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Petróleo, ¿no hay mal que por bien no venga?

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La caída de los precios del petróleo a nivel mundial se encuentran a su nivel más bajo en más de 10 años. Esto podría parecer una buena noticia para los consumidores, pero los mercados se han llegado a asustar al no estar tan claras las razones que subyacen en este descenso (y cuáles serán sus repercusiones potenciales). Tres profesionales de inversión integrados en el grupo Templeton Global Equity Group, Cindy Sweeting, Tony Docal y Chris Peel, explican lo que, a su juicio, está ocurriendo con el petróleo, si creen que su precio se recuperará y lo que podría significar para los inversores un entorno de precios del petróleo más bajos. En este informe declaran que los precios del petróleo tienden a autoestabilizarse y cuando ahondamos dentro de las empresas, este abaratamiento de precios podría resultar una bendición par los operadores más fuertes (y para los inversores que busquen apuestas de valor).

Chris Peel
Chris Peel
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Tony Docal
Tony Docal

 

Cindy L. Sweeting, CFA

Directora de gestión de carteras

Templeton Global Equity Group

Tony Docal, CFA

Subdirector de análisis

Templeton Global Equity Group 

 Chris Peel, CFA

Gestor de cartera, analista de investigación

Templeton Global Equity Group

 Es evidente que el hundimiento de los precios del crudo han provocado trastornos económicos, y es probable que veamos quiebras e incidencias de crédito incurridas por algunos productores que sufren un exceso de endeudamiento y costes elevados. Sin embargo, esto de hecho podría resultar una bendición para las petroleras mejor capitalizadas, al brindarles la oportunidad de adquirir competidores en apuros y activos en reserva en vez de tener que desembolsar fondos para explorar terrenos vírgenes en busca de nuevas fuentes de petróleo.

Casi existe unanimidad entre los inversores al suponer que existe un círculo vicioso, según el cual el desplome de los precios del crudo provoca una ralentización mundial que a su vez lleva a un debilitamiento aún mayor de la demanda de energía y, con ello, a un nuevo abaratamiento del petróleo. Sin embargo, la historia y el análisis económico señalan la existencia de un proceso de autoestabilización, ya que el petróleo barato favorece la actividad económica y estimula modestamente la demanda de energía. El abaratamiento del petróleo y su impacto contenido en la inflación también sugieren, a nuestro juicio, que los bancos centrales del mundo tenderán a mantener su política acomodaticia. Por consiguiente, aunque no puede negarse que el derrumbe de los precios del crudo ha causado trastornos, la estabilización posterior desde precios mínimos deprimidos seguramente será beneficioso para el crecimiento económico aun cuando el precio del petróleo no llegue a recuperarse hasta los niveles máximos vistos en 2014, superiores a 100 dólares el barril.

Los precios del petróleo son un síntoma de la incesante preocupación de los mercados por el estancamiento del comercio de manufacturas y del gasto en bienes de equipo, a pesar de las ingentes inyecciones de liquidez suministradas por los bancos centrales del mundo desarrollado. La realidad (al menos como nosotros la vemos) es que la economía mundial todavía intenta salir indemne, poco a poco, del efecto deflacionario causado por la eliminación de la capacidad excedente y de la oferta excedente. Esto no es una novedad; en todo el mundo se formó una capacidad productiva excedente para atender la demanda insostenible que se había creado como consecuencia de un apalancamiento excesivo, y ahora el sacrificio realizado con la racionalización de costes se está reflejando gradualmente en la economía global. Suponemos que esta situación continuará.

Así pues, dada la recuperación mundial discreta, en el mejor de los casos, que acontece tras el trauma sufrido por la crisis financiera mundial del periodo 2008-2009, aún en la mente de muchos, es comprensible que los mercados estén preocupados por el alcance que tendrán los molestos shocks, especialmente considerando que la expansión en los países desarrollados se aproxima ya a su séptimo año. Entre estos “shocks” figuran el aterrizaje forzoso y accidentado de la economía china y la recesión potencial en Estados Unidos, en un contexto en que los sectores petrolífero y manufacturero se enfrentan a duras pruebas, unido a la reaparición en escena del precio del dinero no subvencionado.

