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Inflación: ¿Está muerta o solo olvidada?

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Numerosos expertos han expresado su opinión de que la economía mundial se encuentra al borde de la deflación; sin embargo, Michael Hasenstab, director de inversión de Templeton Global Macro, lo ve con una visión contraria. Aquí explica por qué él y su equipo creen que los temores a la deflación son erróneos y por qué consideran que el crecimiento mundial pasa por un resurgimiento de la economía estadounidense.

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vicepresidente ejecutivo, gestor de cartera
Director de inversión
Templeton Global Macro

La economía estadounidense y otras del mundo llevan ya seis años en vías de recuperación desde la crisis financiera mundial, y el crecimiento se ha demostrado resistente a diversas convulsiones. Aún así, el debate económico y la dinámica de los mercados financieros siguen marcados por un pesimismo generalizado y profundamente arraigado.

Tal vez la mejor muestra de este pesimismo sea la hipótesis del Estancamiento secular recientemente reavivada por un ex Secretario del Tesoro estadounidense. En pocas palabras, la teoría del Estancamiento Secular asegura que la economía mundial adolece de una falta estructural de demanda agregada y de un exceso crónico de ahorros deseados respecto a inversión deseada, lo que se traduce en niveles permanentemente bajos de crecimiento económico, inflación y tipos de interés. En este sentido, diversos expertos han suscitado reiteradamente el temor de que la economía global pueda caer en un estancamiento y/o una deflación.

Nosotros pensamos que estos temores a la deflación mundial son erróneos. En varios mercados emergentes la inflación se encuentra alta y por encima del objetivo, mientras que en muchas economías avanzadas, aunque el repentino derrumbe de los precios de las materias primas ha presionado a la baja la inflación general (un efecto temporal), las tasas de inflación subyacente se han mantenido estables. Nuestro análisis econométrico revela que los factores globales desempeñan un papel central como inductores de la inflación en determinados países. El parámetro que empleamos para medir la brecha de producción mundial ha comenzado a aumentar y seguramente seguirá aumentado a medida que se recuperan los mercados emergentes, lo que ejercerá una presión alcista sobre las tasas de inflación.

Estados Unidos sigue siendo la principal fuerza motriz de la economía mundial; por lo tanto, comprender la dinámica de la inflación en ese país y cómo puede afectar a las rentabilidades de la renta fija es esencial para pronosticar acontecimientos futuros globales. La parte central de nuestro último informe Global Macro Shifts: “Inflation: Dead, or Just Forgotten?” está dedicada a ofrecer un análisis de las tendencias de salarios e inflación en Estados Unidos.

Según nuestras estimaciones, el mercado laboral estadounidense se encuentra muy cerca del pleno empleo y el excedente ocioso no tardará mucho en ser reabsorbido. No obstante, el crecimiento de los salarios medios lleva tiempo siendo discreto, lo cual a menudo se considera un indicio de que la inflación se mantendrá a un nivel exiguo. De acuerdo con nuestro análisis, el crecimiento de los salarios, estimado por nuestra medida híbrida de presiones salariales, está comenzando a acelerarse; además, los indicadores del mercado laboral más estrechamente correlacionados con el crecimiento de los salarios (por ejemplo, la tasa de bajas laborales) continúan mejorando. Nuestros modelos sugieren que dada la actual coyuntura económica, el crecimiento de los salarios ya debería estar apuntando hacia una tasa del 2,7%. Este dato es importante porque una dinámica salarial más sólida puede seguir favoreciendo el consumo privado y la demanda agregada.

Nuestro análisis revela que en Estados Unidos la Curva de Phillips, que mide la relación entre el desempleo y la inflación, ha venido aumentando su pendiente desde 2006, justo al contrario de la percepción habitual. Esto significa que el descenso continuado de la tasa de desempleo debería comenzar a traducirse en un repunte de las presiones inflacionarias. Este rebote de la inflación vendrá propiciado seguramente por la estabilización de los precios de las materias primas, lo que invertiría la tendencia desinflacionaria vista en 2015. También estimamos que una nueva apreciación del dólar supondría solo un modesto contratiempo, al restar como máximo 0,2–0,3 puntos porcentuales a la inflación general. Nuestro modelo econométrico predice que la inflación general medida por el Índice de Precios al Consumo (IPC) alcanzará el 2,2% hacia el cuarto trimestre de 2016, una tasa bastante superior a las expectativas de la Reserva Federal estadounidense (la Fed) y del mercado. Nuestro análisis también constata que las expectativas de inflación desempeñan un papel central en el proceso inflacionario, lo que resalta la importancia de la credibilidad del banco central.

