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Tipos nulos, tipos negativos y consecuencias no deseadas

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La política monetaria que se aplica a escala mundial ha dado un giro sin precedentes, siendo ahora la norma los tipos de interés negativos en diversas partes del mundo. Brooks Ritchey, director general sénior de K2 Advisors, observa escasos indicios que demuestren que este enfoque monetario sirva para estimular el crecimiento económico. Brooks también examina los argumentos esgrimidos por los teóricos políticos y los expertos sobre este asunto, y por qué considera que podrían derivarse consecuencias no deseadas (negativas) de una política de tipos negativos.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Director general sénior de K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions
 

Los bancos centrales del mundo entero se sienten cada vez más cómodos con las políticas de tipos de interés nulos (ZIRP, por sus siglas en inglés) y de tipos de interés negativos (NIRP), un concepto que llevan aplicando desde hace tiempo. A pesar de las consecuencias desconocidas y tal vez relevantes e involuntarias que esto puede acarrear a largo plazo, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y los bancos centrales de Suecia, Suiza y Dinamarca han decidido pasarse al terreno de los tipos de interés negativos.

Conviene advertir que, a todos los efectos, los tipos de interés negativos constituyen un mandato que implícitamente hará más vulnerables a los bancos soberanos, ya que supone contravenir una orden aparentemente racional y lógica que se aplica en mercados con funcionamiento normal. En la práctica, se está pidiendo a los bancos que salgan fuera y suscriban el máximo número de préstamos posible, incluso si resultan potencialmente fallidos. Lo importante es seguir prestando efectivo y olvidarse de cualquier tipo de compensación de riesgos en este acto.0416_Negative Interest Rates_K2-es-ES

Consecuencias no deseadas

En la historia existen incontables ejemplos, algunos más arrogantes que otros, en los que los esfuerzos del hombre para resolver un problema o controlar un sistema han terminado en un estrepitoso fracaso, incluso con la mejor de las intenciones. Un ejemplo de ello son las medidas que Estados Unidos implantó en los últimos años del siglo XX; aunque su finalidad era paliar los daños causados por los incendios en los inmensos parques nacionales del país, probablemente solo hayan empeorado los efectos de los incendios que se producen hoy día. Antes de 1890, se declaraban incendios al suroeste de América cada cinco o diez años en términos medios, pero eran de pequeñas dimensiones en su mayoría y arrasaban hierba, arbustos y retoños; el gran pino Ponderosa y los abetos Douglas resultaban en gran medida ilesos. Los focos de combustión que contribuyeron a los incendios más grandes se redujeron, logrando así proteger la integridad del ecosistema en su conjunto. Esa era la norma hasta que surgieron una serie de incendios especialmente devastadores (llamados “The Big Blowup” – la gran explosión) que instaron al Servicio Forestal de Estados Unidos a centrar sus esfuerzos en extinguir el fuego a toda costa. Aunque las tareas de extinción resultaron un éxito rotundo, en retrospectiva muchos llegaron a la conclusión de que estas medidas tenían consecuencias a largo plazo probablemente mas nocivas que los beneficios más inmediatos que reportaban. En ausencia de pequeños conatos periódicos, que se extinguían regularmente como algo rutinario, estas regiones se convirtieron en importantes hábitats para incendios forestales con quema controlada. Hoy día, las montañas de Nuevo México, Arizona, Colorado y Utah están atestadas de matorrales, arbustos y árboles de todos los tamaños. Ahora la maleza es excepcionalmente espesa, y en consecuencia arde más fácilmente y provoca conflagraciones mucho más grandes y devastadoras.

Los incendios actuales son más extensos y alcanzan temperaturas más altas, y no solo causan destrozos en bosques sino que los arrasan. Solo en 2012, se declararon más de 75.000 incendios que quemaron alrededor de 3,6 millones de hectáreas en Estados Unidos, lo que representa una estadística perturbadora.[1] En resumen, el comportamiento de los incendios producidos en el oeste de Estados Unidos en los últimos años no tiene precedentes y se ha vuelto impredecible, algo que desde luego no hubieran podido imaginar las autoridades del Servicio Forestal estadounidense hace 75 años.

Análogamente, mientras los bancos centrales del mundo siguen empleando herramientas de política monetaria agresivas como los NIRP para aplacar las llamaradas deflacionarias que dejaron las secuelas de la crisis financiera global durante el periodo 2008-2009, ¿podría ocurrir también que sus esfuerzos estén incubando inadvertidamente una catástrofe económica de mucho mayor alcance y severidad? Suponemos que las autoridades monetarias y los académicos que trabajan en los bancos centrales son plenamente conscientes de los resultados negativos que podrían derivarse; sin embargo, están obligados a seguir presionando.

Está en su ADN académico

A mi modo de ver, la mayoría de los gobernadores actuales de los bancos centrales proceden de la escuela de pensamiento económico keynesiano (basado en las teorías y principios del economista británico John Maynard Keynes), cuya ortodoxia predominante se enseñó en la mayoría de universidades en el transcurso del siglo pasado. En su condición de keynesianos, niegan vehementemente la posibilidad de la deflación en cualquiera de sus formas y creen que deben implantarse todas las medidas posibles para evitarla. De ahí que estén obligados a seguir adelante con los programas de política monetaria expansiva a pesar de la falta de pruebas que demuestren su eficacia.

