Beyond Bulls & Bears

Mercados emergentes: detectando las oportunidades

Esta entrada también está disponible en: Inglés Chino simplificado Holandés Francés Italiano Alemán Polaco

En la última edición de «Global Macro Shifts», el equipo Templeton Global Macro nos presenta una evaluación detallada de los mercados emergentes, que nos recuerda cómo el modo en que cada país gestiona sus retos políticos y económicos determinará en última instancia su viabilidad. Aquí, el director de inversión Michael Hasenstab presenta las opiniones del equipo en este breve extracto del informe completo basado en la investigación.  

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vicepresidente ejecutivo, gestor de cartera
Director de inversión
Templeton Global Macro

Los últimos años han sido difíciles para los mercados emergentes: 2015 marcó el quinto año consecutivo de desaceleración del crecimiento. Como la recuperación inmediatamente posterior a la crisis financiera mundial fue excepcionalmente fuerte, era de prever cierta ralentización. En los últimos años, no obstante, el frenazo cíclico normal se ha visto agravado por unos choques fuertes e interrelacionados. Sin embargo, estos choques, pese a su importancia, no han desencadenado otra crisis sistémica de los mercados emergentes (ME) como la registrada en la década de 1990, sino que hasta ahora han provocado principalmente una desaceleración del crecimiento económico, más que la grave crisis que los precios parecen descontar. Creemos que el motivo de esta resistencia sorprendente radica en las lecciones que los ME han aprendido de las crisis financieras anteriores y que permitieron a muchos de ellos, aunque no todos, establecer unos colchones y protecciones sustanciales.

Tal vez la medida más importante que hayan tomado los mercados emergentes para reducir su vulnerabilidad ante las crisis financieras sea la profundización de sus mercados financieros interiores en la última década. En muchos países, el desarrollo de una base sólida de inversores nacionales se ha beneficiado de la expansión de una amplia clase media. Por ejemplo, los activos totales en manos de aseguradoras y fondos de pensiones nacionales en los mercados emergentes se han disparado de 2,3 a unos 6 billones de dólares entre 2005 y 2013, respaldados por la expansión del sector de seguros en los ME asiáticos y los fondos de pensiones de Latinoamérica.[1] México destaca especialmente en la reducción de su dependencia del sector bancario como fuente de financiación en el país. Esta transición hacia una financiación más equilibrada ha mejorado la resistencia financiera. Los inversores institucionales nacionales pueden ser una fuerza estabilizadora cuando los precios de los activos se desploman a unos niveles claramente desconectados de los fundamentales: en el pasado, la falta de una sólida base de inversores nacionales a menudo amplificaba las consecuencias de la volatilidad financiera.

Por supuesto, los riesgos financieros también varían considerablemente entre regiones y países. No obstante, sí parece que hay algunos temas en común. En primer lugar, el riesgo de contagio parece haber disminuido. Los mismos mecanismos de transmisión a través de vínculos financieros, el comercio y las devaluaciones de divisas competitivas se han estado produciendo en los últimos años, pero no han desbordado a las economías de un modo tan violento como en algunas ocasiones anteriores. En segundo lugar, las crisis más recientes han sido crisis de divisas relativamente contenidas, como en el caso de Brasil, sin desbordarse de inmediato al sistema bancario. En general, se han ampliado las líneas de defensa: las autoridades de muchos países tienen más opciones y tiempo para reaccionar cuando repunta la volatilidad y sus economías se ven bajo presión. Aunque los niveles de deuda han aumentado en los mercados emergentes desde la crisis financiera mundial, esto indica cierto nivel de mejora en la solidez de la arquitectura financiera en muchos países y apunta a una mayor resistencia a escala global que en el pasado.0716_ GMS_EMs_Rev-es-ES

