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Un análisis selectivo del crédito empresarial

Incluso ante la subida de los tipos de interés estadounidenses durante el año pasado, el crédito empresarial se ha mostrado resistente, en particular en la categoría de alto rendimiento. Ed Perks, vicepresidente ejecutivo y director de inversión de Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, echa un vistazo al panorama del crédito empresarial y afirma que los inversores de renta fija todavía tienen muchas razones para adoptar una actitud positiva ante la clase de activos.

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Desde principios de año, han mejorado varios indicadores económicos de EE. UU. Hemos presenciado un fuerte crecimiento del empleo, una mejora en las previsiones del producto interior bruto, un incremento gradual del gasto de los consumidores y un aumento de su confianza. Y, en el último ciclo de informes sobre ganancias empresariales, hubo muchas sorpresas positivas.

En un contexto de fundamentos sólidos del sector empresarial de EE. UU., el mercado ha menospreciado en gran medida hasta ahora la controvertida legislación sanitaria de este país, una peligrosa y costosa época de huracanes en EE. UU. y las tensiones en torno a las ambiciones nucleares de Corea del Norte.

En lo que se refiere a la política monetaria, los mercados financieros estadounidense y mundial han regresado a niveles de estabilidad que, en nuestra opinión, ya no justifican el uso de herramientas de política monetaria agresivas o poco convencionales. Estas herramientas cumplieron su propósito durante los peores momentos de la crisis financiera mundial de 2007-2009.

Dicho esto, la medida adoptada por la Reserva Federal de EE. UU. (FED) para contraer su balance tras años aplicando políticas de relajación atípicas pone de relieve un marco no tradicional. No existen precedentes históricos en relación con la respuesta del mercado a estas acciones.

Al igual que muchos inversores, vemos las acciones emprendidas en 2017 por la FED en materia de políticas como un voto de confianza que indica que la economía puede crecer ahora sin un apoyo constante de los bancos centrales. También creemos que la FED ha dejado lo suficientemente claras sus intenciones sobre políticas como para considerar poco probable que se produzca un incontrolado declive del mercado deuda similar al «taper tantrum» de 2013.

El entorno político en Washington DC también sigue suponiendo un problema. Varias de las políticas económicas favorables al crecimiento que ha promocionado la Administración del presidente Trump en EE. UU. han mostrado un desarrollo lento.

Sin embargo, tenemos la esperanza de que se produzcan cambios potencialmente positivos. Seguimos concentrando nuesta atención en fundamentos empresariales específicos, en el principal telón de fondo económico y en las tendencias de crecimiento seculares más generales. Además, ningún progreso significativo en materia de políticas estadounidenses relacionado con la reforma fiscal, la desregulación del sistema financiero y/o el gasto en infraestructura podría seguir impulsando el mercado estadounidense de renta variable, que ya se encuentra próximo a máximos históricos.

Según nuestro análisis, los fundamentos económicos siguen respaldando las buenas perspectivas para los beneficios empresariales.

De conformidad con una evaluación positiva de los fundamentos económicos, creemos que las condiciones crediticias son favorables. Los tipos de interés siguen siendo bajos, los balances empresariales se mantienen sólidos en general y los costes del pago de la deuda parecen razonables. Los mercados siguen pareciendo receptivos a la emisión de deuda. Al mismo tiempo, creemos que los inversores deberían considerar la posibilidad de prepararse para el aumento de la volatilidad tras un período inusualmente tranquilo en los mercados financieros mundiales en general.

Viento a favor para el alto rendimiento

En el tercer trimestre, los datos económicos siguieron siendo favorables para los mercados de renta fija. Los créditos de alto rendimiento por debajo del grado de inversión siguieron recuperándose con la ayuda de los fundamentos. Por ejemplo, el impago de los bonos de alto rendimiento se redujo y pareció confirmar las previsiones de impago más bajas para 2017 que las principales agencias de calificación crediticia independientes habían emitido a principios de año. Además, la clase de activos ha seguido ofreciendo un rendimiento medio destacado en relación con los valores de renta fija de grado de inversión.

El reciente repunte de una gama amplia de precios de recursos naturales y la mayor fortaleza de la economía mundial han contribuido a mejorar los balances de las empresas relacionadas con las materias primas. Asimismo, ha fomentado una ola de mejoras de los bonos empresariales de distintas empresas del sector de la energía y la minería.

Las mejoras más recientes han dado un empujón al precio de los bonos y han ofrecido a algunas empresas endeudamiento a menor coste. Por ejemplo, el valor de algunos bonos empresariales de alto rendimiento del sector de la producción y exploración de gas y petróleo se disparó cuando los precios del petróleo rebasaron sus costes de producción. A su vez, observamos menos riesgos de impago y una capacidad mejorada de generar reservas de fondos disponibles y amortizar la deuda.

