Beyond Bulls & Bears

Oportunidades activas en un mundo pasivo

Esta entrada también está disponible en: Inglés Holandés Francés Italiano Alemán Polaco

Los inversores llevan años escuchando que los días de ”los Mutual Funds” gestionados de forma activa están contados. Después de todo, algunos expertos mantienen que el rendimiento de los fondos activos, sobre todo, tras eliminar las comisiones, no suelen estar a la altura del de los fondos indexados pasivos, especialmente cuando el mercado de valores se está reactivando. No obstante, Norman J. Boersma, Cindy L. Sweeting y Heather Arnold de Templeton Global Equity Group alegan, haciendo alusión a con Mark Twain, que los informes de la desaparición de los fondos gestionados de forma activa se han exagerado en gran medida. Asimismo, con la ayuda de algunos importantes académicos, abogan por mantener la gestión activa.

Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Norm Boersma
Norm Boersma

Norman J. Boersma, CFA
Director de Inversiones
Templeton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting, CFA
Directora de Gestión de Carteras
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Directora de Análisis, Gestora de Carteras, Analista
Templeton Global Equity Group

“Cambiar a pasivo” es algo que no paramos de oír estos días. Es sencillo comprender la razón: comprar un fondo indexado parece que elimina las conjeturas sobre la inversión. Con tantos gestores activos entre los que elegir y casi todos declarando superioridad ¿cómo sabrán los inversores si han elegido al adecuado? Resulta mucho más fácil comprar “el mercado”, ¿no es así? Y, ¿no es cierto también que los los fondos por lo general no superan a sus índices de referencia tras aplicar las comisiones? ¿Por qué pagar comisiones activas más altas por toda esta incertidumbre y posible decepción cuando simplemente se podría comprar un fondo indexado y asegurar la rentabilidad (ajustada a las comisiones) del mercado?

Esta corriente de pensamiento ha impulsado el crecimiento de la industria de los fondos pasivos. La prensa también ha colaborado: titulares como “The Decline and Fall of Fund Managers” (“El ocaso de los Gestores de Fondos”) (Wall Street Journal, 22/08/2014), “Farewell to the Fund Manager?” (“¿Adiós al Gestor de Fondos?”) (Financial Times, 10/10/2014) “The End of Mutual Funds Is Coming” (“Se acerca el final de los fondos de inversión”) (Fortune, 24/01/2012) dejan poco margen para la interpretación. No hemos visto a los periodistas tan convencidos sobre el declive del soporte del mercado desde que Businessweek publicó su “Death of Equities” (“Muerte de las acciones”) en 1979 (desde entonces, el S&P 500 se ha multiplicado casi por 19).[1] Hasta Warren Buffett, que amasó una gran fortuna invirtiendo de forma activa y confiando la famosa cartera de renta variable de Berkshire Hathaway a dos gestores de fondos de cobertura, ha recomendado recientemente la compra de un replicador de índices.

Los problemas pasivos pueden convertirse en oportunidades activas

Conforme el segmento pasivo del mercado crece, en Templeton creemos que las oportunidades para los inversores activos sólo pueden mejorar. Mientras que a finales de diciembre de 2014 los mercados globales de renta variable ofrecen un gran valor en nuestra opinión (especialmente comparado con los activos de renta fija generalmente caros y con rendimientos bajos), dicho valor se está volviendo cada vez más selectivo. Tras un prodigioso repunte a partir de las caídas de 2009, la recuperación de beta[2] y el rendimiento futuro podrían acabar más impulsados por el alfa[3] y una buena selección de acciones, desde nuestro punto de vista. Comprar el mercado de forma indiscriminada en tal entorno nos parece una estrategia discutible.

Tampoco los problemas con los fondos pasivos son meramente circunstanciales. Encontramos varias limitaciones estructurales de estas estrategias que podrían dar lugar a la eliminación del valor a lo largo del tiempo. Considere la premisa básica para invertir: compre barato y venda caro. Sin embargo, los fondos pasivos tienden a hacer lo contrario. Muchos de estos productos están ponderados por capitalización de mercado.[4] Para mantenerse al nivel de las asignaciones del índice de referencia, los fondos pasivos compran las acciones que más valen y venden las que reducen su valor. Haciendo esto, se produce una rotación constante que se aleja de los valores más baratos que no han superado el rendimiento hacia valores más caros con posibilidades de revalorización limitada. (Los fondos que se reequilibran según la volatilidad histórica se comportan igual). Los inversores que compran un fondo indexado agravan el desequilibrio entre la oferta y la demanda perpetuando el momentum.