Mientras la Fed se embarca en una normalización de política monetaria sin precedentes, conviene ser conscientes de la magnitud de los desequilibrios y desajustes que han creado varios años de tipos de interés nulos y de expansión cuantitativa. En respuesta a la crisis financiera mundial, los bancos centrales de Estados Unidos, la zona euro y Japón han expandido enormemente sus balances y, al mismo tiempo se ha desplomado tanto la velocidad del agregado monetario[1] como su multiplicador[2], lo que refleja un repentino desapalancamiento y una congelación del sistema financiero. Si la velocidad y los multiplicadores del agregado monetario regresasen a sus niveles previos a la crisis, aunque fuera de forma gradual, esto implicaría una aceleración sustancial de la inflación, que llegaría a ser de dos dígitos. Con esto no queremos insinuar que deberíamos prepararnos para una inflación de dos dígitos en el futuro próximo, pero sí es factible que veamos una corrección parcial de la velocidad y los multiplicadores del agregado monetario rumbo a sus niveles históricos, lo cual ejercería una presión adicional en la inflación, complicando así la normalización de la política monetaria.

Remitirnos a la experiencia previa a la crisis es importante porque los términos de moda que han dominado el debate en los últimos años (Nueva normalidad y Estancamiento secular) sugieren que hemos entrado en una nueva situación mundial, donde el crecimiento y la inflación están destinados a estancarse en los próximos años. Y considerando que la crisis financiera mundial llegó inmediatamente después de la “Gran Moderación,” las generaciones de jóvenes participantes del mercado financiero nunca han visto tasas de inflación más altas en las economías avanzadas.

Olvidar las lecciones de la historia entraña riesgos. Desde finales de la década de 1950 hasta mediados de los 60 la inflación y las expectativas de inflación en Estados Unidos eran bajas y estables, situadas en torno al 1%; no obstante, a partir de 1965, ambas variables se movieron al alza durante 15 años, alcanzando la inflación general un nivel próximo al 15%. Esta “Gran Inflación,” como típicamente se la conoce, vino motivada por la combinación de shocks de oferta adversos (especialmente las crisis del petróleo de 1973 y 1979) y una postura de política monetaria acomodaticia, que parece compatible con las revisiones al alza del objetivo de inflación realizadas por la Fed. Al hilo de nuestras conclusiones sobre el papel clave que desempeñan las expectativas de inflación, la pérdida de credibilidad de la Fed en su lucha contra esta variable parece que fue un detonante clave de la Gran Inflación. Para recuperar el control sobre la inflación tuvo que adoptarse un endurecimiento monetario prolongado y sustancial, pero esto provocó una recesión del 2% en 1982.

El episodio de Gran Inflación pone de manifiesto los riesgos que conlleva creer que un cambio de rumbo estructural puede hacer desaparecer por completo los riesgos de inflación. Consideramos sumamente improbable que vivamos una situación similar a la registrada a finales de 1960 y la década de 1970, caracterizada por la combinación de shocks adversos y errores de política. Sin embargo, no se puede descartar una versión moderada de esto. Se han alzado muchas voces influyentes que instan a la Fed a tomarse con calma cualquier endurecimiento monetario, y las recientes declaraciones del Comité del Mercado Abierto Federal (FOMC) indican que la Fed no acelerará el ritmo de las subidas de tipos a menos que vea un repunte significativo de la inflación. Por otro lado, el hecho de que los precios de las materias primas hayan tocado fondo plantea el riesgo de sufrir shocks adversos, aunque moderados. Esto nos avisa claramente que la política monetaria puede caer por debajo de la curva, lo que sugiere que los riesgos para la inflación se inclinarán al alza durante 2016.

La Fed ha anunciado que en adelante adoptará un endurecimiento monetario muy gradual. La expectativa media del FOMC vislumbra la aplicación de cuatro subidas de 25 puntos básicos (pb) cada una a lo largo de 2016, donde el tipo de los fondos fed se elevaría hasta el 3,3% a finales de 2018. Esta previsión se asienta en la hipótesis de que aun cuando el mercado laboral alcance el pleno empleo, el ritmo del crecimiento económico seguirá siendo modesto y la inflación no llegará al objetivo del 2% fijado por la Fed antes de finales de 2017. Los mercados financieros han puesto en precio un endurecimiento monetario aún más gradual. Sin embargo, nuestros modelos sugieren que la inflación rebasará las expectativas de la Fed a finales de 2016, lo cual debería motivar una reacción de política acelerada o bien suscitar la inquietud de que los tipos de la Fed se sitúen por debajo de la curva. Ambos escenarios deberían traducirse igualmente en un aumento de los tipos de interés del mercado.