Teoría económica keynesiana frente a austriaca

Es importante señalar que no todo el mundo está conforme con la trayectoria en que se han embarcado los bancos centrales desde la crisis financiera y, de hecho, han surgido algunos disidentes de relieve. Fundamentalmente, los argumentos que se esgrimen a favor y en contra de la expansión monetaria pueden sintetizarse en dos escuelas de pensamiento inequívocas: la antedicha escuela keynesiana (que representa la ideología predominante en la que se basan las decisiones adoptadas en la mayoría de juntas directivas de los bancos centrales de mercados desarrollados en la actualidad) y la escuela austriaca. La teoría económica austriaca se basa en las ideas de un grupo de académicos, algunos de ellos ciudadanos oriundos de Austria-Hungría, incluido Ludwig von Mises.

A riesgo de simplificar en exceso lo que constituyen sin lugar a dudas dos teorías económicas sumamente elaboradas y profundas, he intentado resumirlas del siguiente modo:

Keynesiana

En sus términos más simples, los keynesianos aducen que las decisiones empresariales del sector privado a veces pueden producir resultados ineficientes y, por lo tanto, en ocasiones es necesaria la intervención del Estado para poner en marcha medidas de política monetaria activas. Estas medidas pueden estar coordinadas en torno a un banco central. En líneas generales, el planteamiento keynesiano considera que el gasto es lo que impulsa el crecimiento económico y el gasto deficitario en una recesión puede contrarrestarse a través de los superávits fiscales que surgen en una expansión.

Austriaca

La teoría austriaca defiende una intervención estatal muy reducida en la economía, especialmente en el área de la fabricación de dinero. De acuerdo con la escuela austriaca, la manipulación de los ciclos económicos por parte de los bancos centrales mediante estímulos artificiales trae consigo más males que bienes a largo plazo, creando en última instancia burbujas y recesiones que son mucho peores de lo que se experimentaría en un ciclo económico natural.

En resumen, la escuela austriaca sugiere que los mercados son mecanismos autocorrectores que siguen ciclos relativamente fluidos, y es mejor dejar que la naturaleza siga su curso (por así decirlo) que intervenir cuando las cosas se vuelven menos favorables (p.ej. una recesión). Los keynesianos creen que los ciclos económicos pueden suavizarse con una intervención monetaria estatal de carácter táctico y que la política fiscal puede alterarse ocasionalmente para guiar mejor los ciclos del mercado.

Entonces, ¿cuál es el planteamiento correcto? ¿Es mejor aplicar una política expansiva agresiva (y luego relajarla algo más cuando la situación continúa sin mejorar), o conviene más que los bancos centrales simplemente se mantengan al margen y dejen que los mercados se arreglen solos sin intervención? No vivimos en un mundo de “esto o aquello”, y la aplicación óptima de la teoría económica (en mi humilde opinión) probablemente resida en un punto medio. El problema es que hace tiempo que hemos abandonado esta zona intermedia, y nos hemos embarcado sin miramientos en programas de tipos de interés nulos. La balanza está claramente inclinada hacia un lado.

 La metáfora del incendio forestal

Me preocupa bastante la magnitud que podrían alcanzar las consecuencias potenciales no deseadas de la política monetaria expansiva a largo plazo. La teoría económica austriaca viene muy a cuento de esta cuestión, al centrarse especialmente en los efectos acumulativos del crédito bancario en las condiciones económicas de la oferta. Los economistas austriacos creen que el motor de una economía son los ahorros, ya que otras empresas los pueden utilizar para financiarse y expandir sus negocios, en contraposición al dinero captado con créditos de un banco central. Si hay más ahorradores, el dinero podrá obtenerse a un bajo coste (bajos tipos de interés), al ser la oferta superior a la demanda. Sin embargo, si el conjunto de ahorradores es inferior a la demanda, los tipos de interés lógicamente aumentarán, lo que persuadirá al mercado a ahorrar más y endeudarse menos. Teóricamente, el resultado será un equilibrio económico, donde la economía tal vez no crezca rápidamente a corto plazo, pero será más estable y sostenible a la larga.

Así pues, desde el punto de vista austriaco, el crédito creado por el sistema bancario (frente al que se origina como resultado de los ahorros genuinos) puede que incentive el gasto a corto plazo pero también genera con el tiempo una mala asignación de recursos reales (lo que se denomina “malinvestments” o inversiones anómalas).

Estas “malinvestments” a menudo generan rendimientos que son insuficientes para hacer frente a la amortización de los créditos asociados a su adquisición. Si los préstamos adicionales se emplean principalmente para acometer inversiones productivas, generando así una fuente futura de ingresos extra que permita amortizar la deuda más tarde, las cosas deberían funcionar. Sin embargo, como ha ocurrido en Europa y en Estados Unidos durante buena parte de las últimas décadas, parece que una fracción cada vez más pequeña de deuda se emplea con fines de inversión, mientras que un porcentaje cada vez mayor se emplea para aumentar el consumo, las importaciones y la adquisición de viviendas.

