Beyond Bulls & Bears

Desequilibrios y oportunidades en Global Macro

Esta entrada también está disponible en: Inglés Holandés Francés Italiano Alemán Polaco

Ser un inversor con mentalidad contracorriente a veces no es fácil: cuesta bastante permanecer fiel a las convicciones que se han adquirido a lo largo del tiempo cuando los mercados tal vez estén contradiciéndolas a corto plazo. Huelga decir que el Dr. Michael Hasenstab, director de inversión de Templeton Global Macro, posee firmes convicciones sobre muchos aspectos de la economía y los mercados mundiales… y no tiene miedo de actuar basándose en ellas. En una charla impartida en la conferencia Morningstar en junio, Hasenstab resumió la estrategia que adopta el equipo Global Macro y las oportunidades potenciales que vislumbra en tres frentes: divisas de mercados desarrollados, valores del Tesoro estadounidense y mercados emergentes.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vicepresidente ejecutivo, gestor de cartera
Director de inversión
Templeton Global Macro
 Actualmente nos centramos en captar oportunidades de valoración direccionales en tres áreas principales de los mercados de renta fija internacional: divisas de mercados desarrollados, valores del Tesoro estadounidense y exposiciones en mercados emergentes en la divisa local. En nuestra opinión, estas áreas brindan algunas oportunidades suculentas, quizás las mejores en varias décadas en algunos casos.

Nuestra previsión sobre los principales cruces de divisas (dólar estadounidense/euro, dólar/yen, dólar estadounidense/dólar australiano) se basa en las divergencias que presentan las distintas políticas monetarias aplicadas en el mundo. La Reserva Federal estadounidense (la Fed) ya ha interrumpido su programa de expansión cuantitativa (QE) posterior a la crisis financiera de 2008-2009 y fue el primer banco central principal que endureció su política. Por contra, el Banco de Japón (BOJ) y el Banco Central Europeo (BCE) han ido aplicando una QE adicional, además de expandir sus balances. A nuestro juicio, estos bancos centrales ni por asomo se les ocurre hacer otra cosa que no sea seguir imprimiendo dinero y mantener una política ultra acomodaticia. En última instancia, estas divergencias representan el pilar central de nuestra tesis; el dólar estadounidense seguramente volverá a reafirmarse tanto frente al euro como frente al yen.

La Fed: ¿se enfrenta a un problema de credibilidad?

A comienzos del año, la mayoría de expertos del mercado pensaban que la Fed iba a subir los tipos de interés 100 puntos básicos en el transcurso de 2016; luego, esa expectativa no tardó en disiparse cuando la Fed redujo de cuatro a dos el ritmo de subidas que pretendía aplicar a lo largo del año. Ante esto, el mercado comenzó a descontar una única subida de tipos o incluso ninguna en 2016. Es más, surgió el temor de que Estados Unidos podría sufrir un periodo de deflación o una recesión. Nosotros no vemos que concurra ninguna condición de deflación en Estados Unidos; de hecho, creemos que los riesgos de inflación están moviéndose más al alza que a la baja.

Cuando evaluamos el doble mandato de la Fed, consistente en maximizar el empleo y estabilizar la inflación, vemos un mercado laboral que goza de bastante buena salud y que, además, está regresando a los niveles previos a la crisis de 2008-2009, o incluso a niveles que no se habían visto desde la década de 1970. Más aún, el crecimiento de los salarios (que opera con un desfase) está comenzando a acelerarse al tiempo que persisten las presiones inflacionarias subyacentes. Dada la situación del mercado laboral, creemos que es difícil justificar la decisión de mantener los tipos de interés a cero o adoptar una política de tipos de interés negativos en Estados Unidos. Nuestro argumento es que la Fed debería subir los tipos de interés sin mucha dilación para evitar perder credibilidad.

Por el contrario, la crisis financiera de Europa sobrevino con dos años de retraso respecto a la sufrida en Estados Unidos, y el ciclo de crecimiento de Europa y la respuesta de política monetaria se han quedado igualmente rezagados; por lo tanto, es lógico que la inflación en Europa se haya quedado atrás respecto de Estados Unidos. Estas diferencias temporales en la dinámica de inflación seguramente situará a la Fed en condiciones de aplicar un endurecimiento monetario antes que Europa o Japón, aunque parece que los mercados no comparten nuestra opinión, pues no creen que la Fed termine subiendo los tipos como nosotros pensamos que debería hacerlo.

