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Subida en los tipos de interés y el caso de los préstamos apalancados

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El clamor en torno al momento del primer incremento en los tipos de interés estadounidenses en más de siete años va creciendo a medida que se va acercando la importante reunión de septiembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés). Esto puede provocar que los inversores se replanteen sus estrategias de inversión. Mark Boyadjian y Reema Agarwal del Franklin Templeton Fixed Income Group repasarán las consecuencias de un entorno de tipos de interés cambiantes para los inversores en préstamos bancarios, también llamados préstamos apalancados.

Mark Boyadjian
Mark Boyadjian

Mark Boyadjian, CFA
Vicepresidente Senior, Director de Floating Rate Debt Group
Franklin Templeton Fixed Income Group 

Reema Agarwal, CFA
Vicepresidenta, Directora de Análisis, Floating Rate Debt Group
Franklin Templeton Fixed Income Group

Para algunos inversores, en especial fondos de pensión y aseguradoras que tienden a seguir una estrategia de inversión más cautelosa, el extenso periodo de tipos de interés bajos en Estados Unidos a niveles nunca, o casi nunca, vistos ha sido como una espina clavada. Muchas de dichas instituciones confían en la rentabilidad de sus inversiones para cumplir con los compromisos o tener beneficios y se han visto acosados por los bajos rendimientos inherentes a la situación actual.

Reema Agarwall
Reema Agarwall

Como resultado de la búsqueda de rendimiento entre dichos integrantes, algunas de estas instituciones han estado buscando clases de activos fuera de los conservadores bonos gubernamentales y corporativos de bajo rendimiento. Un ejemplo pueden ser los préstamos apalancados o los préstamos bancarios, que, gracias a que el cupón se ajusta, brindan un nivel atractivo de ingresos con un riesgo de tipos de interés mínimo. Por ejemplo, a finales de 2014, el índice Credit Suisse Leveraged Loan Index tenía un cupón medio superior al 4,75%, con una posición de duración[1] de menos de 0,25 años y un precio del dólar medio bajo la par[2].

Creemos que la preocupación en torno a la ya anticipada subida de los tipos de interés estadounidenses continuará teniendo consecuencias para los activos de tipo fijo y floating rate. En este mismo contexto, nuestro punto de vista sobre los activos de tipo fijo, en particular aquellos con una duración de cinco años o menos, pueden experimentar importantes bajadas de principal como resultado del riesgo de tipos de interés que contengan.

Si bien nuestras perspectivas sobre el mercado de crédito corporativo son en general positivas para el balance de este año, aumentan nuestras inquietudes acerca de los potenciales riesgos crediticios que pueden desarrollarse en 2016 y 2017. Nuestras preocupaciones provienen del hecho que la deuda de interés variable, como muchas clases de activos, es sensible a las leyes de la oferta y la demanda.

Por lo que a la subida de tipos de interés respecta, creemos que muchos inversores buscarán desprenderse de sus duraciones e ir hacia activos que, según su percepción, tengan rendimiento sin duración, lo cual puede incluir préstamos apalancados.

Los préstamos bancarios ofrecen unas cuantas características clave que pueden parecer atractivas a muchos inversores en un contexto de subidas de los tipos de intereses.

  • La duración en un préstamo apalancado normalmente es muy baja. Si los tipos de interés suben, en general la sensibilidad del precio es mucho menor en relación a una alternativa de bonos de alto rendimiento.
  • Se considera que la calidad crediticia de los préstamos apalancados está por debajo del grado de inversión, pero su rango “senior” y “seguro” puede proporcionar a los inversores y prestamistas un grado de protección ante el riesgo crediticio potencial.
  • Históricamente, los préstamos apalancados han tenido una correlación[3] baja o incluso negativa con respecto a los vehículos tradicionales de renta fija, como pueden ser los bonos gubernamentales.
  • El hecho de que los préstamos apalancados sean floating rate significa que, a medida que los tipos de interés a corto plazo suben, los ingresos correspondientes de los préstamos normalmente también deberían subir.