Conscientes de los grandes cambios que han experimentado los ME en la última década, hemos establecido un nuevo marco para evaluar los riesgos de inversión y las oportunidades en los distintos mercados. Nuestro marco va más allá de los indicadores tradicionales de vulnerabilidad externa, y reconoce la importancia mucho mayor de los mercados de deuda locales. Así, se centra en la solidez de la demanda interna, la calidad de las políticas macroeconómicas y la medida en que cada país ha aprendido las lecciones de las crisis del pasado. Basándonos en este marco, hemos desarrollado nuestro propio Índice de Resiliencia de los Mercados Locales (LMRI, por sus siglas en inglés), para clasificar a los países según sus condiciones actuales y previstas. Creemos que esta metodología ofrece un planteamiento mucho mejor para identificar las oportunidades de inversión que el mero enfoque hacia las vulnerabilidades externas predominante en los mercados financieros.

Nuestro índice propio LMRI resultante evalúa a los países en función de cinco factores distintos:

  1. Combinación de políticas
  2. Lecciones aprendidas
  3. Reformas estructurales
  4. Demanda interna
  5. Vulnerabilidades externas

Para cada factor, evaluamos por separado las condiciones actuales y previstas para sopesar el grado de riesgo junto con el horizonte de inversión. Agregamos las puntuaciones de las cinco categorías individuales para obtener una puntuación global del país: nuestro propio índice LMRI. La puntuación junto con cada categoría se basan necesariamente en buena medida en nuestra opinión subjetiva; no obstante, creemos que es un método muy riguroso a la hora de evaluar y comparar distintos mercados de un modo que nos permita valorar el verdadero riesgo subyacente e identificar oportunidades atractivas si nuestra puntuación se desvía considerablemente de la evaluación de riesgo implícita en los precios de mercado.

La clasificación de los países se basa en los cinco criterios arriba descritos. Se asigna a cada criterio un valor de entre -2 y +2 para la situación actual, así como un valor para las perspectivas previstas, en opinión del equipo. El gráfico de abajo muestra los resultados de nuestro sistema de clasificación para el subconjunto seleccionado de ME en las distintas regiones.

Nuestros casos prácticos ilustran algunos ejemplos del análisis que el grupo realiza al analizar países individuales, junto con la puntuación para cada uno. Hemos escogido México, Brasil, Indonesia y Malasia.0716_ GMS_EMs_Rev-es-ES2

Resumen de nuestra clasificación LMRI para MéxicoPicture1

México es el caso de manual de un país que ha aprendido perfectamente las lecciones de las crisis anteriores y ha tomado medidas no solo para reducir las vulnerabilidades macroeconómicas, sino también para lanzar reformas estructurales de gran envergadura. En nuestro LMRI, México obtiene la máxima puntuación por Lecciones aprendidas —ha adoptado un tipo de cambio flexible, acumulado reservas de divisas y reducido el endeudamiento a corto plazo— así como Reformas estructurales, tanto actuales como previstas, donde los esfuerzos de México destacan entre los mercados emergentes tanto por su profundidad como su alcance. La Combinación de políticas es sólida y está mejorando, con una política fiscal prudente que ha reducido la dependencia de los ingresos del petróleo, y una política monetaria proactiva. La Vulnerabilidad externa es limitada, pues el porcentaje del petróleo en el total de exportaciones ha caído constantemente a favor de los bienes manufacturados. Por último, la Demanda interna es muy fuerte, gracias a un buen crecimiento de los salarios reales y un paro reducido, aunque prevemos que pierda algo de fuelle en el futuro debido a la consolidación fiscal en curso. En conjunto, México obtiene una puntuación cerca del máximo de nuestro LMRI, tanto para las condiciones actuales como previstas.

