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Por qué los que buscan rentabilidad podrían verse atraídos por los préstamos apalancados ante unos tipos de interés más altos

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Los que invierten en productos de renta fija tradicionales normalmente no se alegran con las subidas de tipos de interés, pero muchos buscadores de rentabilidad confían en que la Reserva Federal estadounidense conceda una tregua en el prolongado ciclo de bajos tipos de interés aumentando su tipo de referencia en los próximos meses. Mark Boyadjian, vicepresidente sénior del Grupo de Renta Fija Franklin Templeton, afirma que una subida de tipos probablemente vendría acompañada de un fuerte repunte de la demanda de ciertos productos de renta fija nicho que ofrecen un potencial de rendimiento, entre ellos los préstamos apalancados, también llamados préstamos bancarios o préstamos de interés variable. En este artículo explica por qué esa popularidad puede ser un arma de doble filo.

Mark Boyadjian
Mark Boyadjian

Mark Boyadjian, CFA 
Vicepresidente sénior, director del Grupo de deuda de interés variable (Floating Rate Debt Group)
Gestor de Cartera
Franklin Templeton Fixed Income Group

La perspectiva de que la Reserva Federal estadounidense (la Fed) elevara su tipo para préstamos de referencia este año parecía turbia hasta que sorprendentemente surgieron informes económicos positivos que indujeron a la Fed a insinuar en su reunión de julio la posibilidad de adoptar subidas de tipos en el futuro próximo. Aún está por ver si la Fed subirá o no los tipos en su próxima reunión de septiembre o en la prevista en diciembre, pero desde nuestro punto de vista, la importancia de poner sobre la mesa esta posibilidad es el efecto que causa en la calidad crediticia.  En nuestra opinión, una subida de los tipos de interés podría provocar un deterioro de la calidad crediticia en el segmento de préstamos apalancados, algo sobre lo que debemos ser conscientes en lo que atañe a nuestra estrategia de gestión de riesgos de cartera.

Si los tipos de interés suben, creemos que podría surgir el número de inversores que buscan préstamos apalancados, al estimarse que unos tipos de interés a corto plazo más altos generaría una corriente de ingresos mayor. Creemos que esta mayor demanda potencial podría crear una escasez de préstamos apalancados.

Cuando la demanda supera a la oferta, las entidades cuyos préstamos estamos comprando suelen tender a relajar sus condiciones y las disposiciones de crédito que se incorporan en los contratos para proteger a los prestamistas, lo que facilita la obtención de créditos por parte de prestatarios más marginales.

Me parece importante señalar que los préstamos apalancados por lo general no alcanzan la categoría de inversión (investment grade), lo cual significa que las agencias de rating consideran que los prestamistas ya asumen un riesgo al conceder estos préstamos. Pensamos que tener un mercado inundado por un aluvión de prestamistas quizás poco cualificados hará aún más importante el análisis fundamental e independiente para los inversores potenciales de esta clase de activos.

Mercado de deuda de interés variable

El mercado de deuda de interés variable se compone de préstamos que tienen asignada una calidad crediticia inferior a investment grade y que son concertados por bancos y otras entidades financieras para ayudar a las empresas a financiar, entre otras cosas, sus adquisiciones, recapitalizaciones y otras operaciones que revisten un alto grado de apalancamiento. Aunque los préstamos apalancados se consideran productos con una calidad inferior a “investment grade”, normalmente su estatus de “preferentes” y “garantizados” puede brindar a los inversores y prestamistas un grado de protección potencial frente al riesgo de crédito.

La deuda de interés variable adopta muchos nombres que pueden usarse indistintamente, por ejemplo: préstamos apalancados, préstamos bancarios, préstamos apalancados sindicados y préstamos bancarios de interés variable (o flotante).

 Ante la expectativa de producirse subidas de tipos de interés y un posible descenso proporcional de la calidad crediticia, hemos ido reduciendo nuestra exposición a lo que llamamos préstamos de categoría media, a los cuales las agencias de rating han asignado una calificación de B; al mismo tiempo, hemos ido aumentando, en líneas generales, nuestra exposición a préstamos de categoría superior, que tienen asignada una calificación de BB.

También hemos ido tratando de reducir el riesgo asociado a nuestras carteras prestando atención a tres variables importantes a la hora de tomar decisiones de inversión. En primer lugar, determinamos qué prioridad tendríamos en el calendario de amortización. Los préstamos apalancados poseen un estatus de preferentes, lo que implica que sus titulares figuran entre los primeros que recuperarían la inversión si la entidad incurre en impago o entra en concurso de acreedores. En segundo lugar, evaluamos si la entidad cuenta con suficientes activos para permitirnos recuperar nuestra inversión en el supuesto de impago o concurso de acreedores; y en tercer lugar, procedemos a valorar los niveles de liquidez de la entidad.

