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Inversión mundial sin limitaciones en un extraordinario entorno de política monetaria

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Las divergencias en la política monetaria han dado mucho que pensar —y debatir— a los inversores mundiales durante este año. En la Conferencia de Inversiones de Franklin Templeton de 2015 celebrada en Londres este mes, Michael Hansenstab, director de inversiones de Templeton Global Macro, ofreció varios estímulos para la reflexión sobre el tema. En su opinión, los mercados se encuentran en una coyuntura crítica, y destacó que es hora de reevaluar las carteras de renta fija, ya que es posible que los impulsores tradicionales del rendimiento no sigan siendo útiles. Compartió el enfoque de su equipo sobre la transición hacia lo que podría ser el final de una era de tipos de interés estadounidenses históricamente bajos, mientras que otras partes del mundo continúan estimulando la liquidez a través de políticas monetarias laxas.

Michael Hasenstab en la Conferencia de Inversiones de Franklin Templeton de 2015 celebrada en Londres.
Michael Hasenstab en la Conferencia de Inversiones de Franklin Templeton de 2015 celebrada en Londres.

Dr. Michael Hasenstab
Vicepresidente Ejecutivo, Gestor de carteras, Director de Inversiones
Templeton Global Macro 

Creo que actualmente los mercados mundiales atraviesan una coyuntura crítica. En los últimos años, los inversores han estado  sumergidos en una suerte de éxtasis, donde tanto los bonos como las acciones desafiaban la ley de gravedad. Creo que es hora de reevaluar las carteras de renta fija y pensar de forma muy distinta sobre su rendimiento futuro y su rendimiento en comparación con otras clases de activos. En nuestras estrategias, intentamos diseñar algo distinto, diversificado y no alineado con las clases de activos tradicionales. Sobre la base de nuestra evaluación, el entorno macroeconómico mundial parece ampliamente positivo actualmente, pero no todos los mercados son iguales ni se enfrentan a los mismos desafíos.

Estados Unidos

La recuperación económica de EE. UU parece sólida, pero recientemente experimentó un periodo de volatilidad en el crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB). Si bien el gasto de inversión ha sido débil en la primera mitad del año, reflejando una caída en el gasto relacionado con el petróleo, prevemos un  movimiento al alza en la segunda mitad del año. Además, dado que aparentemente los precios del petróleo permanecerán bajos al menos a corto plazo, aumenta la probabilidad de que los hogares gasten los ingresos adicionales. El desplome de los precios del petróleo derivó en un colapso de la producción energética, que resultó un factor determinante para debilitar el crecimiento en el primer trimestre. . En nuestra opinión, lo que sucedió en el primer trimestre fue un hecho singular que es poco probable que fije la tendencia de los próximos años. Los productores de esquisto estadounidenses han experimentado un vuelco total de su realidad, pero la mayor parte de la economía estadounidense es consumidora masiva de petróleo, y estos precios bajos serán muy ventajosos para el crecimiento estadounidense en sectores tales como la industria química, la pasta y el papel, y otras industrias que dependen de la energía y que, en esencia, han visto sus costes reducidos a la mitad. Asimismo, el consumidor estadounidense se está beneficiando de un recorte fiscal funcional como consecuencia de la caída en los precios del petróleo. Si bien no resulta aparente que los consumidores hayan gastado inicialmente este dinero adicional, creo que con el tiempo comenzaremos a ver ese gasto reflejado en la economía. Por lo tanto, la caída general de los precios del petróleo ha generado un gran impulso para Estados Unidos en un momento en que los mercados laborales están mejorando.

La Reserva Federal (Fed) ha restado importancia a la mejora en el mercado laboral y a los temores en torno a la inflación, por lo que persiste la idea de que el mercado laboral no está en su mejor momento. No obstante, si observamos los datos, vemos un mercado laboral próximo a los niveles previos a la crisis financiera.