Repercusiones en la esfera geopolítica

Otro hecho evidente es que los riesgos geopolíticos se están agudizando, dado el frágil estado en que indiscutiblemente se halla Oriente Medio en la actualidad. Si pensamos en lo que está sucediendo hoy día en la región, la lista es ciertamente larga: desde los conflictos que vemos en Siria, Yemen y Libia, hasta el auge del terrorismo y, más recientemente, las crecientes tensiones entre Irán y Arabia Saudí. El desplome del precio del crudo ejerce una presión considerable en la situación geopolítica de Oriente Medio. El descenso de los ingresos del petróleo que perciben los países exportadores ha inducido a los gobiernos a tomar medidas para proteger sus balances fiscales. Las divisas vinculadas al dólar estadounidense también están empezando a ser objeto de atención, ante el rumor de que algunas de ellas podrían desvincularse con el dólar si se observa que persiste la tendencia bajista de los precios del crudo. Sin embargo, la mayoría de los grandes países exportadores de petróleo ubicados en Oriente Medio acumularon cuantiosas reservas financieras cuando el petróleo era caro y, además, su deuda es pequeña en relación con el producto interior bruto (PIB); por lo tanto, creemos que deberían ser capaces de hacer frente a un periodo de precios del petróleo más bajos, aunque no indefinidamente.

Irak, Irán, Libia y Arabia Saudí producen juntos alrededor del 20% del crudo mundial. Aún así, ese volumen no parece excesivo si se incorporó algún recargo en los precios del crudo por motivos geopolíticos. En un escenario de escalada continúa de tensiones que provoquen algún otro corte en el suministro, el actual colchón que proporciona el exceso de oferta mundial podría perderse rápidamente. Aunque no creemos que esto suceda, indudablemente sigue siendo un riesgo alcista para el petróleo que, en nuestra opinión, no se está descontando por el mercado a día de hoy.

¿Hasta dónde podrían bajar los precios del petróleo?

 Sabemos que existen diversos factores que contribuyen al actual exceso de oferta de petróleo. La exitosa producción de esquisto que Estados Unidos ha generado durante los últimos años, combinado con la decisión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), y especialmente de Arabia Saudí, de no recortar la producción, ha agravado la situación de un mercado ya sobreabastecido. Por otro lado, la oferta de crudo podría incrementarse aún más con el regreso de Irán al mercado tras el levantamiento de las sanciones. Para que los precios del crudo se normalicen sería necesario eliminar de alguna manera esta producción excedente del mercado.

Pese a todo, creemos que es conveniente poner en contexto esta situación de exceso de oferta.  Según varias estimaciones actuales, el exceso de oferta mundial se situaría en algún punto entre 1 millón y 1,5 millones de barriles de petróleo al día. Considerando que se consumen unos 94 millones de barriles al día en todo el mundo, esa sobreoferta oscilaría en torno al 1% – 2%[1], es decir, solo un año de crecimiento de la demanda a las tasas actuales. Este porcentaje es mucho más bajo del que registraba el mercado en la década de 1980, cuando la OPEP y Arabia Saudí adoptaron una estrategia de cuotas de mercado similar.

Con unas tasas de descenso gestionadas que rondan el 4% – 5% de los pozos petrolíferos existentes y la decreciente inversión de la industria, nos parece inevitable que la oferta y la demanda de crudo terminen regresando al equilibrio en algún momento del futuro. Sin embargo, a corto plazo creemos que el precio del petróleo puede que deba bajar hasta un nivel que obligue a sacar del mercado el excedente actual. Esto es lo que sucede ahora, aunque está llevando más tiempo de lo que muchos habían estimado. Muchos inversores se preguntan hasta cuánto podrían bajar los precios. En nuestra opinión, cuanto más bajo se sitúe el precio del petróleo a corto plazo, más rápido debería iniciarse el proceso de reajuste, porque a los productores les llega a resultar poco rentable siquiera mantener en línea la actual producción de crudo. Existen pronósticos de que los precios del crudo caerán hasta 20$ el barril, lo cual es perfectamente posible, pero a ese nivel habría un número nada desdeñable de productores que perdería dinero en términos de caja, por lo que probablemente su respuesta será más contundente de lo que hemos visto hasta ahora.