La oferta y la demanda

La dinámica de los tipos de interés puede tener consecuencias importantes en términos de oferta y demanda para la clase de activos. Tradicionalmente, los préstamos apalancados han derivado la mayoría de su rentabilidad total a partir de los ingresos. La mayoría de dichos ingresos proviene del índice de referencia subyacente; el LIBOR (London Interbank Offered Rate) es el índice de referencia para los préstamos a plazo denominados en dólares estadounidenses. Los préstamos denominados en Euros usan el EURIBOR, una medida similar al LIBOR. El LIBOR representa el tipo de interés medio estimado por los principales bancos de Londres que se cobraría al banco principal medio si pide un préstamo de otros bancos, y tiende a hacer un seguimiento de los movimientos del tipo de los fondos federales de Estados Unidos. En consecuencia, se espera que el LIBOR aumente junto con la subida de tipos de interés de EE. UU. En un contexto de subida del LIBOR, prevemos que es probable que la demanda de préstamos apalancados como clase de activos sea superior a la oferta.

Cuando esto se sitúa en el contexto de otros tres hechos cruciales (la subida de los niveles de apalancamiento, el incremento de la emisión de préstamos no sometido a las condiciones tradicionales[4] y el récord en formación de obligaciones de préstamo garantizadas) observamos que existe un aumento del nivel de riesgo creditico como consecuencia de un incremento de la demanda. Un préstamo no sometido a las condiciones tradicionales es un tipo de préstamo cuya financiación se ofrece con restricciones limitadas sobre las capacidades de servicio de la deuda del prestatario.

Subida en los niveles de apalancamiento

En general, en este momento, los niveles de cobertura —la hipotética capacidad de servicio de la deuda— parecen ser cómodos.

Los niveles de apalancamiento actuales se aproximan a los picos históricos vistos en 2007, pero con los tipos de interés más bajos que nunca. Según nuestro análisis, por ahora las sociedades en general están capacitadas para cubrir sus costes de interés. En este contexto, apalancamiento significa la cantidad de deuda utilizada para financiar los activos de una empresa.

Asimismo, opinamos que es probable que los ajustes en las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA por sus siglas en inglés) se incrementen con el tiempo, así que es probable que este apalancamiento se subestime frente a sociedades que ahora están entrando en el mercado de préstamos.

El apalancamiento puede incrementarse por dos motivos:

  • El prestatario puede mantener sus ganancias pero incrementar el importe de deuda pendiente.
  • El importe de deuda puede mantenerse constante, pero las ganancias pueden disminuir.

En cuanto a la situación de la oferta y la demanda, nuestra preocupación reside en el hecho de que haya un incremento en la cantidad total de deuda pendiente, ya sea senior o total, cosa que, según nuestro parecer, llevaría a una situación en la que la calidad crediticia podría deteriorarse y los inversores, a su vez, recibirían menos compensación por la misma.

Aquí es donde interviene la calidad crediticia. Las sociedades que estén en el segmento más alto del espectro de calidad crediticia de sociedades deberían estar más capacitadas para encajar la posible subida en los tipos de interés. Por otro lado, pensamos que es posible que las sociedades que estén en los niveles medio o bajo en la escala de calidad crediticia sufran más cuando suban los tipos de interés.

Amortizables continuamente

Aunque los préstamos apalancados se parecen mucho a los créditos de alto rendimiento, tienen diferencias importantes: Uno es de tipo fijo y el otro de interés variable y se pueden amortizar continuamente. Esto implica que los prestatarios tienen la opción de refinanciar sus préstamos.

Esto influye tanto en el concepto de oferta y demanda como en el deterioro de la calidad crediticia, ya que si la demanda excede la oferta y los préstamos empiezan a negociarse por encima de la par, muchos prestatarios harán uso de su opción y refinanciarán sus préstamos con un margen más bajo. Esto tiene dos efectos principales para los inversores: Limita el potencial de revaloración del capital y reduce los ingresos que se reciben por el mismo nivel de riesgo crediticio.

Cuando se dan niveles más altos de demanda, lo normal sería observar niveles más altos de emisión. En nuestra opinión, las emisiones tendrían calificaciones más cercanas al subespacio de la calidad crediticia media y la calidad crediticia baja del mercado de préstamos. Como resultado, pensamos que es probable que la composición del mercado cambie e incremente el punto medio y el bajo.

Préstamo no sometido a las condiciones tradicionales

En general, a medida que la emisión y la demanda aumentan, las sociedades normalmente intentan eliminar las condiciones o ir a un mercado sin condiciones.

