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En búsqueda de coberturas naturales contra el riesgo de tipos de interés

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Sabemos que en muchas partes del mundo no hay pruebas evidentes de que los tipos de interés tengan que subir pronto, pero la situación de Estados Unidos continúa teniendo un interés crucial para los inversores de todo el mundo, tanto en calidad de ejemplo como de posible proyecto, ya que hasta en esas economías con tipos a la baja o obstinadamente bajos, es posible que la situación cambie en algún momento.

En los Estados Unidos, la historia de la renta fija actualmente es un cuento que advierte de un aumento de los tipos de interés que está justo a la vuelta de la esquina. Es probable que muchos de los inversores lleven escuchando este cuento durante un tiempo, suponiendo que el fin del mercado de bonos alcista significaría que sus carteras de renta fija se quedarían fuera de juego. Eric Takaha, de Franklin Templeton, no ve que esto sea tan obvio, pero también cree que idear una estrategia de renta fija para cumplir los retos del mañana requiere estar dispuesto a pensar en invertir en el sector de forma un tanto diferente. Quizás se debería mirar más allá de los límites tradicionales, de los índices de referencia y modelos de duración, y buscar estrategias que puedan suministrar potencialmente lo que se podría considerar como una cobertura natural para combatir el riesgo de los tipos de interés.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA
Gestor de carteras, Vicepresidente Senior
Director del Corporate & High Yield Group
Grupo de renta fija de Franklin Templeton

Diversificación más allá de la renta fija básica

¿La subida de los tipos de interés estadounidenses significa que quien invierta en bonos o en fondos de bonos acabará teniendo las de perder? ¿La “burbuja de los bonos” que según dicen se ha ido creando durante décadas está a punto de explotar? No podemos adivinar el momento exacto en el que se llevarán a cabo los futuros movimientos de tipos de interés, así que pensamos que los inversores deberían considerar llevar sus carteras de renta fija mediante una postura defensiva. En concreto, una que no solamente tenga potencial de generar ingresos, sino que también pretenda adoptar una posición adecuada para gozar de un viaje lo menos agitado posible. Según nuestro punto de vista, una parte integral de este enfoque debería mirar más allá de la curva de los tipos de interés estadounidenses [1], con el objetivo de suministrar y generar ingresos y rentabilidad potencial a través de un gran número de mercados de renta fija a nivel mundial.

Creemos que dentro de una década, las estrategias que han confiado en la bajada de los tipos de interés para generar ingresos podrían ser impugnadas. Es por esto que creemos que los inversores deberían empezar a pensar en diversificar más allá de los ingresos fijos básicos de sus carteras, mirar más allá de la curva de tipos estadounidenses para suministrar ingresos y rentabilidad potencial a través de un gran número de mercados de renta fija a nivel mundial, pero también centrarse más en construir y desarrollar una estrategia dinámica de gestión de riesgos.

Buscar el “verdadero riesgo” de una cartera: Una ciencia inexacta 

Creemos que existe un creciente reconocimiento entre la comunidad inversora de que el riesgo es una de las principales palancas del proceso de inversión. Aunque el modelo efectivo se construye en base a la transparencia, no existe una medida única, los conceptos aquí discutidos incluidos, que nos dé una imagen completa del “verdadero” riesgo inherente en cualquier inversión individual o cartera. Los profesionales del riesgo deben mirar hacia la gran variedad de datos provenientes de una variedad de fuentes y de medidas de riesgo.

A la hora de discutir el riesgo de los tipos de interés, a menudo la conversación da un giro hacia la duración. Un análisis de la duración (véase la barra lateral), que tiene en cuenta el vencimiento de los bonos, las características de los cupones y de las compras, puede ofrecer un mecanismo para ayudar a gestionar el riesgo, y la volatilidad, en las inversiones de renta fija que acompañan los movimientos de tipos de interés. Por ejemplo, mantener una duración más corta en la cartera tiende a significar una volatilidad más baja en los tipos de interés.

Vemos que las estrategias con un centro tradicional y las de rentas fijas pasivas con una exposición a la duración concentrada tendrán pocas posibilidades de salir adelante en los próximos años. Según nuestro punto de vista, una estrategia verdaderamente ilimitada tiene más flexibilidad para navegar y explotar las condiciones variables del mercado, así como también de diversificar los impulsores del rendimiento de una cartera. Esto se evidencia más si lo comparamos con las carteras con unos ingresos fijos básicos que tengan una duración bastante pronunciada, en particular en un entorno de tipos en aumento.

Diversos índices de renta fija y del Tesoro de Estados Unidos han experimentado correlaciones relativamente fuertes (véase la tabla de más abajo), lo cual indica que la duración ha sido un riesgo predominante, y los movimientos de rentabilidad han actuado como principales impulsores del rendimiento. Por otro lado, una estrategia con una relativa baja correlación, hasta negativa, respecto al Tesoro estadounidense históricamente podría significar una asignación más eficiente por lo que a la renta fija respecta. La tabla que sigue muestra cómo las correlaciones cruzadas en el mercado de renta fija pueden mejorar la diversificación, sin garantía de ganancias o de protección frente al riesgo de pérdidas, en una cartera ilimitada que tenga la habilidad de explotar los diferentes sectores.