Es cierto que los salarios en general no han aumentado, pero eso es solo un aspecto del conjunto. La cantidad de personas y las horas que trabajan han aumentado sustancialmente y también se ha incrementado significativamente el poder adquisitivo en la economía estadounidense. A nuestro modo de ver, es solo cuestión de tiempo que los salarios estadounidenses comiencen a subir a niveles que desencadenen la inflación. Según las estimaciones de la Fed, nos acercamos a lo que se considera pleno empleo. Para nosotros, tal escenario no justifica tipos de interés del 0%. Los tipos de interés cero pueden tener sentido cuando el desempleo se acerca al 10%, pero no en condiciones cercanas al pleno empleo. Con la Fed aún implementando una política monetaria apropiada para una crisis, creemos que estamos entrando en una zona de peligro, dado que el comportamiento que restringió los tipos de interés ya no guarda coherencia con los datos macroeconómicos que observamos.

Hay rumores acerca de la baja tasa de participación en la fuerza laboral; existe la creencia de que hay una enorme cantidad de mano de obra que ha sido desvinculada de su trabajo y volverá a formar parte del mercado laboral, lo cual evitará un aumento salarial. Creo que lo que ha pasado durante la última recesión es bastante singular en el sentido de que hubo una pérdida estructural de empleo; hay mucha gente que se retiró del mercado laboral y nunca volverá a entrar en él. Algunos han envejecido o quedaron discapacitados; básicamente se han retirado de forma permanente del mercado laboral y no tienen capacidades para volver a ser contratados en los puestos necesarios. Una forma de observar esta dinámica es mediante la curva de Beveridge, que examina el número de puestos de trabajo vacantes en relación con el número de desempleados. Actualmente tenemos el mismo nivel de puestos de trabajo vacantes que teníamos antes de la crisis, pero la tasa de desempleo aún es un poco elevada. Esto nos indica que, a pesar de tener todos estos puestos vacantes, los recursos humanos disponibles no poseen las habilidades necesarias.  Creemos que este cambio estructural resulta confuso para algunos, pero en mi opinión significa que estamos más cerca de un nivel inflacionario de desempleo que lo que expresan las cifras de desempleo.

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Zona Euro

Respecto de la zona Euro y la cuestión de Grecia, reitero lo que dije anteriormente, pasará una de las siguientes tres cosas: Grecia abandonará la zona Euro, Grecia incumplirá el pago de su deuda, o Grecia permanecerá bajo el subsidio constante de Alemania. En mi opinión, la salida de la zona Euro probablemente sea lo que tiene más sentido, ya que Grecia ha caído en la trampa de la deuda y no hay nada que pueda hacer para salir de ella. Si Grecia incumple el pago de su deuda pero no abandona la zona Euro, existe un gran riesgo moral. Otros países como Italia podrían pensar en hacer lo mismo: anular su deuda. No creo que esto llegue a pasar, pero es un riesgo. En mi opinión, la salida de Grecia de la zona Euro es la probabilidad más alta, y en realidad podría ser algo positivo. La zona Euro está blindada por una abundante liquidez, por lo que un evento tumultuoso en Grecia no generaría una gran repercusión.

No obstante, la dinámica más importante que se está desarrollando en la zona Euro es el programa de flexibilización cuantitativa (QE) del Banco Central Europeo (BCE), no tanto por impulsar la expansión económica inyectando liquidez en el sistema bancario (algo que sucede naturalmente), sino por debilitar al Euro. Un Euro más débil es importante, dado que Alemania ha impulsado la mitad del crecimiento europeo y la economía alemana está orientada a la exportación. En nuestra opinión, el debilitamiento del Euro parece la herramienta política más sólida para reestructurar el crecimiento; si se observa la relación entre las exportaciones y el tipo de cambio del Euro, se deduce que cuanto mayor es la depreciación del Euro, mayor es el índice de crecimiento de las exportaciones. Esto ofrece una ventaja importante para la zona Euro. El BCE, en mi opinión, ha expresado de forma explícita que seguirá el rumbo de la emisión de moneda durante un tiempo. Esto probablemente continúe ejerciendo presión sobre el Euro, en especial a medida que la Reserva Federal estadounidense comience a normalizar los tipos de interés. Dicho esto, nuestra confianza en Europa es fundamentalmente cortoplacista debido a estos vientos de cola. En el medio a largo plazo, siguen existiendo fuertes desequilibrios estructurales en diversas partes de la zona Euro, incluida una falta de flexibilidad laboral plena, una falta de consolidación y coordinación fiscal y una falta de coordinación política. Europa deberá enfrentarse a estos desafíos, pero no creo que esa deba ser la preocupación fundamental por ahora.

