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La Reserva Federal juega al despiste sobre los tipos de interés

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Christopher Molumphy, de Franklin Templeton Fixed Income Group, cree que la Fed tiene bien merecida su reputación de blanda a raíz de su decisión de no subir los tipos a corto plazo en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) del 16 y 17 de septiembre. Valora cuál podría ser el próximo movimiento dentro del mercado de renta fija y nos explica por qué piensa que los inversores de renta fija no tienen de qué temer cuando los tipos empiecen a aumentar.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Chris Molumphy, CFA
Director de Inversiones
Franklin Templeton Fixed Income Group

La Reserva Federal estadounidense (Fed) quedó en suspenso durante su reunión sobre política de septiembre, jugando al despiste sobre los tipos de interés, pero, según nuestro punto de vista, es muy probable que haya una subida de los tipos antes de acabar el año.

La Fed también ha actualizado sus pronósticos económicos trimestrales. El producto interior bruto real de los Estados Unidos se revisó a la baja para el 2016 al 2,3%, frente al 2,5% previsto en junio.

Con respecto al desempleo, los políticos de la Fed fueron un poco más positivos, pero solo porque los datos han mejorado considerablemente durante el último trimestre. Las previsiones en cuanto al desempleo son de un promedio del 5% en el cuarto trimestre de este año, frente al 5,1% actual. Las estimaciones de los cuatro trimestres del próximo año son del 4,8%; el ciclo presenta una caída.[1]

Es curioso remarcar que en realidad la Fed no ha ajustado demasiado sus pronósticos a largo plazo para el desempleo. Y, de hecho, la presente tasa de desempleo del 5,1% ya entra en el marco del “pleno empleo”. Respecto a la inflación, la Fed sí que ha bajado un poco sus expectativas y aún cree que la inflación permanecerá en o bajará del 2% de aquí al 2018. Por último, las estimaciones para los tipos de fondos federales (su índice de referencia de los tipos de interés a corto plazo) son interesantes. Se prevé que los tipos vayan al alza a finales de año (aunque han bajado un 0,6% respecto a las previsiones de junio), y que aumenten un 1,4% al acabar el 2016 y un 2,6% a finales de 2017.[2]

Si analizamos los datos y los pronósticos actualizados, junto con las declaraciones de la Presidenta de la Fed, Janet Yellen, después de la reunión, esta Fed parece haberse ganado la reputación de blanda. Veremos cómo la Fed tiene muchas probabilidades de equivocarse por lo que al entorno respecta en un futuro.

El factor decisivo de la Fed: la inflación

Con la economía estadounidense casi a niveles de pleno empleo según el modelo propio de la Fed, parece claro que el factor decisivo para la Fed es la inflación. Un tipo de fondo federal a cero con pleno empleo no sería apropiado. La Fed parece estar obsesionada con unos niveles de objetivo de inflación del 2%, principalmente teniendo en cuenta los datos de gastos de consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés) tanto generales como subyacentes. Los PCE generales se van acercando al cero año tras año, mientras que los PCE subyacentes (que incluyen la comida y la energía) oscilan alrededor del 1,2%, pero, aún así, sigue estando a un nivel muy bajo. Según nuestro punto de vista, los subyacentes son un mejor indicador, puesto que no incorporan el impacto de la energía, que ha sido muy volátil, de modo que para nosotros es más fiable para predecir el camino de la inflación. La energía, incluso según la misma Yellen, es probable que sea transitoria en su impacto definitivo sobre la inflación. Creemos que el precio del petróleo tiene muchas posibilidades de cambiar a medida que nos aproximemos al final de año y, por consiguiente, los indicadores básicos de la inflación deberían ser mejores indicadores del futuro.

Yellen admitió que la inflación actúa con cierto retraso, así que la Fed no puede esperarse a empezar a subir los tipos hasta que la inflación alcance su objetivo. De cara al futuro, nos parece claro que la inflación será el principal impulsor de la política de tipos del fondo federal a corto plazo.

