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Hasenstab sobre el crecimiento mundial: ¿Vientos a favor o en contra?

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Si bien algunos expertos anticipan un crecimiento mundial pesimista para este año, el Dr. Michael Hasenstab, director de inversiones de Templeton Global Macro Group (anteriormente denominado Templeton Global Bond Group), tiene una visión diferente. Pretende refutar lo que considera un “pesimismo excesivo” en torno a la economía mundial y explica por qué cree que el reciente desplome de los precios del petróleo podría ser una ventaja, no solo para el crecimiento de Estados Unidos, sino también de Europa. Además, ofrece su puntuación respecto al experimento sobre política monetaria de Japón denominado“Abenomics”.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr. Michael Hasenstab
Executive Vice President, Director de Inversiones, Gestor de Carteras
Templeton Global Macro Group*

En nuestra opinión, la visión actual sobre las perspectivas de crecimiento global se caracteriza por un exceso de pesimismo. Muchos observadores ven la reducción de los pronósticos del crecimiento mundial del Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional (FMI) como la confirmación de una pérdida de impulso económico mundial. Asimismo, parte del pesimismo refleja una interpretación errónea de las razones que fundamentan la reciente caída abrupta de los precios del petróleo y de sus posibles consecuencias. Muchos analistas y comentaristas sostienen que el desplome en los precios del petróleo refleja una desaceleración de la economía mundial y algunos creen que la caída de los precios del petróleo en sí tendrá un impacto negativo sobre el crecimiento mundial, al reducir la inversión en energía y provocar deflación en ciertas regiones. En cuanto a las áreas económicas clave, si bien la mayor parte de los observadores se muestran más optimistas con respecto a Estados Unidos, muchos expertos parecen esperar una fuerte desaceleración en China y ven la zona euro al borde de la recesión.

No obstante, incluso los pronósticos más recientes del FMI, que han generado tantos titulares pesimistas, señalan una aceleración de la economía mundial, no una desaceleración. El FMI sostiene que el debilitamiento de la demanda mundial de petróleo se debe a una pérdida de impulso concentrada en los mercados emergentes, que tienen una intensidad energética más alta que las economías avanzadas. Sin embargo, la desaceleración en los mercados emergentes en general ha sido marginal y, lo más importante, la demanda de petróleo por parte de China continuó aumentando hasta finales de 2014.

Hemos notado cierta aversión al riesgo recientemente en los mercados y creemos, que en gran medida, esto está relacionado con una lectura errónea por parte del mercado de la caída en los precios del petróleo. Hay tres cosas que creemos que el mercado ha interpretado mal.

La primera se refiere a si la caída en los precios del petróleo se debe a una caída de la demanda o un cambio en la oferta. Si se debe a una caída en la demanda, creemos que habría razón para ser pesimistas en torno a las perspectivas de los activos de riesgo, en consonancia con un entorno de crecimiento mundial más lento. No obstante, nuestro análisis indica que el actual precio del petróleo se debe en gran medida a un cambios desde el lado de la oferta debido a razones políticas, en particular impulsado por Arabia Saudí y la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP). Por consiguiente, creemos que los inversores deberían pensar en la variación del precio del petróleo como si fuera esencialmente un recorte fiscal global para el mundo de los importadores de petróleo. Si observamos las principales economías —China, Estados Unidos, Europa y Japón— todos son grandes usuarios de petróleo y, por ello, probablemente se verán beneficiados de una caída en los precios. Creemos que el hecho de que la caída en el precio del petróleo parezca impulsada principalmente por factores de oferta podría suponer una ventaja para la economía mundial en 2015.

La segunda está relacionada con la secuencia de los efectos que se deriven de la caída de los precios del crudo. En Estados Unidos, por ejemplo, la reacción inicial al desplome en los precios podría ser una caída de las inversiones y cierta pérdida de empleo en sectores altamente vinculados al petróleo. No obstante, esos serían efectos a más corto plazo que creemos que en última instancia deberían revertirse en el transcurso del año, a medida que los recursos comenzaran a redistribuirse desde los sectores altamente vinculados al petróleo a otros sectores de la economía, y a medida que esos recortes fiscales (de facto) (costes inferiores del petróleo) alcanzasen al consumidor estadounidense. Por lo tanto, hacia mediados o finales de 2015, esperamos que los efectos de este cambio de dinámica en los mercados petroleros tengan en realidad un impacto global positivo en Estados Unidos, y también a nivel mundial, sobre la base de una dinámica similar. La inversión y el empleo en el sector energético cumplen una función bastante menor en la economía que el consumo personal general, que constituye aproximadamente el 70% del producto interior bruto (PIB del país). Estimamos, sobre una base neta, que los precios más bajos del petróleo deberían sumar alrededor de 0,7 puntos porcentuales al crecimiento anual estadounidense.

