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Hasenstab: Esto no es 2008

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Michael Hasenstab, director de inversión de Templeton Global Macro, afirma que muchos observadores del mercado se están asustando como si hubiera vuelto el año 2008, en plena crisis financiera. En su opinión, la situación es algo distinta hoy y no ve razones para creer que Estados Unidos se dirija hacia una recesión este año o que China vaya camino de un aterrizaje forzoso. En este entorno pesimista, se están hallando oportunidades, y aconseja a los inversores que indaguen más allá de los vaivenes temporales del mercado, con la vista puesta en los fundamentales a largo plazo.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vicepresidente ejecutivo, gestor de cartera
Director de inversión
Templeton Global Macro
 Es cierto que el entorno actual de mercado presenta importantes desafíos. Por desgracia, las Bolsas mundiales parece que se han visto afectadas por la incesante volatilidad de los precios del petróleo y por los recientes vaivenes de los mercados de renta variable chinos, a lo que se unen las dudas creadas por las condiciones económicas de China y el crecimiento en todo el mundo. Sin embargo, creemos que el actual pesimismo del mercado no se corresponde en absoluto con los fundamentales subyacentes globales. Las Bolsas han reaccionado como si viviéramos una situación peor que la crisis financiera mundial de 2008 o la crisis financiera asiática de los años 1997 y 1998; sin embargo, debemos admitir que diversos países de mercados emergentes se encuentran en mucha mejor forma hoy, al estar provistos de mayores cantidades de reservas extranjeras y ser economías en expansión más diversificadas. La aversión al riesgo en distintos mercados emergentes parece que ha alcanzado un grado de pesimismo extremo que no está justificado, en nuestra opinión; en este contexto de volatilidad, vemos numerosas oportunidades de valoración.

¿Nos dirigimos hacia una deflación global?

Según nuestro análisis, los temores del mercado por la deflación no están justificados. A pesar del descenso de la inflación general, inducido por el desplome de los precios del petróleo, la inflación subyacente se ha mantenido positiva y estable. Cuando los efectos de los precios del crudo se diluyan gradualmente en las medidas de inflación interanual, estadísticamente comenzaremos a ver cómo las cifras de inflación general vuelven a repuntar. Por otro lado, el mercado laboral estadounidense es un determinante clave de las tendencias de inflación en Estados Unidos, lo cual también condiciona las tendencias de inflación a escala mundial. A juzgar por nuestro análisis, Estados Unidos se encuentra en situación de pleno empleo y con presiones salariales al alza. Por el lado de la demanda no observamos presiones deflacionarias inminentes ni tampoco vemos ninguna evidencia empírica de deflación en estos momentos. También pensamos que los mercados están infravalorando los niveles de inflación subyacente, por lo que prevemos que la brecha global de producción se irá ampliando más a medida que los mercados emergentes se recuperan. A nuestro juicio, existe un mayor riesgo de que la inflación se mueva al alza que a la baja, y sin embargo los mercados parecen estar descontando una situación de deflación y riesgos bajistas. En definitiva, creemos que la inflación podría sorprender a los mercados.

China y la volatilidad del mercado

Según nuestro análisis, los mercados han reaccionado de forma exagerada a las condiciones predominantes en China; se trata de reacciones motivadas por el miedo que están induciendo buena parte de las ventas masivas acaecidas en el conjunto del mercado. Sin embargo, es importante distinguir lo que está sucediendo en los mercados bursátiles de lo que sucede en la economía real. La Bolsa de China es relativamente nueva y presenta una elevada volatilidad, con un número reducido de participantes; no representa a toda la economía del país. La economía subyacente real se encuentra en proceso de reajuste, no de desplome.

Existen segmentos de la economía china que están entrando en recesión, pero otras áreas se muestran resistentes y continúan expandiéndose. Si nos fijamos solo en la vieja economía de China, como los sectores de manufacturas y el industrial, está claro que no alcanzará una tasa de crecimiento del 6%, sino que entrará en terreno negativo. Aunque esos sectores están atrayendo una gran atención en los medios, no reflejan el conjunto de la economía china. Son los sectores económicos impulsados por el consumo los que han seguido expandiéndose hasta acaparar una parte cada vez mayor de la economía total del país. Así, el crecimiento registrado en el sector servicios ha contrarrestado con creces la contracción sufrida por los sectores manufacturero e industrial, dando lugar a una tasa de crecimiento general resistente en China, situada en torno al 6%–7%. Esto dista mucho de representar un aterrizaje forzoso; de hecho, creemos que refleja un reajuste saludable.