Nuestro análisis revela que las rentabilidades del Tesoro a largo plazo se encuentran 130 pbs por debajo de los niveles “normales” implícitos en su relación histórica con el crecimiento del producto interior bruto (PIB) nominal. El responsable de esta brecha es la política monetaria orquestada tanto mediante la expansión cuantitativa (QE) como mediante el llamado «forward guidance», que ha reducido la volatilidad de los tipos a corto plazo. Nuestro modelo indica que en adelante, las rentabilidades a largo plazo probablemente se verán sometidas a tres presiones alcistas: (1) Un aumento estimado de la inflación, que estimulará el crecimiento del PIB nominal; (2) La sustitución paulatina del forward guidance por un endurecimiento monetario dependiente de los datos producirá un aumento de la volatilidad de los tipos a corto plazo; y (3) A medida que remite el efecto de la QE en el mercado de deuda pública, las rentabilidades a largo plazo tenderán a recuperar su vínculo histórico con el crecimiento del PIB nominal. En un horizonte de medio plazo, a tenor de las estimaciones de crecimiento potencial elaboradas por la Oficina Presupuestaria del Congreso, las rentabilidades a largo plazo deberían apuntar hacia el nivel del 5%.

Durante el último ciclo de endurecimiento de la Fed, las rentabilidades a largo plazo estuvieron retenidas por lo que el ex presidente de la Fed Ben Bernanke bautizó como «Global Savings Glut»: un exceso de ahorro deseado sustancial respecto a la inversión deseada. Sin embargo, los principales inductores de este exceso de ahorro se han atenuado o han invertido su tendencia: el crecimiento de China se está reorientando hacia el consumo interior y su stock de reservas de divisas extranjeras ha disminuido; otros mercados emergentes asiáticos ya han acumulado suficientes reservas de divisas y ya no precisan acumular activos; y por último, el desplome del precio del petróleo está obligando a diversos exportadores de crudo a reducir sus ahorros para retrasar o suavizar el ajuste acometido en los gastos. Por consiguiente, parece improbable que las tendencias globales vuelvan a poner límite a las rentabilidades estadounidenses a largo plazo.

En el informe Global Macro Shifts, hemos desarrollado un análisis extenso y pormenorizado de los factores que determinan la inflación en Estados Unidos y otras regiones del mundo: la reciente evolución de la inflación; la ampliación de la brecha de producción entre EE.UU. y el resto del mundo; el continuo estrechamiento de un mercado laboral estadounidense que se aproxima rápidamente al pleno empleo; los efectos de base producidos tras tocar fondo los precios de las materias primas; y las posibles presiones derivadas de un ingente exceso de oferta monetaria y unos multiplicadores del agregado monetario y de velocidad históricamente bajos. El peso de esta evidencia sugiere que haría falta asumir un conjunto de hipótesis heroicas para creer que la inflación se mantendrá en los exiguos niveles actuales. Nuestras previsiones de inflación, aunque no son excesivamente agresivas, son bastante superiores al pronóstico de la Fed y más aún que las reflejadas por los mercados financieros. A su vez, pensamos que la subestimación generalizada de la inflación futura, junto con la posible normalización de la relación entre los tipos de interés a largo plazo y el crecimiento del PIB nominal, allana el camino para una corrección significativa de las rentabilidades del Tesoro.

Para obtener un análisis más detallado de la inflación global, consulte Inflation: Dead, or Just Forgotten?” un informe basado en la investigación sobre las economías mundiales que contiene el análisis y las opiniones de Dr. Michael Hasenstab y de altos miembros de Templeton Global Macro. Dr. Hasenstab y su equipo gestionan las estrategias de renta fija global de Templeton, incluida la asociada a renta fija flexible, divisas y macro global. Este equipo económico, formado en algunas de las universidades más destacadas del mundo, integra el análisis macroeconómico global con el análisis minucioso de países para poder identificar desequilibrios estructurales que se traduzcan en oportunidades de inversión.

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¿Cuáles son los riesgos?

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[1]La velocidad del agregado monetario mide la razón entre el PIB nominal y el agregado monetario en sentido amplio.

[2] El multiplicador del agregado monetario es la razón entre el agregado monetario en sentido amplio y la base monetaria.