Por lo que respecta a inversión en el conjunto del sector, según nuestro análisis el gasto en inmovilizado destinado a actividades de prospección y producción global (capex) probablemente disminuyó en 2015 y se prevé que vuelva a caer en 2016. Eso supondría la primera vez en al menos tres décadas que la industria del petróleo registra dos años consecutivos de descenso de la inversión.

Como se señaló anteriormente, los principales productores soberanos carecen de recursos financieros para tolerar unos precios del petróleo indefinidamente bajos. Arabia Saudí, Rusia, Brasil y Venezuela (exportadores de petróleo claves) están experimentando déficits presupuestarios muy considerables que se achacan al desplome del crudo. Aunque algunos países tienen más reservas financieras que otros, ya se están notando tensiones en el mercado.

Así pues, con el tiempo, creemos que el mercado se irá reajustando desde una situación de exceso de oferta a una de equilibrio, para luego posiblemente encontrarse con una escasez de oferta mucho más adelante. En estos momentos sería necesario que el precio del petróleo aumentase hasta un nivel que promueva el regreso al mercado de una producción adicional para sustituir la tasa natural de descenso y satisfacer así el futuro incremento de la demanda. ¿Cuándo podría suceder esto? Nuestra previsión es que el desequilibrio entre la oferta y la demanda se irá corriendo lentamente, a medida que transcurra 2016 y 2017, gracias a una reducción de la producción combinado con un mayor crecimiento de la demanda.

Hallando valor en el sector energético

Dadas las tensiones que hemos observado en los precios del petróleo ofertados en el mercado, también ha surgido una tensión parecida en las compañías que operan en la industria petrolera. Últimamente hemos hallado un valor decente dentro del área de la energía, y en algunos casos nos han presentado unos niveles de valoración que no habíamos presenciado en décadas. Hemos encontrado importantes productores de petróleo integrado con sólidos balances financieros y un reparto de dividendos cuantioso que, a nuestro juicio, deberían poder capear la incertidumbre del mercado y además, con el tiempo, beneficiarse de la deflación de costes y de la disciplina que vienen ejerciendo en el capital. En el otro extremo de la balanza se encuentran las compañías de prospección y producción estadounidenses y las empresas de servicios que presentan una elevada correlación con el precio del petróleo, las cuales deberían beneficiarse enormemente una vez que se normalice la oferta y la demanda. A este respecto, la industria de esquisto estadounidense es una de las que creemos que podrían recuperarse primero. Dicho esto, en estos momentos somos muy selectivos, porque, como es lógico, queremos participar en las empresas que creemos sobrevivirán en estas circunstancias.

Huelga decir que hemos asistido a una buena dosis de pesimismo en el arranque del Nuevo Año, alimentado por numerosos riesgos de inmediatez que parecen inminentes para algunos participantes del mercado. Sin embargo, los bandazos que experimenta el sentimiento inversor condicionan la maquinaria de elección temporal del mercado. Lo difícil en estas condiciones es no dejarse llevar por las emociones, mantener el equilibrio, ser objetivos y no perder de vista los fundamentales a más largo plazo, a la espera de que vengan sorpresas positivas oportunas y un cambio en el sentimiento.0116_TGEG_Oil-spa-ES0116_TGEG_Oil-spa-ES2

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[1] Fuente: Administración de Información sobre Energía estadounidense, datos correspondientes al cuarto trimestre de 2015.