En nuestra opinión, como los fondos pasivos no se pronuncian sobre los principios básicos o la valoración de la empresa, se enfrentan a importantes riesgos de inversión innecesarios, Por ejemplo, los inversores que compraron un fondo indexado global en 1989, habrían tenido su principal fuente de inversión (44 %) en Japón en el peor momento para comprar valores japoneses.[5] Una década después, habrían tenido casi el 25 % de su inversión en empresas de tecnología exageradamente sobrevaloradas.[6]

Este enfoque hacia los ganadores pasados significa que el capital suele asignarse a vehículos pasivos que dependen del tamaño, en lugar de en la rentabilidad prevista o en las tasas de crecimiento. Consideramos que asignar capital de este modo perpetúa la sobrevaloración, debilita la competitividad y empobrece el capitalismo de libre mercado. Y, por supuesto, no todo el mundo puede “volverse pasivo”. Sin gestores activos que practiquen la diligencia debida y faciliten valoraciones por calcular los precios, no existiría un mercado para que replique un replicador de índices.

En definitiva, este comportamiento puede reducirse a sí mismo, ya que la ineficacia creada por la creciente cuota de la gestión pasiva aumenta las oportunidades para los gestores activos de asignar capital donde se prevé que ofrecerá más productividad. Por último, los productos pasivos suelen garantizar un rendimiento inferior frente al mercado tras las comisiones. En nuestra opinión, esto es inviable.  No conseguiremos el objetivo de maximizar el potencial de rentabilidad real a lo largo del tiempo si agravamos el rendimiento inferior hasta el infinito. Se podrían comprar futuros sobre panceta de cerdo, antiguas cartas de béisbol o coches de coleccionista y, al menos en teoría, se mantendría la posibilidad de superar al mercado; pero no un fondo indexado. Creemos que asegurar rendimientos inferiores es un precio muy alto. Es complicado aumentar la creación de riqueza potencial a largo plazo sin ser sensato a la hora de invertir.

Desmintiendo mitos: El valor de la gestión activa

Una parte muy pequeña de esta información ha conseguido entrar en el debate de pasivo/activo. En lugar de eso, el principal punto de discusión a favor de los fondos pasivos es que los “gestores activos nunca consiguen superar al índice de referencia después de aplicar las comisiones”. Pero no es tanto una crítica de la gestión activa, sino el reconocimiento de una simple realidad matemática. Citando al premio Nobel William Sharpe en The Arithmetic of Active Management (“La aritmética de la gestión activa”), la suma acumulada de todas las inversiones es igual a la rentabilidad del mercado, que da lugar a rendimientos inferiores tras aplicar las comisiones. Sin embargo, de alguna manera, esta imitación matemática no ha sido equivocadamente apropiada como un pilar retórico de la campaña contra la gestión activa.

Conviene recordar que la “industria de la gestión activa” incluye también a gestores que no son tan activos. En un estudio pionero en 2009, los profesores de Yale, Martijn Cremers y Antti Petajisto elaboraron una medida denominada “Active Share” para evaluar la “actividad” de los gestores. El Active Share mide simplemente las diferencias existentes entre una cartera y su índice de referencia. Un fondo indexado puro sería reflejo de su índice de referencia y tendría un Active Share de cero. Un fondo sin ninguno de los valores que se encuentran en su índice de referencia tendría un Active Share de 100. Lo sorprendente de los hallazgos de Cremers y Petajisto no fue la forma en que los gestores superaban al índice de referencia, sino los pocos que parecían intentarlo.

Los profesores descubrieron que hasta un tercio de los fondos de inversión estadounidenses tenían un Active Share tan bajo que pedían ser considerados “closet indexers”. Son carteras que abrazan a sus índices de referencia en un esfuerzo por proteger el rendimiento relativo en un mercado volátil y competitivo. El riesgo primario al parecer distinto al índice de referencia es que el rendimiento se desviará mucho del índice de referencia. Por supuesto, desviarse del índice de referencia es el único modo en que una cartera puede superar el rendimiento. Sin embargo, Cremers y Petajisto descubrieron que la proporción de activos mantenidos en fondos verdaderamente activos (con un Active Share lo suficientemente alto) había caído del 60 % en 1980 a menos del 20 % en 2009.

Active_assets_spaEsto resulta extraordinario teniendo en cuenta la conclusión básica del estudio: los fondos verdaderamente activos (definidos como fondos con un Active Share de 80 o mayor) suelen superar a sus índices de referencia incluso tras la aplicación de comisiones y gastos. Desde entonces, el profesor Cremers ha ido actualizando el estudio con el hallazgo de que los periodos de exposición largos son casi tan importantes como un Active Share alto para asegurar el rendimiento superior de la inversión. No obstante, la moda actual, según ha desvelado la prensa popular y los flujos de fondos de la industria, parece estar lejos de los gestores a largo plazo especializados en selección activa de valores.