A lo largo de la historia, los responsables de los bancos centrales normalmente han expuesto sus razones para subir los tipos de interés mucho antes de que la inflación se avivara. Hoy día parece que la Fed funciona de otro modo, ya que se mantiene expectante hasta ver síntomas de inflación. En aquel momento podíamos ver que el tramo largo de la curva de tipos había quedado un tanto trastocado a pesar de todos los factores de supresión financieros que lo habían sostenido. El escenario principal es que se producirá una normalización de los tipos (ajuste al alza), aunque también podría ocurrir el escenario más extremo de que la normalización llegue en un momento más lejano. Así pues, nuestra estrategia se ha centrado en una postura sobre el Tesoro a corto plazo para poder protegernos frente a ese riesgo potencial de tipos más altos.

China: por qué no vemos un aterrizaje forzoso

Un análisis sobre mercados emergentes por lo general exige posicionarse acerca de la situación en China. Nosotros seguimos creyendo que China está experimentando un aterrizaje suave (no forzoso); sí existe un ajuste estructural que está provocando una desaceleración del crecimiento, pero no una implosión. Cierto que algunas áreas de la vieja economía basada en la industria se encuentran sumidas en recesión, pero existe un contrapeso de esta tendencia que procede del consumo interior. Estos cambios en la dinámica de la economía interior son fruto de la transformación demográfica que tuvo lugar a medida que la población envejecía. Cuando el oferta de mano de obra comenzó a decaer, los salarios se vieron presionados al alza, lo cual, a su vez, presionó al alza el consumo. Este aumento del consumo no se debe a estímulos creados mediante políticas (por ejemplo, rebajas de impuestos), sino a la mayor capacidad de gasto de los consumidores. Como consecuencia de ello, se han producido enormes reajustes en la economía china, que ya no será un inmenso centro de fabricación, dada la existencia de dinámicas favorables derivadas de su tránsito hacia el sector servicios.

Algunos analistas creen que China ya está experimentando un aterrizaje forzoso y afirman que las cifras económicas oficiales que muestran lo contrario son inexactas. Sin embargo, los salarios no estarían aumentando si el país estuviera atravesando una recesión generalizada, con cuantiosas pérdidas de puestos de trabajo y, aún así, unos salarios en continuo ascenso. Por otro lado, si la economía de China solo estuviera creciendo a una tasa moderada (pongamos el 3%), el malestar social sería bastante más visible. Sin embargo, no observamos nada de esto; más bien, vemos un sector servicios próspero, innovaciones en la productividad y una clase media cada vez más numerosa.slide1

En resumen, pese al exceso de capacidad en el área de las manufacturas del país, que se ha ido contrayendo, vemos que la economía en su conjunto se dirige hacia un aterrizaje suave. China quizás no esté experimentando un crecimiento como para tirar cohetes, pero lo cierto es que tampoco está al borde del colapso, como muchos lo describen a menudo cuando se fijan únicamente en el estado de las manufacturas del país.

El otro foco de pujanza en China ha sido el mercado inmobiliario. Su resurgimiento ha suscitado algunos interrogantes ante la posible formación de una burbuja. Si el gobierno sobreestimula el mercado inmobiliario a escala nacional, estaremos atentos por si surge una corrección. Ahora bien, en este momento creemos que el mercado inmobiliario de China aun se encuentra en una fase de aceleración adecuada (un hecho indudable en las ciudades de segunda o tercera categoría) y el consumo debería seguir respaldando este sector al menos durante los próximos uno o dos años.slide2

Mercados emergentes: oportunidades no vistas en varias décadas  

Mercados emergentes probablemente ha sido la clase de activos más detestada en los últimos dos años. El índice J.P. Morgan Emerging Market Currency Index se desplomó, no solo perforando los mínimos alcanzados durante la crisis financiera mundial, sino también los mínimos a los que llegó durante la crisis financiera asiática en la década de 1990.[1] Existen dos culpables de este fenómeno: por un lado, el hecho de que los mercados descontaran las futuras subidas de tipos de la Fed y, por otro, las crisis específicas acaecidas en algunos países. En el caso de Brasil, es indudable que registra una profunda ralentización económica ante la tóxica combinación de políticas que provocaron una implosión de la economía. Ese tipo de situación, unido a la inquietud suscitada en torno a China, indujo a los inversores a retirar su dinero de esta clase de activos en su conjunto; sin embargo, en nuestra opinión, los mercados se han excedido en su visión bajista.slide3

