A la deriva: ¿se ha desanclado la política monetaria?

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En mi opinión, el recorte de los tipos de interés llevado a cabo el mes pasado por la Reserva Federal fue innecesario. Creo que la economía de Estados Unidos va por buen camino, que los riesgos de deflación son exagerados y que una política monetaria más flexible dará lugar a mayores alteraciones en el mercado financiero. Aquí, sin embargo, me gustaría hacer hincapié en un problema más serio: Me temo que la política monetaria se ha desanclado y que la Fed carece de convicción y ha perdido el rumbo. En este documento, analizaré las causas y las consecuencias para los inversores.

La confianza en el marco de política monetaria de la Fed se ha evaporado.

Los responsables de los bancos centrales a menudo temen que las expectativas de inflación puedan desanclarse.

Me preocupa que la política monetaria misma se haya desanclado.

En la reunión celebrada en julio, la Fed argumentó que la decisión de recortar los tipos apuntaba a: (1) funcionar como garantía contra la incertidumbre del comercio global; (2) impulsar la inflación; y (3) aumentar aún más el mercado laboral. Con tantos motivos, la Fed puede seleccionar y elegir, e ignorar, los datos duros que muestran una economía sólida liderada por una gran firmeza del mercado laboral y del consumo.

Por el buen camino

He argumentado que la Fed sencillamente ha cedido a la presión del mercado. Robert Barro, profesor en la Universidad de Harvard, sugirió que podría haber sucumbido a la presión política.¹  Ambas observaciones son equivalentes, ya que los mercados y los políticos están reclamando tipos de intereses más bajos.

Es mucho más probable ceder a la presión cuando se carece de convicción en las ideas. Y, la convicción de qué objetivos debería alcanzar la política monetaria, y cómo, parece haberse evaporado.

La inflación y las rentabilidades de los bonos se han mantenido bajas incluso durante la recuperación de la economía estadounidense. Esto ha llevado a muchos académicos y agentes del mercado a argumentar que el tipo de interés real de equilibrio («r-star») es ahora más bajos de lo que solía ser;²  y que con la baja inflación, el tipo de interés nominal de la Fed también será más bajo, posiblemente muy cercano al «límite inferior cero», lo que impedirá que la Fed recorte los tipos de interés lo suficiente para contrarrestar una recesión.

El temor al «límite inferior cero»

Un argumento complementario, desarrollado por los economistas Olivier Blanchard y Lawrence Summers, es que la política monetaria es capaz de mucho más que reducir los altibajos del ciclo: puede determinar el crecimiento a largo plazo.³  Potenciar la economía a más largo plazo estimulará las inversiones y la inserción laboral de más personas, así como también el desarrollo de habilidades; este incremento de los gastos de capital y de capital humano aumentarán el crecimiento potencial. Permitir una recesión prolongada tendrá el efecto contrario. En el lenguaje de los economistas, hay un «efecto de histéresis».

Esta situación ha estimulado un interesante debate sobre si es posible y cómo cambiar el marco de política monetaria de la Fed. Existen numerosas propuestas: un objetivo de inflación más elevado, un objetivo de nivel de precios o un objetivo de PIB nominal. El consenso subyacente parece ser que (i) la deflación y el estancamiento secular son los mayores riesgos, y (ii) la Fed debería apuntar a una inflación más alta, posiblemente en torno al 4 % o 5 %.

En mi opinión, el debate es provechoso. A medida que la economía evoluciona, los economistas y los responsables políticos deben tratar de comprender su dinámica.

La inflación, una obsesión

Esta nueva obsesión con la inflación me deja sin palabras. Retrocedamos un paso. ¿Qué es lo que queremos lograr como sociedad? Y, ¿a qué deberían apuntar los responsables políticos?

Supuestamente, el objetivo es el pleno empleo y una mejora más rápida del nivel de vida para la mayor cantidad de personas. En cuanto a la inflación, no queremos que se interponga en nuestro camino. Queremos que se mantenga baja y estable. La Fed y otros bancos centrales importantes habían convergido en un objetivo del 2 % teniendo en cuenta las siguientes consideraciones:

• La inflación debería ser lo suficientemente baja para mantenerse estable (una inflación más alta tiende a ser más volátil), para que la gente no tenga que preocuparse al respecto, y para no influir en las decisiones relativas al consumo y las inversiones;
• Debería estar demasiado próxima a cero porque en un mundo donde algunos salarios y precios no disminuyen en términos nominales, se necesita una inflación positiva para que los precios relativos se ajusten.