Influencias globales

Resulta interesante que el mandato formal de la Fed sea en gran parte un mandato a escala nacional: desempleo e inflación. Sin embargo, hay factores globales que pueden impactar en partes de dicho mandato. Pueden afectar al crecimiento, en gran medida a través del mercado de exportación. También pueden afectar a la inflación a través de los precios de la importación y de la solidez relativa del dólar estadounidense, cosa que creemos  que es lo que estamos viendo. Cabe remarcar que uno de los pocos cambios en las declaraciones de la Fed respecto a su última reunión política es la referencia a los acontecimientos mundiales, pero esta vez como un factor con posibilidades de refrenar la actividad económica y de poner más presión bajista en la inflación a corto plazo.

Es evidente que los acontecimientos mundiales son un punto importante para la Fed, en especial la volatilidad que vimos en los mercados en el mes de agosto. Creemos que es probable que en los próximos meses la volatilidad mundial impactando en la política de la Fed de los próximos meses, lo que demoraría el despegue inicial.

Aún así, existen partes significativas del mercado de renta fija mundial en los bancos centrales que siguen operando de forma activa con programas de flexibilización, incluyendo Japón, Europa y más recientemente China. Creemos que el entorno mundial de los tipos de interés también será de ayuda para el descenso de los tipos de interés estadounidenses. En términos generales, es muy probable que nos apartemos del foco actual sobre la subida de los tipos de interés y nos movamos hacia un entorno de bajada de los tipos a nivel mundial. Esto no significa que, en el caso de Estados Unidos, desciendan más de como están ahora, pero seguirán siendo bajos en comparación con las posiciones históricas de los tipos.

Aumento de los tipos: ¿A lo mejor no tenemos nada que temer?

Internamente, estamos analizando una larga lista de temas que no creemos que se planteen en la prensa popular. Uno de ellos es el concepto de que aumentar los tipos podría ser positivo para el mercado de bonos. Admitimos que nos decepcionó un poco que la Fed no tomara la iniciativa en la reunión de septiembre, principalmente porque pensamos que cuanto más tiempo esté estancada la Fed, más incertidumbre tendremos en el mercado.

Sin embargo, pensamos que es solo cuestión de tiempo que la Fed elimine el límite a cero y, siendo francos, nos gustaría ver cómo la incertidumbre desaparece del mercado. Aunque la rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros, históricamente, una vez la Fed empiece a subir los tipos de interés, los tipos tenderán a ser bastante estables. Así que, de forma general, no creemos que el aumento de los tipos sea tan negativo para los mercados de renta fija.

También existe la creencia de que la inflación está demasiado baja, pero, en mi opinión, ha estado así durante un largo tiempo, cosa positiva. Es verdad, la deflación es algo que los mercados financieros quieren evitar y en 2010 aparentemente existía la posibilidad, aunque no muy significativa, pero se trataba de una deflación potencial de la que la Fed tenía que ser consciente por aquel entonces. Pero parece claro que, tal y como están los mercados hoy, cuando ya hace más de seis años que el ciclo económico tiene un desempleo del 5% en Estados Unidos, la deflación no se ve como un riesgo.

No creemos que el hecho de que la deflación gire en torno al 1,5%, y no alrededor del 2% como pretende la Fed, sea motivo de preocupación. En el campo de la inflación, nos centramos en la inflación subyacente igual que muchos economistas, ya que pensamos que es un mejor indicador a largo plazo. Si tenemos en cuenta que cabe la posibilidad de que haya un declive en el petróleo a finales de año, es probable que la inflación suba y se oriente más hacia una inflación subyacente. Además, empezamos a ser testigos de un aumento de la inflación de los salarios en Estados Unidos, que tiende a ser el mayor impulsor de la inflación. Los salarios por ahora aumentan a un ritmo de aproximadamente un 2,3% interanual. En general, no estamos de acuerdo con toda esta noción de que la inflación es demasiado baja y de que sea un gran problema.