China, siendo el mayor importador de petróleo a nivel mundial, también será un importante beneficiario de los precios más bajos de la energía. Esto debería ayudar a mitigar la modesta y saludable desaceleración actual, por lo que esperamos un crecimiento en 2015 en torno al 7%, ligeramente por debajo que el año pasado. Cabe destacar que la calidad de la inversión ha mejorado, aunque a un ritmo más lento. Esto, combinado con un nivel mayor de consumo como aporte al crecimiento, ubica a China en la senda hacia el tan deseado reequilibrio. Observamos también que, dado que la economía china ha crecido sustancialmente en la última década, incluso a un ritmo de crecimiento más moderado, su contribución total al crecimiento mundial sería mayor que la de Estados Unidos. Si China crece al 7% en 2015, la cantidad de demanda específica que produce para el PIB mundial también será mayor que el año anterior.

La tercera dinámica está relacionada con la inflación. El petróleo contribuye en gran medida a las estadísticas de inflación general, por lo que obviamente, una caída del 50% en el precio del petróleo se vería reflejada en una rápida caída de la inflación general. No obstante, creemos que esto es por naturaleza un efecto más temporal. A menos que el precio del petróleo caiga otro 50% respecto al valor actual, esos efectos se harían notar hacia finales de año y la dinámica subyacente de una mejora en la demanda comenzaría a revertir algunas cifras de inflación. Por consiguiente, creemos que el mercado tal vez se esté adormeciendo en medio de una sensación de confort a medida que las cifras de inflación van cayendo. No esperamos que esto dure, y creemos que los inversores deberían ser muy cautelosos a la hora de adoptar demasiada exposición a los tipos de interés en un entorno de esta índole.

Crecimiento económico y política monetaria estadounidense: ¿Tomará medidas la Fed con respecto a los tipos?

Creemos que es probable que la Reserva Federal (Fed) empiece a normalizar los tipos de interés en 2015. Y si bien es cierto que se concentró mucha atención en el hecho de que la escala salarial no está aumentando todo lo que le gustaría a la Fed, es importante no fijarse únicamente en el índice de aumento salarial, sino también en el plan laboral en su totalidad. Para hacerlo, es necesario observar no solo el índice salarial, sino el número de personas que trabajan y las horas que trabajan. Si se observa la cifra de ingresos laborales totales, es significativamente mayor que la anterior a la crisis financiera de 2007-2009. Observando la renta real disponible, también hay una serie de indicadores que han superado sustancialmente los niveles previos a la crisis. Por supuesto que hubo trastornos en el mercado laboral, pero no creemos que los tipos de interés excesivamente bajos que la Fed ha estado imponiendo durante años sigan estando justificados a día de hoy.

Europa: Vientos a favor y en contra

Europa se enfrenta a una serie de obstáculos, incluidos grandes impedimentos estructurales en los mercados de trabajo y de productos, y una falta de coordinación entre varias economías de la región. En nuestra opinión, estos impedimentos probablemente no se modifiquen significativamente en 2015, pero ejercerán gran influencia sobre las expectativas y pronósticos del mercado en torno al crecimiento en 2015.

Sin embargo, creemos que hay importantes ventajas que el mercado tal vez esté ignorando, lo que podría derivar en sorpresas positivas para las perspectivas europeas. La primera y más importante es la depreciación del euro. Esperamos que continúe depreciándose, dado que el Banco Central Europeo (BCE) lanzará un programa muy agresivo de flexibilización cuantitativa (QE). Esta depreciación de la moneda debería fomentar las exportaciones y esperamos que esto se convierta en una importante afluencia o flujo de entrada que alimente el crecimiento europeo. Una sólida demanda de consumo estadounidense debería brindar una ventaja adicional para incentivar las exportaciones europeas.

Otra ventaja para Europa es la anteriormente mencionada caída de los precios del petróleo. Como importador de petróleo, la zona euro debería beneficiarse en general de los precios más bajos del petróleo. El FMI estima que el impacto incremental sobre el crecimiento de la zona euro de dicha reducción en los precios del petróleo será del 0,5% aproximadamente.[1] El BCE tiene un pronóstico más conservador, pero creemos que el factor clave sigue siendo que la caída en los precios del petróleo sustentará el crecimiento, sumado a la posibilidad de una sorpresa positiva en las expectativas de la región que siguen indicando estancamiento para el año que viene. Estos factores entran en completa contradicción con la opinión general actual, que ve en la zona euro la fuente de los temores en torno al crecimiento mundial y, por tanto, en parte, la causa del colapso en los precios del petróleo debido a una caída inminente de la demanda.
Abenomics: Un boletín de calificaciones para Japón

El crecimiento del PIB japonés debería repuntar más del 1% este año,[2] por encima del potencial, gracias a la política macroeconómica expansiva y el entorno exterior favorable. El FMI estima que una reducción del 50% en los precios del petróleo probablemente eleve el PIB japonés hasta el 0,5% aproximadamente en 2015.[3] Cierto grado de incertidumbre acompaña esta estimación dado el claro aumento en las importaciones de petróleo tras el terremoto de Fukushima en 2011. El impacto positivo sobre el crecimiento probablemente sea gradual y se materializará con un retraso de varios trimestres.