0715_Empirical duration_Final_INTL_spaDuración y riesgo: pensar empíricamente

Si bien los movimientos de tipos de interés impulsan una parte considerable de los rendimientos de la renta fija, hay otros factores, como los diferenciales de crédito y los movimientos en las divisas, entre otros, que también aportan rendimiento.

Si se prevé una subida en los tipos de interés, mantener una duración baja o negativa puede considerarse como una forma de evitar posibles pérdidas en la cartera por culpa de la bajada en la valorización de los bonos. Una duración negativa puede parecer muy atractiva en un entorno de aumento de los tipos, pero puede desembocar en unos niveles poco convenientes de volatilidad y riesgo. Asimismo, aunque el valor de una cartera con duración negativa puede aumentar cuando los tipos suban, también existe la posibilidad de que los tipos se queden estancados o incluso caigan, lo que puede llevar a posibles pérdidas. Nuestro objetivo es tener un entendimiento total del riesgo de los tipos de interés de nuestra cartera y nuestras posiciones basándonos en lo que hemos podido observar en una gran variedad de mercados y sectores. Para analizar la sensibilidad de una cartera respecto al riesgo de los tipos de interés, creemos que un análisis de duración empírica, mediante el cálculo de la duración en base a los datos históricos de un periodo de tiempo específico, es un ejercicio que merece la pena.

No podemos eliminar por completo los elementos de riesgo, pero podemos tratar de influenciar la experiencia de los tipos de interés de una cartera. Nuestro enfoque de la gestión de riesgos tiene tres ejes: implica reconocer los riesgos que estamos asumiendo, asegurarnos de que son racionales y determinar que existe un potencial de recompensa apropiado.

En una cartera que contenga activos altamente sensibles a la duración, los movimientos de la curva de rendimiento dominarán la rentabilidad. Aún así, hay otras posibles fuentes de rentabilidad en una cartera flexible con una renta fija ilimitada, incluidas varias exposiciones al sector de los diferenciales y exposiciones mundiales. Mediante la expansión hacia estos sectores, pretendemos reducir la dependencia en los tipos de interés como fuentes de rentabilidad. Los principales impulsores de la rentabilidad en nuestra estrategia son las asignaciones sectoriales y las decisiones de rotación, junto con la selección de valores dentro de dichos sectores. Así pues, no necesariamente examinamos la duración empírica como un impulsor de la rentabilidad principal, sino como parte de nuestros instrumentos de gestión de riesgos.

Hay bonos cuyo precio tiende a verse más afectado por factores distintos a los cambios en los tipos de interés, como por ejemplo el crecimiento económico, las pautas de ingresos corporativos o los impactos temporales en el mercado. Esto es particularmente cierto en muchos de los sectores orientados al crédito. Una subida en los tipos de interés suele ir acompañada de un crecimiento económico saludable y cuando un crecimiento es saludable, en general, los activos corporativos están respaldados.

Puesta en práctica

¿Qué quiere decir todo esto en términos de posicionamiento de la cartera? El objetivo de nuestro equipo es construir una cartera bien diversificada y con una variedad de impulsores de la rentabilidad más allá de los movimientos de los tipos de interés, invirtiendo tanto en valores de deuda estadounidenses como extranjeros.

Visto desde el punto de vista del posicionamiento de duración de la cartera, el hecho de incorporar una visión de duración empírica junto a un modelo basado en duración (por ejemplo la Duración ajustada por opciones) puede ayudar a visualizar una imagen más completa. Además, como ya se ha mencionado, un enfoque ilimitado nos permite buscar posibles ingresos y rentabilidad en una amplia gama de mercados de crédito mundiales, independientemente de los movimientos de los tipos de interés de un mercado en particular.

Si bien muchos inversores estadounidenses parecen centrarse en especial en el impacto de la subida de los tipos, a veces hasta el punto de entrar en pánico, cometen el error de no examinar qué ha pasado históricamente en periodos similares con otras inversiones de renta fija. Hemos observado que, a lo largo de la historia, los movimientos de tipos de interés no tienen tanto protagonismo en las carteras de rentas fijas diversificadas como se puede pensar.

El impacto de la subida de los tipos en una cartera de renta fija (para bien o para mal) en última instancia depende de las clases de activos y los segmentos del mercado en los que se haya invertido. También cabe destacar la importancia del componente de “renta” dentro de la renta fija, una de las principales atracciones de muchos inversores de esta clase de activos, que creemos que se puede llegar a lograr mediante el uso de innumerables instrumentos y exposiciones de mercado. Creemos que lo necesario es tener una perspectiva amplia de los sectores mediante un enfoque verdaderamente ilimitado. Además, pensamos que es necesario hacer un examen a conciencia de los riesgos, uno que observe los modelos de riesgo a través de varios prismas distintos.