Si la Fed sigue siendo tan acomodada, esto impactará en nuestro enfoque de inversión mientras vemos cómo los mercados de renta fija van progresando. Creemos que debería seguir habiendo un entorno constructivo en cuanto al crédito corporativo, favoreciendo al grado de inversión o las empresas de alta rentabilidad, así como los préstamos bancarios. Cabe la posibilidad de que veamos una volatilidad continuada en los mercados durante los siguientes meses, así que la diversificación[3] en las carteras multisectoriales tiene mucho sentido, según nuestro punto de vista. Con una Fed más acomodada, pensamos que también es posible que los activos de larga duración como los bonos municipales tengan buenos resultados a corto plazo debido a que, a la larga, el riesgo de tipos de interés probablemente tendrá una ligera reducción a raíz de las presentes acciones de la Fed.

Los medios se centran en cuándo se hará el primer aumento de tipos, pero, tal y como remarcó Yellen, es mucho más importante pensar en la trayectoria de los tipos de los fondos federales en los dos o tres próximos años. Estaríamos de acuerdo en que la visión general del mercado nos deja entrever que la trayectoria será muy gradual, así que es posible que tanto los tipos a corto plazo como los de largo plazo se mantengan bajos durante un tiempo.

Volatilidad y la importancia de la gestión activa

La gestión pasiva en la renta fija, en ocasiones, ha superado a la rentabilidad en periodos de baja volatilidad combinados con mercados alcistas. Y, asumámoslo, tanto los mercados de renta variable como los de renta fija han pasado, en términos generales, por este tipo de periodos. En el caso de los mercados de renta variable, han sido seis años, y para los de renta fija, han sido varias décadas. Una vez dicho esto, en periodos en los que la volatilidad aumenta y los mercados se vuelven más complicados, la gestión activa ha tenido más oportunidades de brillar, por lo que pensamos, tiene más ventajas de cara al futuro. El inversor medio a menudo no es consciente del riesgo de tipos de interés que conlleva invertir en productos pasivos, basados en el índice. La duración del Barclays US Aggregate Index, un índice de referencia común en estrategias pasivas, está en torno de los cinco a seis años.[4] Creemos que hay un considerable riesgo de tipos de interés.

Además, las estrategias pasivas a menudo compran a ciegas los componentes del índice debido a los mandatos de inversión, independientemente de los principios básicos de la sociedad, o, en el caso de los productos mundiales, dependiendo del país o la rentabilidad de los valores subyacentes. De hecho, hay países donde la rentabilidad actual es negativa, pero estos valores aún se compran, ya que se encuentran dentro del índice.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones implican un riesgo, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede experimentar oscilaciones al alza o a la baja, y cabe la posibilidad de que los inversores no recuperen el capital total que invirtieron. Los precios de los bonos normalmente se mueven en dirección opuesta a los tipos de interés. Conforme los precios de los bonos de una cartera de inversión se ajustan a un aumento en los tipos de interés, el valor de la cartera podría disminuir. Por lo general, los bonos de alta rentabilidad y los préstamos de interés variable son instrumentos de menor calificación y mayor rentabilidad que están sujetos a un mayor riesgo de incumplimiento que podría resultar en una pérdida de capital. Dado que los bonos municipales son sensibles a los movimientos de los tipos de interés, la rentabilidad de una cartera de inversión y el valor pueden fluctuar junto con las condiciones del mercado. Los riesgos de los bonos mundiales y extranjeros incluyen las fluctuaciones de divisas y la incertidumbre política.

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[1] No hay garantía de que las estimaciones o previsiones se cumplan.

[2] No hay garantía de que las estimaciones o previsiones se cumplan.

[3] La diversificación no garantiza beneficios ni protege frente al riesgo de pérdida.

[4] Fuente: Barclays US Aggregate Index, a 16 de septiembre de 2015. La duración es una forma de medir la sensibilidad de un bono, o una cartera, a los movimientos de los tipos de interés, y se expresa en años.