sectores o tipos de inversión en particular ocasionalmente puede implicar un mayor riesgo de evolución desfavorable en las áreas seleccionadas que una que invierta en una variedad más amplia de países, regiones, industrias, sectores o inversiones.

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[1] Margen es la diferencia de porcentaje entre las rentabilidades de diferentes tipos de bonos.