Mientras tanto, los bonos empresariales del sector sanitario fueron un área de debilidad en el mercado durante el tercer trimestre. En este grupo, los principales elementos perjudiciales estuvieron vinculados a los administradores de hospitales y centros sanitarios.

En el mercado de bonos empresariales, el desempeño superior del sector de alto rendimiento en relación con los valores de renta fija (de grado de inversión) de alta calidad en lo que va de 2017 ha dado lugar a diferenciales de crédito ajustados frente a los promedios a largo plazo. Creemos que esto, por lo tanto, limita el potencial de apreciación del capital en el futuro.

Varios emisores de deuda de alto rendimiento por debajo del grado de inversión parecen seguir estando en buena forma. Estas empresas suelen poseer balances que se han mantenido saludables en términos históricos. El contexto de tipos de interés bajos y menos costes de capital ha resultado favorable. Sin embargo, es importante señalar que los niveles de apalancamiento han aumentado a medida que el ciclo actual ha madurado.

En ciclos de mercado anteriores, observamos más venta de deuda para adquisiciones, compras totales y dividendos. En lo que va de 2017, la emisión se ha concentrado más en la refinanciación de la deuda existente y la ampliación de vencimientos.

Si bien las valoraciones del alto rendimiento eran elevadas en cierta medida a finales de septiembre, hemos mantenido nuestras expectativas cautelosas de estabilidad en la clase de activos, si no se produce una caída del mercado de renta variable. Con los rendimientos como factor fundamental de la rentabilidad, sin embargo, el desempeño de estos valores de deuda podría ser más tenue en el futuro que en 2016 o en lo que va de 2017.

Sin embargo, todavía no hemos observado signos tempranos de deterioro del crédito en general, al menos a corto-medio plazo. Las tasas de impago han permanecido bajas. Creemos que una mejora continuada de las economías estadounidense y mundial debería seguir respaldando esa tendencia. En resumen, si bien creemos que en algunas áreas del espacio estadounidense de alto rendimiento hay una valoración atractiva en la actualidad, seguimos siendo selectivos y plenamente conscientes de los riesgos inevitablemente inherentes a unas condiciones tan optimistas del mercado.

Gestión activa de los riesgos

Cuanto más suben los mercados, mayores son, inevitablemente, los riesgos y más atención debemos prestar a la supervisión de estos en cada paso que damos. En el futuro, entre los principales riesgos cabe mencionar un error de la FED a medida que avanza hacia un marco de política monetaria más tradicional y sostenible, un aumento demasiado rápido de la inflación o las tensiones geopolíticas.

En los últimos meses, nuestro énfasis en la selectividad ha apuntalado los cambios en la forma en que gestionamos el riesgo en nuestra exposición al alto rendimiento. Básicamente, nuestros esfuerzos se concentran ahora en cambiar el riesgo de asignación de la clase de activos por un riesgo más idiosincrásico, con exposiciones selectivas y concentradas en oportunidades de inversión específicas en el sector del alto rendimiento que seguimos encontrando atractivas.

Los firmes fundamentos del mercado han comprimido el valor relativo de la clase de activos de alto rendimiento. Así, nos hemos esforzado por reducir en nuestra cartera cierta exposición de denominación única que consideramos menos atractiva, al tiempo que nos concentramos en lo que consideramos oportunidades muy persuasivas. También favorecemos las posiciones específicas de bonos con vencimientos a corto y medio plazo, que en nuestra opinión ofrecen un mayor potencial de riesgo/remuneración en este momento de los ciclos económico, empresarial y crediticio.

Seguimos analizando las estructuras de capital particulares de las emrpesas en busca de las inversiones más atractivas entre la renta variable generadora de dividendos y muchos tipos distintos de valores de renta fija. Si los tipos de interés estadounidenses suben de forma más significativa, esperamos que las empresas sigan evaluando y modificando sus estructuras de capital. Esto, a su vez, podría crear nuevas oportunidades de inversión que podemos aprovechar mediante nuestro enfoque flexible para detectar el valor relativo.

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 ¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés. Las variaciones de la solvencia financiera del emisor de un bono o de su calificación crediticia pueden afectar a su valor. Los préstamos de tipo variable son instrumentos de mayor rendimiento con una calificación menor, sujetos a un riesgo mayor de impago y que pueden ocasionar pérdidas del principal. Estos valores acarraen un mayor grado de riesgo crediticio en comparación con los valores de grado de inversión. Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones de mercado generales.

 

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