Resumen de nuestra clasificación LMRI para BrasilPicture2

Brasil destaca como un mercado vulnerable que, no obstante, podría rebotar considerablemente, según nuestra valoración. En nuestro LMRI, Brasil obtiene una puntuación razonable para Lecciones aprendidas: ha adoptado un tipo de cambio flexible, cuenta con unas sólidas reservas de divisas y su endeudamiento a corto plazo es limitado; esto también se refleja en una puntuación moderada y que progresa en Vulnerabilidad externa, donde su talón de Aquiles es su dependencia de las materias primas. Las puntuaciones actuales para Combinación de políticas, Reformas estructurales y Demanda interna están en niveles mínimos, como resultado de la combinación de una profunda recesión y la agitación política. No obstante, prevemos una estabilización en la Demanda interna, una marcada mejora en la Combinación de políticas (en algunas áreas, ya adoptadas) con una nueva administración en el poder y cierta mejora en Reformas estructurales.

Resumen de nuestra clasificación LMRI para IndonesiaPicture3

Indonesia obtiene sistemáticamente unos buenos resultados para la mayoría de nuestros factores clave. En nuestro LMRI, Indonesia obtiene la puntuación máxima en Demanda interna, tanto para las condiciones actuales como previstas, respaldado por unos factores demográficos favorables; una buena puntuación para Combinación de políticas, actuales y futuras, gracias a una política fiscal prudente y las reformas recientes en materia de subvenciones; una puntuación moderada y estable en Vulnerabilidades externas, sustentada por un sólido nivel de reservas de divisas; una puntuación mediana en Reformas estructurales, con ciertas mejoras previstas en el futuro (Indonesia necesita más inversiones en infraestructuras); y una buena puntuación en Lecciones aprendidas de +1, tanto para las condiciones actuales como previstas, pues el país ha tomado buena nota de las lecciones de la crisis financiera asiática, adoptando un tipo de cambio flexible y manteniendo unos sólidos niveles de reservas de divisas.

Resumen de nuestra clasificación LMRI para MalasiaPicture4

Malasia obtiene unos excelentes resultados según nuestras mediciones. Nuestro LMRI pone de relieve la Demanda interna muy fuerte de Malasia, aunque se prevé cierta debilitación en el futuro; el país obtiene la máxima puntuación por Lecciones aprendidas, tanto para las condiciones actuales como previstas, lo que refleja su adopción de un tipo de cambio flexible y unas políticas macroeconómicas prudentes; obtiene una buena puntuación en Reformas estructurales, gracias a sus sólidas instituciones y transparencia, aunque prevemos dificultades en el futuro para seguir implementando reformas; en Combinación de políticas obtiene un sólido +1 para las condiciones actuales así como previstas, en reconocimiento de su consolidación fiscal en curso y política monetaria prudente; y las Vulnerabilidades externas son limitadas, gracias al elevado nivel de diversificación de las exportaciones, y deberían seguir mejorando.

Entorno global

Estados Unidos

La recuperación económica estadounidense prosigue de manera estable, disipando los temores del mercado a principios de este año de una inminente recesión. El crecimiento del producto interior bruto (PIB) del primer trimestre (T1) de 2016 fue relativamente bajo, situándose en el 0,8%, pero esto refleja sobre todo cuestiones estacionales bien conocidas.[2] En unas declaraciones recientes, el Presidente del Banco de la Reserva Federal (Fed) de San Francisco, John Williams, observó que según los análisis de su equipo, si se ajustara la estacionalidad residual en el T1 se obtendría un crecimiento del PIB real de más del 2%.[3] Además, en los últimos meses, los indicadores de actividad han sido en general muy positivos: la confianza de los consumidores está cerca de máximos históricos, las ventas minoristas son fuertes y el mercado de la vivienda se mantiene sólido.