Caso práctico de un préstamo apalancado

Cuando los precios de las materias primas se derrumbaron el año pasado, el precio del préstamo emitido a una gran empresa australiana de mineral de hierro se vio lastrado de forma proporcional, llegando a caer un 30% en algún momento.[1] Sin embargo, no vimos indicios de que la estabilidad financiera de la compañía se hubiera alterado de forma apreciable, lo que nos infundió confianza en que la entidad sería capaz de atender sus obligaciones de pago. En nuestra opinión, el precio del préstamo había bajado porque la compañía se dedicada a una actividad vinculada a una determinada materia prima que se estaba abaratando.

A pesar de todo, analizamos las operaciones de la entidad y tratamos de determinar hasta cuánto tendría que bajar el precio del mineral de hierro para dejar a la empresa prácticamente en situación de quiebra. Los precios que calculamos hasta el momento se encontraban a un nivel inferior de lo que, a nuestro juicio, era realísticamente posible que alcanzase el mercado, de modo que continuamos aferrándonos a la posición.

Esta compañía es un ejemplo de deuda que ejemplifica perfectamente nuestro análisis fundamental e independiente. Nosotros no basamos nuestras decisiones de inversión en lo que nos parece cómodo o incómodo de mantener. Cuando los precios de las materias primas implosionaron en la segunda mitad de 2015, no era raro que los gestores deshicieran posiciones, porque no querían esforzarse o dedicar tiempo a explicar a sus clientes las razones por las que seguían manteniendo un activo que se había depreciado un tercio de su valor en solo unos meses. Es probable que la hipótesis inmediata de muchos clientes fuera que había surgido algún problema con la posición, pero en este caso creemos que tuvo más que ver con el miedo, y no tanto con el análisis fundamental realizado para determinar el auténtico valor de esta inversión concreta.

Préstamos apalancados frente a bonos high-yield

Dejando a un lado el temor sobre la calidad crediticia, creemos que los préstamos de empresas que se someten al debido escrutinio tenderán a comportarse bien si los tipos de interés aumentan. En general, los préstamos apalancados no son sensibles a los tipos de interés porque son instrumentos a corto plazo de interés variable.

A menudo me preguntan cómo se comportan los préstamos apalancados frente a los bonos corporativos “high-yield” cuando suben los tipos. En nuestra opinión, la única diferencia entre los dos es que los primeros tienen un escaso riesgo de tipos de interés y, por lo general, una volatilidad mucho más baja. Por lo tanto, unos tipos de interés más altos tenderían a favorecer a los préstamos apalancados respecto a los bonos “high-yield” debido a las duraciones fijas que suelen presentar estos últimos.[2]

Creemos que los préstamos apalancados ofrecen un potencial de rentabilidad atractivo, casi tan bueno como el de los bonos “high-yield”, pero a diferencia de estos últimos, los préstamos apalancados no suelen ofrecer una apreciación del capital porque son refinanciables o rescatables. Como ocurre con los titulares de hipotecas, los deudores de estos préstamos aprovechan los descensos de tipos de interés para refinanciar o revalorar los préstamos que han contratado. Es raro ver que estos préstamos coticen sistemáticamente por encima del 101% o 102% de su valor de paridad.[3]

Sin embargo, no me cabe ninguna duda de que el potencial de apreciación del capital que ofrecen los bonos “high-yield” trae consigo un riesgo elevado. Así pues, si todo lo demás permanece constante, los bonos “high-yield” ofrecen potencial a los inversores que tratan de beneficiarse de la apreciación del capital cuando los tipos bajan, pero en última instancia la única forma de poder lograr su objetivo de rentabilidad es asumiendo un mayor riesgo de crédito.

Suban o bajen los tipos de interés, seguimos recurriendo a nuestro análisis fundamental en nuestro empeño por limitar el riesgo de crédito que asumimos, al tiempo que intentamos ofrecer a los inversores el nivel más alto posible de rendimientos corrientes y conservación del capital.

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¿Cuáles son los riesgos?

 Todas las inversiones conllevan riesgo, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés.  En líneas generales, el inversor recibe una remuneración más alta por asumir un mayor grado de riesgo crediticio. Los bonos high-yield entrañan un mayor grado de riesgo de impago y volatilidad de precios comparado con otros bonos de alta calidad y valores de deuda pública estadounidenses. Además, estos bonos pueden experimentar oscilaciones de precios bruscas y repentinas que afectarán al valor de su inversión. Los préstamos de interés variable y valores de deuda suelen calificarse por debajo de investment grade. Invertir en préstamos de interés variable y valores de deuda mejor remunerados con calificación más baja entraña un mayor riesgo de impago, lo que podría ocasionar una pérdida de capital; este riesgo puede verse acentuado en periodos de ralentización económica. Los intereses devengados en préstamos de interés variable cambian con las variaciones de los tipos de interés predominantes en el mercado. Por lo tanto, aunque los préstamos de este tipo ofrecen unos ingresos financieros más altos cuando los tipos de interés suben, también generarán menos rendimientos cuando los tipos bajan. Las variaciones de la solvencia financiera del emisor de un bono o de su calificación crediticia pueden afectar a su valor.

[1] Fuente: Bloomberg LP.

[2] La duración es una variable que mide la sensibilidad de un bono (o de una cartera) a las variaciones de los tipos de interés.

[3] El valor de paridad representa el valor nominal de un bono.