Eric Takaha sobre:

CRECIMIENTO ECONÓMICO DE LOS ESTADOS UNIDOS

Si evaluamos los principios básicos de la economía de Estados Unidos, vemos un entorno vagamente constructivo. Parece que Estados Unidos finalmente va hacia una tendencia de más crecimiento, alrededor de un 3% en 2015-2016, después del crecimiento más lento de la crisis financiera que duró de 2007 a 2009. Este crecimiento se debe a una mejora continuada en los sectores del consumo, empresarial e inmobiliario. En nuestra opinión, el panorama económico estadounidense sigue siendo relativamente alentador en comparación con otras regiones del mundo que se enfrentan a condiciones algo más exigentes.

DEMANDA DE CONSUMO

Muchos norteamericanos tienen la sensación de un “sentimiento de riqueza” que proviene no solo de la subida de precios en las inversiones inmobiliarias y financieras sino también, y con más inmediatez, del desplome de los precios del petróleo a finales de 2014. La combinación de estos factores, junto con el crecimiento del empleo pensamos que podría provocar un incremento en la demanda del consumidor de aquí en adelante.

TIPOS DE INTERÉS ESTADOUNIDENSES

Aunque no podemos predecir el momento exacto en que sucederá, se espera que la Reserva Federal (Fed) suba los tipos de interés en un futuro de forma gradual y comedida. Dadas las expectativas de mercado de tipos estadounidenses más altos en el futuro, creemos que en el entorno actual sería prudente limitar la exposición a la curva del Tesoro de Estados Unidos.

CRÉDITO CORPORATIVO

Por lo que al crédito corporativo de 2015 respecta, es posible que haya existido cierta presión en las ganancias de la primera mitad del 2015 debido al fuerte dólar estadounidense y a la debilidad de los precios de las materias primas. Además, muchas empresas están siendo más agresivas de lo que eran con sus balances y están más dispuestas a asumir más deuda. En general, durante los últimos años, las empresas estadounidenses han podido refinanciar a tipos más bajos, de modo que sus costes por intereses se han mantenido bajos. No obstante, creemos que este efecto puede empezar a cambiar si y cuando la Fed empiece a subir los tipos a corto plazo. Sin embargo, en términos generales, la proporción de empresas del mercado que se consideran en apuros sigue siendo baja, las tasas de morosidad se han mantenido por debajo de las medias a largo plazo y los niveles de liquidez en general siguen siendo los adecuados, según nuestro punto de vista. En consecuencia, hemos tendido a ver las recesiones como posibles oportunidades de compra. Dicho esto, los prolongados bajos precios en las materias primas podrían significar un reto para según qué emisores y hacer que ciertos sectores se vean apurados. Aunque a día de hoy, muchos emisores de dichas industrias parecen tener el dinero suficiente para aguantar durante un tiempo los bajos precios de las materias primas y creemos que estas valoraciones se ven reflejadas en gran medida en este riesgo.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones implican riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede experimentar oscilaciones al alza o a la baja, y cabe la posibilidad de que los inversores no recuperen el capital total que invirtieron. Los precios de los bonos normalmente se mueven en dirección opuesta a los tipos de interés. Conforme los precios de los bonos de la cartera se ajustan a un aumento en los tipos de interés, puede que disminuya el valor de la cartera. Los cambios en la fortaleza financiera de un emisor de bonos o de la calificación de crédito de un bono pueden afectar a su valor. Los rendimientos altos reflejan los riesgos de mayor crédito asociados con ciertos valores con menor calificación mantenidos en una cartera. Los préstamos de interés variable y los bonos corporativos de alto rendimiento se califican por debajo del grado de inversión y están sujetos a un mayor riesgo de morosidad, el cual podría resultar en una pérdida del capital, un riesgo que puede ser más acusado en una economía lenta. Los riesgos de valores extranjeros incluyen las fluctuaciones de divisas y la incertidumbre política. Las inversiones en los mercados de desarrollo suponen mayores riesgos relacionados con los mismos factores, además de aquellos asociados con su tamaño, relativamente pequeño, y con menor liquidez. Invertir en valores derivados y en el uso de técnicas de divisas supone riesgos especiales; por lo tanto, no deberían conseguir los beneficios anticipados y/o pueden resultar en pérdidas.

[1] Una curva de tipos de interés es una representación gráfica de los tipos de interés en un momento concreto en el que los bonos gozan de la misma calidad crediticia pero tienen diferentes fechas de vencimiento, como por ejemplo los valores del Tesoro estadounidense. En general se percibe como un índice de referencia para los mercados de tipos de interés.