El mercado laboral ha seguido mejorando: el empleo continúa creciendo a un ritmo más rápido que la fuerza laboral y la tasa de paro ha descendido al 4,7%, junto con cierta recuperación en la tasa de participación. La única excepción a destacar fue la cifra de nóminas de mayo, que fue inesperadamente baja: mientras que el ritmo de creación de empleo debería de desacelerarse de manera natural, pues se está cerca de la cifra de pleno empleo, el dato de nóminas no agrícolas de 38.000 parece atípico e incoherente con todos los demás indicadores del mercado de trabajo, que siguen mostrándose sólidos. Las condiciones más ajustadas del mercado laboral han empezado a traducirse recientemente en unas mayores presiones sobre los salarios: el índice compuesto de salarios de la Fed de Atlanta se aceleró al 3,4% interanual en abril, el mayor incremento desde principios de 2009.[4]

Como habíamos previsto en nuestra edición anterior de Global Macro Shifts (GMS 4)[5], la inflación general ha empezado a aumentar. La inflación básica ha permanecido estable en torno al 2%, lo que indica que la caída anterior de la inflación general reflejaba el abaratamiento de la energía y no una actividad económica más débil o unas tendencias desinflacionistas generales. Desde principios de este año, el precio del petróleo se ha estabilizado primero para recuperarse luego algo más de lo que se preveía. En nuestra publicación GMS 4, diseñamos un modelo para prever la inflación. Observamos que incluso si el precio del petróleo permaneciera en los niveles de 30 USD/barril que había a principios de 2016 durante el resto del año, el impacto desfavorable del efecto de base sobre la inflación general seguramente se disiparía para enero de 2017. Esto permitiría un repunte posterior de los precios al consumo. [6] Desde entonces, el precio del petróleo se ha realmente recuperado a unos 50 USD/barril en vez de permanecer en torno a los 30 USD, lo que indica que la inflación general probablemente seguirá recuperándose en los próximos meses y a un ritmo más rápido.

Es decir, los datos recientes de actividad, salarios e inflación han justificado la opinión contraria al consenso que expusimos a principios de año en nuestro GMS: a saber, que la inflación debería de repuntar, con riesgos sesgados al alza.

Esta evolución de la actividad y la inflación se reflejó en unos comentarios de la Fed de tono algo más duro en abril y mayo, cuando una serie de declaraciones de funcionarios de la Fed indicaron que podría ser apropiado un segundo aumento de los tipos de referencia ya en la reunión del Comité de Mercado Abierto Federal (FOMC) de junio; una opinión que se repitió en el acta de la reunión de abril del FOMC. Esto obligó a los mercados financieros a revisar rápidamente al alza la probabilidad de una subida de los tipos de interés en junio o julio, que antes no descontaban. No obstante, el dato de mayo de nóminas no agrícolas hizo retroceder a la Fed hacia una actitud más cautelosa. El banco mantuvo los tipos estables en la reunión de junio, y se rebajaron las proyecciones de la Fed, señalando que los miembros del FOMC ahora prevén en promedio un ciclo de subidas menos agresivo este año. Este cambio de actitud de la Fed se reflejó de nuevo con rapidez en las expectativas del mercado.

Los cambios frecuentes de la retórica de la Fed han socavado su credibilidad, especialmente en vista de la evolución económica generalmente robusta. Tras la subida de tipos de diciembre de 2015, la Fed había indicado que cuatro subidas más probablemente serían apropiadas durante el año 2016. Tras otra serie de caídas de los precios del petróleo y las cotizaciones bursátiles a principios de año, la Fed adoptó un tono más laxo, haciendo hincapié en los riesgos a la baja para el crecimiento mundial y haciendo creer al mercado que no habría cambios, o muy pocos, en los tipos de interés de referencia durante el año. Con el cambio a un tono más duro en abril-mayo, las expectativas de tipos de los mercados financieros se situaban por detrás de lo indicado por las proyecciones de la Fed, lo que implicaba que preveían que la Fed podría de nuevo cambiar su actitud, como hizo efectivamente en junio.