La cuestión sigue siendo si esto marca el comienzo de una salida temporal o permanente del ciclo de deflación, deuda en aumento y caída del crecimiento en Japón. La respuesta dependerá de si la administración del Primer Ministro Shinzō Abe logra avances igualmente decisivos en otras reformas clave.

Independientemente del impacto de los precios del petróleo, reconocemos que la eficacia del programa Abenomics, el experimento en política macroeconómica japonés puesto en marcha desde principios de 2013, genera cierto escepticismo. Creemos que el programa Abenomics —el nombre con que se apoda a la ambiciosa política en tres ejes de Shinzō Abe para impulsar el crecimiento y la inflación en Japón y que incluye la flexibilización cuantitativa— debe desglosarse en dos componentes: el corto plazo y el medio a largo plazo. En el corto plazo, creemos que el programa Abenomics ha sido exitoso. El riesgo de deflación en Japón ha disminuido enormemente; algunos observadores estiman que el riesgo de deflación en Japón es actualmente inferior que para la mayoría de las economías a nivel mundial. Además de bajar los tipos de interés reales, el programa Abenomics ha tenido éxito al impulsar los precios de los activos y depreciar el yen. Calificamos estas como señales de éxito en la primera fase del programa Abenomics.

0215_Abenomics_spaCreemos que lo que en definitiva determinará el éxito del programa en el transcurso de los años tendrá relación con reformas estructurales. En nuestra opinión, es necesaria una reforma del mercado laboral y de productos de Japón, así como incrementos en el régimen fiscal, a fin de tornar sostenible la deuda de Japón. Por lo tanto, creemos que la primera fase ha sido exitosa y Abe ha sido un estratega político muy astuto. Ha secuenciado sus reformas para mantener su popularidad política, lo que le otorga la legitimidad para emprender el tipo de reformas que no serán muy populares en el futuro. Creemos que la secuencia desde el punto de vista político ha tenido mucho éxito y Abe merece mucho crédito por ello. Queda por ver si podrá hacer uso de esa legitimidad política para implementar las reformas a largo plazo más difíciles pero necesarias para encauzar el coeficiente deuda-PIB en una senda más sostenible.

En resumen, durante los últimos meses, los mercados financieros mundiales se han visto ampliamente influenciados por el repunte en el crecimiento de Estados Unidos, la estabilización económica de China y la abundancia de liquidez global del Banco de Japón y el BCE, factores que deberían seguir siendo los focos principales en 2015.

El núcleo de nuestra estrategia para 2015 continúa siendo el posicionamiento para atravesar el anticipado entorno de tipos en aumento en Estados Unidos. Seguimos prefiriendo una duración corta de la cartera, tratando de obtener una correlación negativa con la rentabilidad de los títulos del Tesoro de los EE. UU. Por otra parte, buscamos activamente oportunidades que ofrezcan rendimientos positivos reales sin asumir un riesgo de tipo de interés indebido. Mantenemos la convicción en un fortalecimiento del dólar estadounidense frente al yen y el euro y seguimos buscando valor de inversión en los mercados de divisas y bonos de determinadas economías de mercados emergentes.

Para un análisis más detallado de las perspectivas de Hasenstab sobre el crecimiento en Estados Unidos, Japón, la zona euro, China y otros mercados emergentes, lea la publicación trimestral de su equipo: “Global Macro Shifts” impreso y ver contenidos de vídeo relacionados.

* El Dr. Hasenstab y su equipo gestionan las estrategias de bonos a nivel mundial de Templeton, incluida la renta fija ilimitada y la macroeconomía en el mercado mundial y de divisas. Este equipo económico, formado en algunas de las universidades líderes del mundo, integra el análisis macroeconómico mundial con el análisis exhaustivo por país para ayudar a identificar desequilibrios a largo plazo que se traduzcan en oportunidades de inversión.

Los comentarios, las opiniones y los análisis de Michael Hasenstab constituyen la opinión personal de los gestores de inversiones, son para fines informativos e interés general solamente, y no deben considerarse asesoramiento para inversión individual ni recomendaciones ni invitaciones para comprar, vender o mantener cualquier título o adoptar cualquier estrategia de inversión. No constituyen asesoramiento legal o fiscal. La información proporcionada aquí es válida a la fecha de esta publicación, puede cambiar sin previo aviso y no es un análisis completo de cada hecho material en relación con ningún país, mercado regional o inversión.

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[1] Fuente: Fondo Monetario Internacional.

[2] Banco de Japón.

[3] Fuente: Fondo Monetario Internacional.