En términos del posicionamiento de nuestra cartera, una manera de abordar esto es reducir la exposición al Euro, pero también observar qué países probablemente se beneficiarán de una reactivación de las exportaciones. Países como Hungría, República Checa o Polonia pueden beneficiarse de un auge de las exportaciones alemanas, dado que la mayor parte de la industria en Alemania se ha trasladado a esos países, que cuentan con altos niveles de capacitación, bajos costes laborales y bajos impuestos. Hemos sido optimistas con respecto a Europa Central durante un tiempo y creemos que esta ventaja adicional debería incentivar a estas economías para alcanzar índices de crecimiento más altos. Es una de las estrategias que hemos estado implementando en nuestras carteras.

Japón

Por primera vez en décadas, Japón parece haber interrumpido el periodo de deflación y, de hecho, comenzamos a observar crecimiento. Japón ha emprendido los primeros pasos hacia la recuperación que ha intentado lograr durante 30 años y creo que gran parte del mérito lo merece el Primer Ministro Abe por diseñar una secuencia apropiada para implementar las reformas necesarias a largo plazo. De haber intentado implementar todas las duras reformas migratorias, reformas laborales y reformas al régimen tributario corporativo al mismo tiempo para incentivar la inflación, seguramente sería un líder impopular. Diseñó una secuencia diferente, comenzando por un programa de flexibilización cuantitativa que tuvo dos efectos significativos. Bajó drásticamente los tipos de interés reales, impulsando los precios de los activos (mercados de renta variable e inmobiliarios). Eso le brindó una inmensa popularidad, ofreciéndole la oportunidad de implementar ahora reformas estructurales. También creo que es importante entender el rol crítico de la flexibilización cuantitativa en su legitimidad política en general, debido a que para incentivar el mercado de renta variable es necesario que los fondos de pensiones compren acciones. Cuando los fondos de pensiones no están comprando bonos y los inversores extranjeros no están interesados en comprar bonos japoneses con un rendimiento del 0%, el único comprador que queda es el Banco de Japón (BOJ). La única forma de alinear al Ministro de Finanzas con el Primer Ministro es garantizar el financiamiento de los bonos japoneses; por lo tanto, están siendo financiados a través de la monetización de la deuda. El BOJ financia íntegramente el déficit gubernamental, por lo que la flexibilización cuantitativa de Japón es un fenómeno muy diferente al de Europa y Estados Unidos, donde fundamentalmente se centró en inyecciones de liquidez y manipulación monetaria. En el caso de Japón, se trata simplemente de monetización de la deuda como herramienta para impulsar los precios de los activos, a fin de obtener legitimidad política. Creo que la flexibilización cuantitativa probablemente continúe en Japón, y el yen debería seguir depreciándose en consecuencia.

Slide0China

En mi opinión, China es fascinante debido a su complejidad. Estuve en China hace pocas semanas y mantuve interesantes conversaciones con académicos intentando desentrañar de qué forma se despliega la dualidad de la economía china. Partes de la economía están en recesión; ciertos gobiernos locales casi reproducen lo  ocurrido en el mercado de bonos municipales estadounidense durante la crisis financiera mundial de 2007-2009, y hay otros sectores determinados, como la fabricación y áreas relacionadas con las materias primas que se enfrentan a un exceso de capacidad. Normalmente eso conduciría a un aumento del desempleo, una recesión cíclica y un colapso del crecimiento; pero no es lo que está pasando. De hecho, el mercado laboral está ajustándose en China, y el crecimiento de su PIB se ha estabilizado en torno al 6,5%-7%. La razón es que China está experimentando un cambio demográfico a largo plazo. Alrededor del año 2000, la población en edad de trabajar disminuyó por primera vez y se registró una mayor escasez laboral debido a la política de un único hijo por familia establecida décadas atrás. Los salarios chinos no han aumentado durante décadas y, por consiguiente, alrededor de 2003 o 2004, los salarios comenzaron a incrementarse significativamente.