Seguimos creyendo que las tendencias de crecimiento e inflación en EE. UU. exigirán un nuevo endurecimiento sustancial de la política monetaria. De hecho, la evolución reciente subraya, en nuestra opinión, el mayor riesgo de que la Fed se sitúe por debajo de la curva con sus respuestas de política monetaria. Si este fuera el caso, a lo largo del año 2017 la Fed podría verse obligada a subir los tipos de interés más rápidamente de lo que prevé en la actualidad, y mucho más de lo que anticipan ahora los mercados.

Japón

Mientras tanto, el Banco de Japón (BOJ) siguió los pasos del Banco Central Europeo (BCE), el Riksbank de Suecia y el Banco Nacional Suizo hacia el territorio de tipos de interés negativos. El BOJ redujo su tipo de referencia en 10 puntos básicos (pb) en enero de este año hasta -10 pb, para tratar de contrarrestar el impacto deflacionista de la caída de precios de la energía. No obstante, el cambio simultáneo en las declaraciones de la Fed socavó los esfuerzos del BOJ. En su reunión de diciembre, la Fed indujo a los mercados a creer que habría cuatro subidas más en 2016. Para marzo, esto se había reducido a dos subidas. Por consiguiente, el mercado pasó de descontar 90 pb de alzas de tipos de la Fed durante el año a un nivel mínimo de unos 20 pb en febrero, lo que supuso efectivamente una relajación en el tramo corto de 70 pb con respecto a diciembre.[7] Es decir, el cambio de actitud de la Fed invirtió con creces el impacto de su subida de diciembre, con una relajación efectiva que superó los movimientos del BOJ. Esto provocó, como sería de esperar, una apreciación considerable del yen frente al dólar de EE. UU.; incluso después de las declaraciones de tono más duro de la Fed, el yen se había apreciado un 13% en el año hasta la fecha de análisis de este artículo a mediados de junio. El BOJ ha mantenido los tipos estables desde enero; en nuestra opinión, ha decidido que si toma nuevas medidas de relajación, serán ineficaces hasta que se reanude el ciclo de subidas de la Fed. De cara al futuro, creemos que las perspectivas de inflación y crecimiento de Japón seguirán ejerciendo un sesgo hacia la relajación en la política del BOJ; la posible reanudación del endurecimiento monetario de la Fed debería, por consiguiente, comportar que el yen vuelva a depreciarse considerablemente.

Zona euro

El BCE también ha emprendido la vía de los tipos de interés negativos, esforzándose por hacer volver la inflación real y prevista hacia sus objetivos. El crecimiento de la zona euro ha sido relativamente sólido, reflejando una recuperación cíclica respaldada por una debilitación del euro y una política monetaria laxa. No obstante, el potencial sin realizar acumulado en la economía ha mantenido los precios débiles, y prevemos que el BCE mantenga su política monetaria relajada durante un tiempo y vaya por detrás del ciclo de subidas de la Fed.

China

Nuestra opinión sobre China se mantiene sin cambios. Las autoridades han intervenido para evitar una nueva desaceleración del crecimiento del PIB, a través de un mayor aumento del crédito y cierta recuperación de las inversiones en infraestructuras. Los datos de actividad más recientes indican que las medidas han surtido en general efecto, y seguimos creyendo que China tendrá un aterrizaje suave en 2017, alcanzando un difícil equilibrio entre respaldar el crecimiento y mantener una suficiente dinámica de las reformas. Las perspectivas de China siguen caracterizadas por el «trilema» clásico de las políticas, a saber, la imposibilidad de conciliar un tipo de cambio flexible, la liberalización de los flujos de capitales y una política monetaria independiente. A principios de este año, los mercados de capitales temían que China iba a cuadrar el círculo mediante una depreciación sustancial de los tipos de cambio con el fin de impulsar el crecimiento. Nosotros, en cambio, creíamos que China lo lograría desacelerando, e invirtiendo en algunos casos, el proceso de liberalización de la cuenta de capitales. Podrían utilizarse controles de capital para contener las pérdidas de las reservas de divisas y eliminar la presión inmediata sobre el tipo de cambio, permitiendo a la vez una depreciación gradual. Efectivamente, el gobierno chino ha adoptado este tipo de medidas, y prevemos que mantenga esta estrategia.