De nuevo, esto va en contra de las investigaciones académicas. Citando a los profesores del Instituto Tecnológico de Massachussets, Mark Kritzman y Sebastien Page, en su estudio de 2003, The Hierarchy of Investment Choice: “La selección de valores es la elección de inversión más importante y la capacidad como selector de valores es lo más valioso”.

Nuestro mensaje es simple: Los gestores activos con estilos particulares, contrarios y horizontes de inversión a largo plazo pueden resultar beneficiosos. Este enfoque no solo lo respaldan investigaciones académicas, sino una clara evidencia empírica.

Los comentarios, las opiniones y los análisis constituyen la opinión personal de los gestores de inversiones, son para fines informativos e interés general solamente, y no deben considerarse asesoramiento para inversión individual ni recomendaciones ni invitaciones para comprar, vender o mantener cualquier título o adoptar cualquier estrategia de inversión. No constituyen asesoramiento legal o fiscal. La información proporcionada aquí es válida a la fecha de esta publicación, puede cambiar sin previo aviso y no es un análisis completo de cada hecho material en relación con ningún país, mercado regional o inversión.

Es posible que, en la preparación de este material, se haya utilizado información de fuentes de terceros y que Franklin Templeton Investments (“FTI”) no haya verificado, validado o auditado dicha información de forma independiente. FTI no asume responsabilidad alguna por la pérdida que surja del uso de esta información, y la confiabilidad en los comentarios, las opiniones y los análisis del material es a entera discreción del usuario. Es posible que los productos, los servicios y la información no estén disponibles en todas las jurisdicciones y que empresas asociadas a FTI o sus distribuidores los ofrezcan según lo permita la legislación y normativa local. Consulte a su asesor profesional para obtener información adicional acerca de la disponibilidad de productos y servicios en su jurisdicción.

Reciba más perspectivas de Franklin Templeton Investments en la bandeja de entrada de su correo electrónico. Suscríbase al blog Beyond Bulls & Bears.

Para conocer noticias de inversión oportuna, síganos en Twitter @FTI_Global y en LinkedIn.

HAGA CLIC AQUÍ PARA CONSULTAR EL PDF DE HASENSTAB SOBRE EL FUTURO DE LA INVERSIÓN “Del Dr. Michael Hasenstab, más sobre nuestra perspectiva de gestión activa”.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones implican un riesgo, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede experimentar oscilaciones al alza o a la baja, y cabe la posibilidad de que los inversores no recuperen el capital total que invirtieron. Por lo general, las que ofrecen el mayor potencial de rentabilidad vienen acompañadas de un nivel de riesgo más elevado. Los fondos gestionados de forma activa pueden sufrir pérdidas si el juicio de los gestores de inversiones sobre los mercados, los tipos de interés, el atractivo, los valores relativos, la liquidez o la revalorización potencial de inversiones concretas resulta no ser el correcto. No se puede garantizar que estas técnicas o las decisiones de inversión de los gestores de inversiones produzcan los resultados deseados. Los precios de las acciones fluctúan, a veces de forma rápida y dramática, debido a factores que afectan a compañías individuales, industrias o sectores particulares, o a condiciones del mercado en general. Los precios de los bonos dependen de los cambios en los tipos de interés. Los precios de los bonos y, por tanto, el precio de acción del fondo de bonos se moverán en dirección contraria a los tipos de interés. Si el precio de los bonos en un fondo se ajusta a un aumento de los tipos de interés, el precio de las acciones del fondo caerá.



[1] Fuente: Bloomberg LP. La rentabilidad total acumulada del S&P 500 durante el periodo de 35 años finalizado el 30 de noviembre de 2014 fue del 1.847 %. Para obtener más información visite www.franklintempletondatasources.com. Los índices no son regulados y no se debe invertir directamente en uno. El rendimiento histórico no es garantía de resultados futuros.

[2] Beta es una medida del riesgo de una inversión procedente de la exposición a los movimientos generales del mercado.

[3] Alfa es una medida ajustada al riesgo del valor que un gestor de cartera añade o sustrae de la rentabilidad de un fondo.

[4] La capitalización del mercado es el valor total de todas las acciones en circulación de la empresa. Se calcula multiplicando las acciones en circulación de la empresa por el precio de mercado actual de una acción. Esa cifra se utiliza para determinar el tamaño de una empresa.

[5] Fuente: FactSet. Medido por el MSCI World Index a 30 de diciembre de 1988. Para obtener más información visite www.franklintempletondatasources.com. Los índices no son regulados y no se debe invertir directamente en uno. El rendimiento histórico no es garantía de resultados futuros.

[6] Fuente: FactSet. Medido por el MSCI World Index a 30 de junio de 2000. Para obtener más información visite www.franklintempletondatasources.com. El rendimiento histórico no es garantía de resultados futuros.