El año pasado, y también a principios del presente, dediqué mucho tiempo a visitar algunos países en Asia para comprobar si las valoraciones del mercado se correspondían correctamente con los fundamentales subyacentes. Indonesia fue uno de esos países. Aparentemente los mercados estaban reflejando que la economía de Indonesia se hallaba en un estado igual (o peor) que en 1988, época en que el país vivió disturbios en las calles, con una brusca caída del gobierno, quiebras de empresas y una profunda recesión económica. El año pasado Indonesia registró un crecimiento del 4,8%[2] y el régimen que tiene implantado parece estable, con un excelente presidente que ha ido atajando los problemas pendientes desde hacía décadas. La balanza por cuenta corriente parece hallarse relativamente en equilibrio y no prevemos que se produzcan quiebras masivas de empresas. Estos y otros indicadores no parecen que anuncien a gritos una crisis, más bien nos han convencido de que los mercados estaban reaccionado de forma exagerada, ya que Indonesia representa una oportunidad de inversión atractiva.

México es otro magnífico ejemplo. Los mercados han ido descontando un escenario de crisis, quizás peor que la “Crisis del Tequila” registrada a mediados de los 90, pero nosotros no la vemos. El crecimiento del país viene siendo sólido, su inflación parece hallarse relativamente bajo control y su deuda continúa siendo más o menos gestionable, al ser casi toda ella nacional. México es un país que, a nuestro juicio, debería poder absorber el impacto de una subida de tipos de la Fed. De hecho, cuando la Fed subió los tipos en diciembre de 2015, el Banco de México lo imitó aplicando un endurecimiento monetario. El país también ha seguido efectuando ajustes fiscales de manera responsable al recortar su presupuesto para hacer frente al efecto del abaratamiento del petróleo. Estas decisiones de política en aquel momento contribuyeron a reforzar el peso mexicano, y vemos indicios de que México es capaz de continuar ofreciendo este tipo de respuestas políticas.slide6

Naturalmente, también existe un puñado de países que son más vulnerables a shocks externos, p.ej. una subida de tipos de la Fed; entre ellos figuran países como Turquía, Venezuela, Sudáfrica y Argentina. No obstante, en general creemos que la mayoría de países de mercados emergentes no presentan vulnerabilidades de tanta magnitud como los mercados parecen descontar en sus precios. Da la impresión de que los inversores saben que esta región alberga diferencias internas, pero el comportamiento del mercado no ha reflejado últimamente esta distinción. Cuando los inversores actúan en manada y expresan reacciones exageradas de forma direccional, eso suele indicar una oportunidad; eso es justo lo que actualmente parece ocurrir en mercados emergentes. Creemos que es esencial entrar y ser selectivos en lo que respecta a esta región, en vez de limitarse a comprar en bloque esta clase de activos tan amplia. Estamos convencidos de que algunos tipos de cambio están sobrevalorados y, al mismo tiempo, existen también algunos que están infravalorados. Es importante reconocer estas diferencias para poder captar las oportunidades de valoración más convincentes, evitando a la vez las áreas que son legítimamente vulnerables.slide5

Brasil: adoptar un enfoque contracorriente

Desde nuestro punto de vista el auténtico desafío es encontrar países que, a pesar de estar en crisis, nos parezcan que poseen una fórmula funcional que les permita salir de ella. En otras épocas, hemos adoptado con frecuencia un enfoque contracorriente sobre determinados países que se hallaban en esa situación. Recientemente, Brasil nos llamó la atención como ejemplo de país sumido en crisis pero con la capacidad, a nuestro juicio, de recuperarse y hallar el modo de salir de ella. No invertimos en países solo porque estén en crisis; más bien buscamos oportunidades donde creemos que los mercados han sobreestimado los riesgos y subvalorado el potencial de los fundamentales del país a más largo plazo.

En el caso de Brasil, sostenemos la opinión de que la presidenta Dilma Rousseff arrastró al país a una crisis debido a la desacertada combinación de políticas que aplicó. Sin embargo, con el proceso de destitución todavía en marcha, pensamos que Brasil podría enderezar políticamente su situación y transitar en la dirección correcta. Sabemos cómo y por qué las cosas se torcieron en Brasil, pero parece que el régimen político que se ha implantado ahora está rectificando la situación.