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Mientras los préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales en general suelen implicar más riesgo debido a que incluyen menos oportunidades potenciales de mitigar de forma activa un deterioro en el riesgo crediticio, ayuda ver dicha proliferación en el ámbito del clima de inversiones actual. Durante los periodos de demanda excesiva, la historia nos demuestra que no es extraño asistir a varias formas de inflación en el precio de los activos. Respecto a los préstamos apalancados, esto puede traducirse en forma de un incremento en la emisión de préstamos caracterizado o bien por un incremento en los niveles de apalancamiento o un descenso, si procede, de condiciones.

Los préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales significaron un 7% del mercado de préstamos apalancados en 2006.[5] En 2012 eran un 20% del mercado.[6] A finales de mayo de 2015 ya representaban un 59%.[7] De las nuevas emisiones que entraron en el mercado en 2014, un 63% fueron préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales.[8] Así pues, está claro que cuando las sociedades entran en el mercado tienen la tendencia de dejar a un lado las condiciones.

El punto clave en el que reparar es que el porcentaje de préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales difiere en la calidad crediticia. En el extremo superior del espectro de calidad crediticia, el porcentaje de préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales tiende a ser más bajo que en los niveles medio y bajo. Las sociedades que se encuentran en el nivel medio tienen un 68% de la emisión en este tipo de préstamos; en el eslabón más alto el porcentaje es del 46%.[9]

Creemos que este es un factor fundamental. Creemos que las condiciones deberían analizarse en el contexto de la calidad crediticia general. Como inversores, estaríamos menos preocupados por la ausencia de condiciones para los emisores de alta calidad crediticia que por una sociedad que necesitaría una supervisión más de cerca de su rendimiento.

También cabe mencionar que, históricamente, los préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales han tenido una tasa de default más baja que los préstamos con condiciones.[10]

Respecto a los préstamos que incurrieron en default, los niveles de recuperación de los préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales fueron más bajos que los de aquellos que tenían condiciones acordadas. Así pues, pensamos que esto tendrá consecuencias cuando venga el siguiente ciclo crediticio y estamos intentando posicionar la cartera en consecuencia. En concreto, dado lo que vemos en el mercado de préstamos, intentamos posicionar nuestra cartera de forma que suba en calidad crediticia.

Con el tiempo, pensamos que el mercado se convertirá en uno en el que veremos un mayor porcentaje de integrantes de crédito de niveles bajo y medio, así como una calidad crediticia total del mercado inferior a la actual.

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Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO por sus siglas en inglés)

Las CLO son el grupo que más invierte en mercados de préstamo institucionales, representan un 62% de la base de inversores del mercado de préstamos.[11]En 2014, vimos una formación récord de 124.000 millones de dólares[12] y creemos que la formación de CLO continuará subiendo en lo que queda de 2015.

 Sin embargo, las nuevas normativas estadounidenses que entrarán en vigor en 2016 requerirán que los gestores de las CLO respalden las transacciones de una forma más significativa; por lo tanto, pensamos que es probable que la formación de CLO baje a partir de 2016. El reglamento está diseñado para mitigar el riesgo de una nueva burbuja crediticia en el mercado de los préstamos apalancados, con un foco específico en la subida del nivel de apalancamiento y en la proliferación de préstamos no sometidos a las condiciones tradicionales. Como resultado, esperamos que el declive en la emisión sea más pronunciado en los niveles más altos del espacio de la calidad crediticia, ya que es ahí donde las CLO tienen un mayor peso y donde el LIBOR es un mayor componente de los ingresos para los préstamos de alto nivel.

 

Pico en el ciclo de default

Nos referimos a lo que creemos será un pico en el ciclo de default en algún momento de 2016 o 2017. Se espera que los inversores se centren en tener el riesgo de default más corto posible, especialmente para prestamistas con un riesgo crediticio de nivel bajo o medio.

Por consiguiente, tenderíamos a tener una predisposición a invertir en préstamos con una calidad crediticia mayor. Cuando alcancemos el contexto que esperamos en 2016 y 2017, tenemos previsto intentar que la posición de nuestras carteras mitigue el incremento en el riesgo de un pico en el ciclo de default, al tiempo que se beneficia de una posible subida del LIBOR.

