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La fortaleza continuada del euro perfila un largo camino por recorrer para el BCE

Los mercados respondieron con entusiasmo a los comentarios, supuestamente optimistas, que expresó el mes pasado el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, sobre una subida del euro que ha continuado en julio. Sin embargo, Matthias Hoppe, vicepresidente sénior y gestor de cartera en Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, ha interpretado las declaraciones más recientes de Draghi como una advertencia al mercado para que no se precipite.

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Los mercados respondieron con entusiasmo a los comentarios, supuestamente optimistas, que expresó el mes pasado el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, sobre una subida del euro que ha continuado en julio. Sin embargo, Matthias Hoppe, vicepresidente sénior y gestor de cartera en Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, ha interpretado las declaraciones más recientes de Draghi como una advertencia al mercado para que no se precipite.

Matthias Hoppe
Vicepresidente sénior, gestor de cartera
Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

A pesar del escepticismo que expresamos en un artículo anterior acerca de la rápida apreciación del euro desde el discurso, pregonado a bombo y platillo, del presidente del BCE, Mario Draghi, en Portugal el 27 de junio, la moneda ha seguido apreciándose.

Bajo nuestro punto de vista, creemos que el BCE preferirá evitar cualquier apreciación importante del euro, especialmente mientras la inflación siga situándose por debajo del objetivo del 2%. La pregunta, por lo tanto, es si el BCE puede hacer algo para evitar la subida del euro.

En su última conferencia de prensa, del 20 de julio, Draghi transmitió una imagen decididamente benigna, en nuestra opinión. A pesar de que Draghi reiteró que el crecimiento de la eurozona era bueno, reconoció que el objetivo de inflación del BCE estaba todavía lejos de ser alcanzado. «La inflación no está donde queremos que esté ni donde debería estar», dijo.

A modo de referencia, la inflación global de la eurozona, según el índice de precios al consumidor, fue del 1,3% en junio, mientras que la inflación estructural, que excluye el efecto significativamente volátil de los precios de la energía, se situó en un 1,1%.1

Los comentarios de Dragui se formularon después de que el Consejo de Gobierno del BCE mantuviera su orientación, según la cual los tipos de interés clave permanecerían en los niveles actuales durante más tiempo y más allá del fin de su expansión cuantitativa.

Además, el BCE ha reiterado su promesa de aumentar el volumen y la duración de su programa de expansión cuantitativa si las perspectivas resultaran ser menos favorables o si las condiciones financieras fueran incompatibles con el progreso del ajuste sostenido de la senda de inflación. «Estamos preparados para ampliar el volumen y/o la duración del programa de compras de activos», dijo explícitamente Draghi.

En nuestra opinión, estos comentarios parecen una señal de advertencia para el mercado de renta fija. No creemos que el BCE quiera que el mercado se precipite, y amenaza con ejercer todavía más presión sobre la inflación mediante un aumento de los costes de endeudamiento. Por lo tanto, el BCE está listo para pasar a la acción, como hizo en el pasado.

Los mercados de renta fija parecen haberle tomado la palabra, pues los rendimientos cayeron tras la conferencia de prensa. Sin embargo, los mercados de divisas parecen haber interpretado los hechos de otra forma, dado que el euro ha crecido. Según muchos observadores, el BCE perdió la oportunidad de menospreciar el euro. Parece que el simple hecho de sugerir «prudencia y paciencia» podría no ser suficiente para evitar que la moneda común se aprecie.

Pero la retórica del banquero central, los tipos de interés y la política monetaria por sí solos no pueden ser los principales determinantes de los tipos de cambio. En nuestra opinión, es probable que la fortaleza del euro esté determinada por la parte de la ecuación correspondiente al dólar estadounidense. Desde marzo, los datos de EE. UU. han sido decepcionantes, si bien los de la eurozona han ofrecido sorpresas positivas.

De hecho, la diferencia entre las sorpresas de datos positivos de la eurozona y las negativas de los EE. UU. explica de forma bastante clara la reciente subida del euro frente al dólar estadounidense. Por un lado, los progresos en la consecución de las altas expectativas determinadas por la posible política fiscal y el avance legislativo en los Estados Unidos han sido decepcionantes; por otro lado, la afluencia de datos de mejoría han desmoronado las expectativas pesimistas generadas por la crisis de la deuda en la eurozona en 2012.

En esta situación, el euro parece estar preparado para continuar su subida con respecto al dólar estadounidense. El BCE querrá evitar cualquier apreciación importante de la moneda, pues ya está ajustando las condiciones financieras, en nuestra opinión. Creemos que es muy significativo que Draghi haya reconocido explícitamente que lo último que quiere el Consejo de Gobierno son unas condiciones financieras más ajustadas.

Estos comentarios se contraponen radicalmente a la Reserva Federal (FED) de los Estados Unidos, que está intentando ajustar las condiciones financieras a través de una subida de los tipos y una contracción de su balance financiero. Si bien el BCE podría reducir las compras de activos este mismo otoño, esto no supondrá el fin de la expansión monetaria. Además, creemos que todavía faltan algunos años para que se produzca una subida continuada de los tipos de interés.

Incluso si la economía de la eurozona estuviese próxima al pleno empleo, lo cual está lejos todavía, creemos que el BCE no tendría demasiados argumentos para subir las tasas, pues tanto la inflación actual de la eurozona como las expectativas de inflación están contenidas. A la luz de lo anterior, los inversores podrían haber adoptado una postura demasiado optimista acerca de la probabilidad de que se produzca un ajuste de la política monetaria. Los actuales tipos de interés probablemente se mantengan, a diferencia de lo que sucede en los Estados Unidos, donde se espera que la FED aplique una subida al menos una vez más este año, lo cual debería ser favorable para el dólar.

Por lo tanto, ¿cuánto más puede durar la recuperación de los precios del euro? En el pasado, los máximos más acusados del euro coincidieron con un pico en el crecimiento y la inflación. Creemos que la apreciación del euro pesará sobre el crecimiento si se mantiene en lo que queda de 2017 y principios de 2018. Dado que la capacidad del BCE para controlar el mercado monetario podría estar en cierta medida limitada, esta institución podría verse obligada a contener la retirada gradual (tapering). Irónicamente, esta reacción del mercado podría incluso impulsar al BCE a hacer realidad la amenaza de aumentar la expansión monetaria.

Mientras tanto, el resultado es un complicado tira y afloja entre un euro fuerte y un dólar más débil. Un euro fuerte podría frenar las exportaciones y ralentizar el crecimiento de la eurozona, mientras que un dólar más débil podría ser muy positivo para el resto del mundo, especialmente para los Estados Unidos y los mercados emergentes.

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  1. Eurostat, junio de 2017.