Por otra parte, el país todavía tiene a su disposición varias herramientas para gestionar el crecimiento, incluidos recursos que permiten dedicar más gasto fiscal a proyectos de infraestructura. Si China se embarcase en un proyecto de infraestructura o medio ambiental de envergadura (ambos bastante necesarios) eso le ayudaría a sostener el crecimiento y brindaría un colchón a algunos sectores que se están contrayendo. China también se ha enfrentado a ciertos problemas para transmitir sus políticas en relación con la volatilidad del mercado bursátil y sus iniciativas de devaluación de su divisa. Parece que las autoridades están tomando medidas para mejorar el modo en que comunican al público estas cuestiones y las medidas de política adoptadas, lo cual debería contribuir a atenuar parte de la incertidumbre reinante en los mercados.

Los otros retos a los que se enfrenta China, según parece, tienen que ver con la apertura de sus cuentas de capital. Aparentemente la secuenciación discurrió sin orden ni concierto; las autoridades comenzaron a abrir las cuentas de capital antes de concluirse las reformas financieras internas y antes de que se hubiera asentado en buena medida el reajuste económico. Probablemente haría falta que sucediera al revés: primero, el país pone en orden su economía interna, y luego se acometen los reajustes y se refuerza la confianza de que la economía evitará el aterrizaje forzoso. Es en ese momento cuando estaría en condiciones de reformar los mercados de capitales nacionales, desarrollar el mercado de renta fija local y, en última instancia, abrir las cuentas de capital. Parece que China se está moviendo ahora en esa dirección, al observar que se están implantando algunos cimientos a favor de este objetivo en sus esfuerzos por reafirmar esas condiciones internas. La capacidad de cerrar la cuenta de capital impide que el tipo de cambio siga una trayectoria forzada, y estamos seguros de que China está en una buena posición para estabilizar su moneda.

Mercados emergentes

En estos momentos la situación se parece mucho a la que vivimos en los años 2008 y 2009, cuando apostábamos por mercados emergentes, una región que había perdido completamente el favor de todo el colectivo de inversores. De hecho, en recientes conversaciones que hemos mantenido con inversores en Asia, aseguraban que la clase de activos que menos les gustaba actualmente era los mercados emergentes y aquellos que estaban denominados en su divisa local. Creemos que hemos llegado a un punto de máximo pesimismo sobre esta región, y esos tipos de sentimientos extremos suelen indicar una oportunidad. Aunque vemos similitudes actuales con lo que presenciamos en 2008 y 2009, en aquel momento había un grado de incertidumbre aun mayor, por lo que respecta a la coyuntura económica mundial. En aquellos días apostábamos por la volatilidad de forma generalizada en distintas regiones, incluido Corea del Norte, Lituania, Letonia, Venezuela y Rusia. Sin embargo, hoy día el subconjunto de oportunidades en que hallamos valor es bastante más estrecho. Las magnitudes y desajustes del mercado son similares en estos momentos, pero las inversiones que efectivamente se acometen son algo distintas; no todos los mercados emergentes son interesantes en la actualidad.

Ahora nos centramos principalmente en dos subgrupos de oportunidades: 1) países con sólidos fundamentales que se están valorando como si estuvieran sumidos en una crisis, como por ejemplo México, Malasia, Indonesia y Filipinas; y 2) países en situaciones especiales o con dificultades que sí están en crisis pero parecen dirigirse claramente hacia una salida del túnel a medio plazo, como por ejemplo Brasil. Pensamos que los subgrupos de oportunidades en mercados emergentes son más pequeños ahora, aunque eso no significa que estemos evitando esta clase de activos en su totalidad. Sin duda existen varios mercados emergentes en los que no deseamos entrar (p.ej. Turquía, Rusia, Venezuela y Sudáfrica), pero seguimos viendo valor en algunos de estos otros mercados señalados donde no existen desequilibrios importantes; sin embargo, los mercados han distorsionado completamente las valoraciones de estos países.

La Reserva Federal (Fed) y los tipos de interés

En nuestra opinión, la Fed corre el riesgo de perder credibilidad si se sitúa por debajo de la curva al subir los tipos de interés al ritmo necesario. El mercado laboral de EE.UU. continúa cerca del pleno empleo, el crecimiento económico está rozando su potencial y la inflación general se ha mantenido estable. Estas condiciones justificarían una normalización de los tipos de interés. Sin embargo, la Fed ha sido capaz de mantener su postura conciliadora (dovish) porque no hace mucho que se alcanzó el pleno empleo. Las presiones salariales llegan después de alcanzarse esta situación de empleo, no antes, por lo que la Fed no ha tenido que lidiar con presiones inflacionarias. Al mismo tiempo, el descenso de los precios del petróleo arrastró a la baja la inflación general, lo que redujo aún más la necesidad inminente de atajar la inflación.