A medida que aumentaban los salarios, el consumo como porcentaje del PIB también comenzó a aumentar. De modo que, si bien algunos sectores de la economía pueden estar en recesión, China cuenta con una población laboral que está impulsando el consumo e incentivando al resto de la economía. Si se observan las estadísticas oficiales, indicarán que el consumo sigue disminuyendo, pero el problema con las estadísticas oficiales es que preguntan a las personas cuánto ganan y se basan en esa información. Sin embargo, si una persona genera todos sus ingresos en el mercado “gris” (a través de canales de distribución que son legales pero tal vez extraoficiales, no autorizados u originalmente no destinados para tal fin) y no quiere pagar impuestos, seguramente va a minimizarlos. Por lo tanto, algunos académicos se pusieron a observar qué estaba haciendo la gente en realidad con su dinero, por ejemplo, gastándolo en bienes de consumo. Así pues, con el crecimiento salarial observamos el consumo, el sector del consumidor, aumentando significativamente como parte del PIB. Si hay un crecimiento del PIB del 4% o más como consecuencia del consumo, entonces no es necesaria tanta inversión. Cualquiera que haya viajado a China ha sido testigo de la necesidad de una inversión ambiental masiva y una mejora en el transporte, así como también más viviendas para personas de bajos ingresos en las ciudades a medida que continúan urbanizándose. Es posible que tenga lugar una buena inversión, pero esta no se relaciona con los centros comerciales y estadios de fútbol que China construyó en el periodo 2009-2011.

El desafío en China es que toda la economía no está sincronizada; existen dos direcciones diametralmente opuestas y el equilibrio es precario. Creo que a principios de año, la fuerza descendente dominaba a la fuerza ascendente y el banco central reaccionó agresivamente flexibilizando la política. En mi opinión, el banco central de China posee las herramientas, los recursos fiscales y las palancas monetarias para alcanzar sus índices de crecimiento previstos para este año y el siguiente. La cuestión fundamental entonces es identificar el momento oportuno. ¿Es posible proteger a la economía durante un par de años mientras que los sectores recesivos analizan el sistema y se recuperan? Habrá que verlo.

En resumen, observamos un crecimiento mundial razonable. Estados Unidos está creciendo por encima de la tendencia y Europa probablemente nos sorprenda gratamente. Por su parte, China no va a derrumbarse. Este entorno resulta importante para los mercados emergentes debido a que muchos de ellos básicamente venden a estos países, y en particular las economías orientadas a la exportación como Corea del Sur y México están apalancadas por el crecimiento mundial. Nuestra convicción para seleccionar mercados emergentes está parcialmente motivada por lo que sucede en países individuales, pero también por un entorno macroeconómico decente.

Hubo una percepción equivocada en el mercado emergente que indicaba que estos países eran una apuesta por el petróleo y que se debía limitar la exposición a mercados emergentes, dado que todos son dependientes del petróleo. Pero la realidad es que el panorama es muy variado. Hay un conjunto de países que son grandes importadores de petróleo, como China, India y Corea del Sur. En el caso de México, menos del 10% de sus exportaciones provienen del sector energético. México está en realidad más vinculado al consumidor estadounidense y al ciclo de crecimiento estadounidense, por lo que limitar la inversión en México como consecuencia del petróleo, en mi opinión, tendrá un efecto contraproducente. Considero además que México tiene una de las monedas más baratas que existen y ese es el mercado que preferimos. Creo que este es un ejemplo sobre la necesidad de pensar de forma diferente acerca de dónde invertir actualmente. Se trata de captar valor fuera de la corriente dominante.

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Para un análisis más detallado de las perspectivas del Dr. Hasenstab sobre el crecimiento en Estados Unidos, Japón, la zona Euro, China y otros mercados emergentes, lea la publicación trimestral de su equipo: “Global Macro Shifts” en papel y vea contenidos de vídeo relacionado.

 

Los comentarios, opiniones y análisis del Dr. Hasenstab son sólo con fines informativos y no deben considerarse asesoramiento individual de inversión ni recomendaciones para invertir en cualquier valor o adoptar cualquier estrategia de inversión. Debido a que el mercado y las condiciones económicas están sujetos a cambios rápidos, los comentarios, las opiniones y los análisis son válidos a la fecha de esta publicación y pueden cambiar sin previo aviso. El material no es un análisis completo de cada hecho material en relación con ningún país, región, mercado, industria, inversión o estrategia.

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