El gobierno de Dilma forzó al banco central a recortar los tipos de interés a un nivel excepcionalmente bajo, lo que provocó una alta inflación y una inestabilidad financiera. Esas medidas ya han sido revocadas, con la implantación de unos tipos de interés considerablemente más altos para poner freno a la inflación y restaurar la integridad financiera. Por otro lado, las perspectivas de Brasil vienen respaldadas por la relativamente poca deuda externa que ostenta el país, lo que evita que sus problemas fiscales tengan que arreglarse de manera inmediata. El país, a la postre, deberá hacer frente a algunos problemas estructurales, pero el tiempo juega de su parte, favorecido por el estado relativamente saneado de sus cuentas externas. Si el nuevo gobierno sigue adelante con sus planes para depurar los excesos cometidos en el pasado, pensamos que Brasil tiene un potencial considerable en un horizonte más lejano, ya que se beneficiaría en gran medida de un régimen estable capaz de corregir la combinación de políticas inadecuadas.

En definitiva, seguimos creyendo que existen diversas áreas dentro de mercados emergentes con oportunidades que solo surgen una vez en cada década, aunque es importante reconocer que esta clase de activos no es uniforme y alberga vulnerabilidades específicas que conviene evitar. Mantenemos nuestro elevado optimismo sobre algunas de estas oportunidades de inversión en mercados denominados en la divisa local y creemos que la paciencia al final se verá recompensada.

Para obtener un análisis más detallado, lea “Global Macro Shifts,” un informe basado en la investigación sobre las economías mundiales que contiene el análisis y las opiniones de Dr. Michael Hasenstab y de altos miembros de Templeton Global Macro.

Dr. Hasenstab y su equipo gestionan las estrategias de renta fija global de Templeton, incluida la asociada a renta fija flexible, divisas y macro global. Este equipo económico, formado en algunas de las universidades más destacadas del mundo, integra el análisis macroeconómico global con el análisis minucioso de países para poder identificar desequilibrios estructurales que se traduzcan en oportunidades de inversión.

 Los comentarios, las opiniones y los análisis recogidos aquí son las opiniones personales expresadas por el gestor de inversiones y su finalidad es meramente informativa y de interés general, por lo que no deberá interpretarse como un asesoramiento de inversión individual ni como una recomendación o invitación para comprar, vender o mantener valor alguno o adoptar cualquier estrategia de inversión. Tampoco constituye asesoramiento jurídico o tributario. La información facilitada en este material se suministra a la fecha de su publicación y puede cambiar sin aviso previo y no es un análisis completo de cada hecho material en relación con cualquier país, mercado regional o inversión.

 Es posible que, en la preparación de este material, se haya utilizado información de fuentes de terceros y que Franklin Templeton Investments (“FTI”) no haya verificado, validado o auditado dicha información de forma independiente. FTI no asume responsabilidad alguna, sea del tipo que sea, por pérdidas resultantes del uso de esta información y, en su caso, el usuario confiará en los comentarios, las opiniones y los análisis contenidos en el material por su propia cuenta y riesgo. Los productos, los servicios y la información podrían no estar disponibles en todas las jurisdicciones y son ofrecidos por las filiales de FTI y/o sus distribuidores conforme lo permitan las leyes y los reglamentos locales. Consulte a su propio asesor profesional para obtener información adicional sobre la disponibilidad de dichos productos y servicios en su jurisdicción.

Para recibir más perspectivas de Franklin Templeton Investments directamente en su bandeja de correo, suscríbase al blogBeyond Bulls & Bears.

Para acceder a novedades de inversión puntuales, síganos en Twitter @FTI_Global y en LinkedIn.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés. La inversión en el extranjero entraña riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias, de inestabilidad económica y de acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en mercados en desarrollo, de los cuales los mercados fronterizos constituyen un subgrupo, entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño, su menor liquidez y la falta de estructuras jurídicas, políticas, empresariales y sociales consolidadas para respaldar los mercados financieros.

[1] Fuente: J.P. Morgan Currency Index, 30 de abril 2016. Los índices no están gestionados y no puede invertirse directamente en ellos. Tampoco reflejan las comisiones, costes o gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de rendimientos futuros. Para más información sobre los proveedores de datos, visite www.franklintempletondatasources.com.

 

[2] Fuente: Base de datos del World Economic Outlook, FMI, abril 2016.