No obstante, cabe esperar que surjan presiones salariales y una persistente solidez de la inflación general a lo largo del año, que terminará repuntando con fuerza a principios del próximo año a medida que los precios del petróleo se estabilizan. Si la Fed interrumpe su trayectoria de subidas de tipos, corre el riesgo de perseguir la inflación y perder cierta credibilidad, además de quedarse sin recursos para reducir los tipos durante una eventual contracción del ciclo económico. Creemos que la Fed aún conserva mucha credibilidad, pero comenzaría a resquebrajarse si no se mantiene por delante de la curva y sigue subiendo los tipos. A nuestro juicio, la Fed debe seguir aumentando los tipos este año.

 La situación en Brasil

Brasil se encuentra inmerso en una crisis que vino motivada por las anteriores políticas monetarias y fiscales de carácter procíclico y excesivamente agresivas que se aplicaron durante el boom de las materias primas. Esas políticas ya han llegado a su fin y el ingente gasto fiscal y extensión de crédito se han visto recortados. Por otro lado, la situación de tipos de interés muy bajos mantenidos durante mucho tiempo se ha corregido, al situarse actualmente por encima del 14%. Sin embargo, la disciplina fiscal correctiva todavía no se ha implantado. Prevemos que esas medidas fiscales correctivas se desplegarán con el cambio del apoyo político, y vislumbramos una trayectoria hacia la recuperación, aunque es probable que la volatilidad continúe este año. El mercado ha venido descontando los mayores estragos de la crisis; no obstante, con las rentabilidades de los bonos situadas en torno al 16,5%, creemos que los inversores están siendo compensados por asumir esos riesgos momentáneos a medida que el país avanza hacia la recuperación a medio plazo. En líneas generales, el país nos parece económicamente sólido; solo habría que corregir la combinación de políticas que se aplican.

¿Cuál será el detonante de la recuperación de las Bolsas?

Los mercados se encuentran actualmente en un estado de transición, desde un periodo de altos precios de las materias primas a un periodo de precios bajos; de tipos de interés nulos en Estados Unidos a un ciclo de aumento de tipos; y de una tasa de crecimiento de dos dígitos en China a una moderación y reajuste de su economía. Estos factores han causado volatilidad en los mercados, aunque creemos que los inversiones han exagerado los riesgos. En nuestra opinión, cuando los precios de las materias primas se estabilicen y la Fed continúe su apuesta por las subidas de tipos, al tiempo que la economía china se modera en su justa medida, los mercados estarán en mejores condiciones para devolver las valoraciones a niveles que justifiquen los fundamentales subyacentes.

Es difícil predecir el momento exacto en que ocurrirá esta estabilización en la citadas áreas, pero creemos que nos estamos aproximando a un punto de inflexión tanto en los datos subyacentes como en las valoraciones. A nuestro juicio, cuando los precios de las materias primas hallen un rango estable, los mercados podrán reconocer que la economía brasileña marcha bien a esos niveles de precios. Adicionalmente, cuando la Fed reanude las subidas de tipos, los mercados podrán entender que estas subidas, por ejemplo, no perjudican las finanzas de México porque el país no depende tanto de las divisas extranjeras y su banco central está en condiciones de subir los tipos en concierto con la Fed, protegiéndose así frente a una pérdida en el diferencial de tipos. De igual modo, cuando China sea capaz de corroborar permanentemente que su economía atraviesa un reajuste con una moderación del crecimiento pero sin llegar a desplomarse, los inversores podrán reconocer que los riesgos no eran tan extremos como habían temido. Una vez que alcancemos esta situación, creemos que los inversores podrán ver con más claridad las valoraciones subyacentes y reconocer que las ventas acaecidas en estos mercados habían sido desmesuradas.

 

Para obtener un análisis más detallado de la inflación global, consulte Inflación: ¿muerta o solo olvidada?un informe basado en la investigación sobre las economías mundiales que contiene el análisis y las opiniones de Dr. Michael Hasenstab y de altos miembros de Templeton Global Macro. Dr. Hasenstab y su equipo gestionan las estrategias de renta fija global de Templeton, incluida la asociada a renta fija flexible, divisas y macro global. Este equipo económico, formado en algunas de las universidades más destacadas del mundo, integra el análisis macroeconómico global con el análisis minucioso de países para poder identificar desequilibrios estructurales que se traduzcan en oportunidades de inversión.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés. Los títulos extranjeros conllevan riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbres económica y política. Las inversiones en mercados emergentes entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño y a su menor liquidez.