También cabe mencionar que, aunque esperamos que el rendimiento de la clase de activos sea bueno en un principio debido al incremento de la demanda, es posible que los niveles de ingresos bajen antes de subir a causa del nivel mínimo de referencia del LIBOR. El concepto de un nivel mínimo de referencia del LIBOR puede resultar confuso para los inversores en términos de la compensación que reciban. El nivel mínimo de referencia del LIBOR ayuda a asegurar que los inversores reciban una compensación base, además de los márgenes crediticos que los préstamos bancarios puedan pagar.

El riesgo principal que un inversor acepta cuando invierte en préstamos bancarios es el riesgo crediticio, la compensación que reciban es el margen por encima del LIBOR. Debido a los niveles actuales tan bajos del LIBOR (0,33%)[13], muchos prestatarios han accedido a pagar un nivel del LIBOR que está por encima de los tipos actuales.

Muchos inversores ven el nivel mínimo de referencia del LIBOR con el margen del interés variable como su compensación por el riesgo crediticio. En nuestra opinión, se trata de un error. A medida que el LIBOR empiece a subir, los inversores querrán participar en la entrada de ingresos que fluirá. Sin embargo, el nivel mínimo de referencia pierde valor a medida que el LIBOR sube.

Así pues, en el contexto de una subida del LIBOR, creemos que los inversores buscarán préstamos con niveles mínimos de referencia del LIBOR bajos o nulos.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones implican un riesgo, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede experimentar oscilaciones al alza o a la baja, y cabe la posibilidad de que los inversores no recuperen el capital total que invirtieron. Los precios de los bonos normalmente se mueven en dirección opuesta a los tipos de interés. En general, a los inversores se les pagan rendimientos más altos para asumir un mayor grado de riesgo crediticio. Los bonos de alto rendimiento implican un mayor riesgo de default y volatilidad en los precios que otros bonos de alta calidad y bonos gubernamentales de EE.UU. Los bonos de alto rendimiento pueden experimentar cambios de precio repentinos y acusados que pueden afectar al valor de su inversión. Los préstamos de interés variable y los valores de deuda tienden a tener calificaciones por debajo del grado de inversión. La inversión en préstamos de interés variable y valores de deuda de mayor rentabilidad y de menor calificación implica un mayor riesgo de default, lo cual podría resultar en una pérdida de capital, un riesgo que puede ser más acusado en una economía lenta. Los intereses obtenidos a través de préstamos de interés variable sufren variaciones dependiendo de los tipos de interés predominantes. Por consiguiente, aunque los préstamos de interés variable ofrecen unos mayores ingresos por intereses cuando los tipos de interés suben, también generarán menos ingresos cuando los tipos de interés bajen. Los cambios en la fortaleza financiera de un emisor de bonos o de la calificación de crédito de un bono pueden afectar a su valor.

[1] La duración es una forma de medir la sensibilidad de un bono, o una cartera, a los movimientos de los tipos de interés. El valor a la par representa el valor nominal de un bono.

[2] Fuente: Credit Suisse, “Perspectivas financieras influyentes 2015 y Revisión anual 2014”, 19 de febrero de 2015. “Actualización de la estrategia financiera influyente”, 2 de abril de 2015. Los índices no son regulados y no se debe invertir directamente en uno. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.

[3] La correlación mide en qué medida ambas inversiones se mueven al mismo ritmo. La correlación oscilará entre 1 (correlación positiva perfecta, hacia la misma dirección) y -1 (correlación negativa perfecta, hacia direcciones opuestas).

[4] Fuente: S&P LCD Informe trimestral, diciembre de 2014. Para obtener más información visite www.franklintempletondatasources.com.

[5] Fuente: Credit Suisse Group, julio de 2015

[6] Ibíd.

[7] Ibíd.

[8] Fuente: Informe trimestral de S&P LCD, diciembre de 2914. Para obtener más información visite www.franklintempletondatasources.com

[9] Grupo Credit Suisse, julio de 2015

[10] Fuente: Grupo Credit Suisse. Datos basados en el índice Credit Suisse Leveraged Loan Index. Los índices no son regulados y no se debe invertir directamente en uno. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.

[11] Fuente: S&P LCD Informe trimestral, diciembre de 2014. Para obtener más información visite www.franklintempletondatasources.com.

[12] Ibíd.

[13] A 21 de agosto de 2015.