Este tipo de gasto por lo general no crea ingresos futuros y, por tanto, las obligaciones de pago de intereses y devolución del capital han llegado a absorber un porcentaje cada vez mayor de los ingresos personales en el transcurso del tiempo, a pesar de la tendencia decreciente que vienen siguiendo los tipos de interés desde 1980. En mi opinión, se trata de un fenómeno preocupante. Según el planteamiento austriaco, el motivo principal de que nos veamos obligados a intentar de nuevo reactivar el crecimiento a través de inyecciones masivas de liquidez se debe a ¡la masiva liquidez!

Así pues, la pregunta sigue en pie: ¿por fin ha tocado techo la tendencia de acumulación de deuda observada en los últimos 75 años?

Eficacia de los programas de tipos de interés nulos (ZIRP) y tipos de interés negativos (NIRP)

 En definitiva, si sacamos de este análisis a Wall Street, los centros financieros mundiales y los bancos, nos parece razonable afirmar que ni Europa ni Japón ni Estados Unidos han experimentado lo que se dice una recuperación económica significativa con posterioridad a 2008. Japón continúa lidiando con presiones deflacionarias graves; Europa parece tambalearse otra vez con tintes de recesión; y el crecimiento en Estados Unidos no ha sido tan robusto como se esperaba. En este contexto, las autoridades monetarias están redoblando esfuerzos con su estrategia.

Lo cierto es que los datos no reflejan una historia convincente. Los economistas de la Organización Mundial de Comercio rebajaron su previsión sobre la expansión del comercio en 2015 hasta el 2,8% respecto a la previsión del 3,3% establecida en abril de 2015.[2] Si estas previsiones se cumplen, 2015 marcará el cuarto año consecutivo en el que la tasa de crecimiento anual del comercio se sitúa por debajo del 3%. La tasa media de crecimiento del comercio mundial registrada en los últimos 20 años (1995–2015) fue del 5%.[3]

A fecha del tercer trimestre de 2015, el crecimiento del comercio en Estados Unidos desciende un 1% respecto a los volúmenes máximos de exportación; la Unión Europea se contrae un 2% (exportaciones a países no intracomunitarios), Japón se contrae un 3% y China/Hong Kong un 5%.[4] Estas cifras puede que no sean excepcionalmente elevadas, pero considero atípico ver un repliegue concertado de los volúmenes de exportación, especialmente cuando participan en él todas las economías importantes del planeta. Cuando los volúmenes de comercio mundial se contraen, la presión política nacional que se ejerce para cerrar filas en materia monetaria (depreciar la divisa) y llevarse un trozo más grande del pastel de comercio cada vez más contraído se vuelve aun más crucial. Esto se hizo patente en los años 30, con las medidas proteccionistas, los aranceles y las cuotas impuestas, y ahora también se evidencia en forma de tipos de interés negativos.

La cuestión de fondo

Para mi resulta evidente que los bancos centrales, mediante el uso de herramientas monetarias, aparte de evitar una quiebra sistémica del sistema financiero, han logrado muy poco hasta la fecha en lo tocante a estimular el crecimiento económico orgánico. Por consiguiente, me cuesta mucho creer que una campaña relevante de tipos de interés negativos podrá también contribuir a eludir la deflación.

Les dejaré con una declaración que hizo el ex presidente de la Reserva Federal en Dallas, Richard Fisher, ante el Club Harvard de Nueva York el 19 de septiembre de 2012. Siempre la tengo en mi memoria porque creo que alude al meollo de la cuestión de una manera muy sucinta:

«En mi opinión, con cada programa que implantamos para aventurarnos más aún en esa dirección (la expansión cuantitativa), nos adentramos más hondo en terreno inexplorado. Nos sentimos bendecidos por la Fed con sus sofisticados modelos econométricos y sus magníficos analistas; y podemos evocar fácilmente teorías plausibles que nos indiquen lo que debemos hacer cuando nos toque mover ficha la próxima vez o terminar con un cambio de rumbo. Sin embargo, la verdad es que nadie del comité… sabe realmente lo que está frenando a la economía. Nadie sabe realmente cuál es la medida acertada para enderezar la economía y situarla en la dirección correcta. Y nadie, de hecho ningún banco central del planeta, tiene la experiencia de guiar la nave de vuelta a casa desde el lugar en que nos hallamos ahora. Ningún banco central, al menos no la Reserva Federal, se ha visto nunca en esta tesitura».

Haga las maletas, ¡pero no se olvide de los extintores!

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[1] Fuente; US National Interagency Fire Center (Centro Nacional contra Incendios Interagencia de EE.UU).

[2] Organización Mundial del Comercio, septiembre 2015. No hay garantía de que las estimaciones o previsiones vayan a cumplirse.

[3] Ibíd.

[4] Ibíd.