 Para obtener un análisis más detallado, consulte «Mercados emergentes: detectando las oportunidades», un informe basado en la investigación sobre las economías mundiales que contiene el análisis y las opiniones de Dr. Michael Hasenstab y de altos miembros de Templeton Global Macro. Dr. Hasenstab y su equipo gestionan las estrategias de renta fija global de Templeton, incluida la asociada a renta fija flexible, divisas y macro global. Este equipo económico, formado en algunas de las universidades más destacadas del mundo, integra el análisis macroeconómico global con el análisis minucioso de países para poder identificar desequilibrios estructurales que se traduzcan en oportunidades de inversión.

Los comentarios, las opiniones y los análisis recogidos aquí son las opiniones personales expresadas por el gestor de inversiones y su finalidad es meramente informativa y de interés general, por lo que no deberá interpretarse como un asesoramiento de inversión individual ni como una recomendación o invitación para comprar, vender o mantener valor alguno o adoptar cualquier estrategia de inversión. Tampoco constituye asesoramiento jurídico o tributario. La información facilitada en este material se suministra a la fecha de su publicación y puede cambiar sin aviso previo y no es un análisis completo de cada hecho material en relación con cualquier país, mercado regional o inversión.

Es posible que, en la preparación de este material, se haya utilizado información de fuentes de terceros y que Franklin Templeton Investments (“FTI”) no haya verificado, validado o auditado dicha información de forma independiente. FTI no asume ninguna responsabilidad por cualquier pérdida que surja del uso de esta información. La confianza en los comentarios, opiniones y análisis en la materia es bajo la total responsabilidad del usuario. Los productos, los servicios y la información podrían no estar disponibles en todas las jurisdicciones y son ofrecidos por las filiales de FTI y/o sus distribuidores conforme lo permitan las leyes y los reglamentos locales. Consulte a su propio asesor profesional para obtener información adicional sobre la disponibilidad de dichos productos y servicios en su jurisdicción.

Para recibir más perspectivas de Franklin Templeton Investments directamente en su bandeja de correo, suscríbase al blog Beyond Bulls & Bears.

Para acceder a novedades de inversión puntuales, síganos en Twitter @FTI_Global y en LinkedIn.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés. Los títulos extranjeros conllevan riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbres económica y política. Las inversiones en mercados emergentes entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño y a su menor liquidez.

[1] Fuente: JP Morgan.

[2] Fuente: Oficina de Análisis Económico Estadounidense. Cifra intertrimestral, desestacionalizada a una tasa anualizada.

[3] Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Francisco.

[4] Este índice sigue el crecimiento medio de los salarios para una muestra pareada de trabajadores (empleados de manera continua en la misma empresa durante 12 meses) para controlar los efectos de composición.

[5] Inflación: ¿está muerta o solo olvidada? (GMS 4) Templeton Global Macro, Franklin Templeton Investments, febrero de 2016.

[6] En GMS 4, pusimos a prueba siete especificaciones alternativas distintas de una relación de curva de Phillips. Elegimos el mejor modelo de previsión minimizando la media cuadrática del error de las previsiones comparada con los valores realizados de inflación. Utilizando nuestra especificación preferida para prever la tasa de inflación para los cuatro próximos trimestres, pronosticamos que, sobre la base de los fundamentos en ese momento, la inflación general sería de más del 2% a finales de 2016. Luego incorporamos en el modelo el impacto de la caída del precio del petróleo a lo largo de 2015 y mostramos el impacto de que dicho precio no se recuperara del nivel de 30 USD/barril.

[7] Fuente: Cálculos de Templeton Global Macro a partir de datos de Bloomberg. Expectativas de tipos calculadas utilizando tipos a plazo a un año frente al LIBOR a tres meses como indicador.