Durante los últimos 20 años aproximadamente, eso es exactamente lo que sucedió: los consumidores y las empresas podían ignorar prácticamente la inflación y no hemos tenido evidencia de que la baja inflación provocara una mala asignación de los recursos al evitar el ajuste de los precios relativos.

El miedo a la deflación es una exageración, en mi opinión. Ni Estados Unidos o Europa cayeron en una deflación prolongada incluso durante la recesión mundial de 2009 o la crisis de la deuda europea. La baja inflación no ha sido un impedimento para que la economía de Estados Unidos recupere el pleno empleo o para que la eurozona crezca por encima de su potencial por un período de cuatro años.

En Japón, el ejemplo admonitorio de libro de texto sobre los riesgos de la deflación, el crecimiento real per cápita entre 1991 y 2018 alcanzó un promedio del 0,9 % por año, muy por debajo del porcentaje alcanzado por Estados Unidos y el Reino Unido (1,5 %), aunque ligeramente más débil que el de Canadá (1,2 %) y Francia (1,1 %).⁴   La deflación no parece ser la principal amenaza para mejorar el nivel de vida.

Japón: Deflación no es sinónimo de estancamiento

Por otra parte, creo que los costes y los riesgos de cambiar a un objetivo de inflación más elevado se desestiman demasiado rápido. Con una inflación del 2 %, se necesitan diez años para que los precios aumenten un 20 %. Establezca el objetivo en 4 % o 5 % y los precios aumentarán un 20 % en cuatro o cinco años. En diez años, aumentarán entre un 50 % y un 60 %, y en 14 o 15 años se habrán duplicado. Ahora ya no es posible ignorar la inflación, en especial porque probablemente será mucho más volátil que en la actualidad. De hecho, el expresidente de la Fed, Ben Bernanke, ha señalado que el 4 % podría no ser congruente con el mandato de estabilidad de precios de la Fed.⁵ 

Inflación: ten cuidado con lo que deseas

Además, en la medida en que la dinámica de los precios se mantenga baja por los avances tecnológicos o la globalización, puede que sea poco viable y deseable impulsar la inflación.⁶ 

La seguridad no es gratuita

Pero, ¿qué sucede con el riesgo de tener tipos de interés demasiado próximos a cero?

Bueno, por una parte, hemos descubierto la expansión cuantitativa y ha funcionado según lo previsto. La expansión cuantitativa empuja a nuestros inversores hacia activos de mayor riesgo, lo que reduce los costes de financiación de una gama más amplia de empresas y de proyectos de inversión, e impulsa el capital del consumidor gracias a los precios más elevados de los activos.

Sí, es mejor recortar los tipos. Pero, si tener tipos próximos a cero es tan malo, ¿por qué la Fed se apresura a recortarlos cuando la economía es aún fuerte?

Aquellos que luchan por alcanzar tipos más bajos y una inflación más alta también tienden a desestimar el posible impacto de la política monetaria sobre la estabilidad financiera y los precios de los activos. Es curioso. Por un lado, sostienen que el riesgo de una crisis financiera es mayor de lo que solía ser y que es un motivo más para recortar los tipos lo antes posible. Por otro lado, se niegan a reconocer que una política monetaria flexible podría contribuir a burbujas de activos.

Tuvimos una política monetaria flexible justo antes de la burbuja del mercado de valores de finales de la década de 1990 y de la burbuja inmobiliaria y crediticia del 2000, pero supongo que solo ha sido una coincidencia. Entiendo que es difícil juzgar si los precios de los activos están por delante de los fundamentos, pero cuando los precios de los activos responden principalmente a las expectativas de las fluctuaciones de los tipos de la Fed, ¿no deberíamos detenernos y reflexionar?

El último análisis de Goldman Sachs confirma que «adquirir seguros» con recortes de los tipos anticipados da lugar a mayores alteraciones en el mercado financiero, además de desaprovechar las municiones que posteriormente la Fed podría necesitar. Y, por cierto, al igual que una profunda recesión puede socavar el crecimiento a largo plazo a través de los efectos de histéresis que se describieron anteriormente, la investigación del Banco de Pagos Internacionales (BPI) muestra que los grandes auges crediticios provocan una mala asignación de recursos que reduce la productividad y el crecimiento a largo plazo.⁷ 

La otra histéresis Los auges financieros socavan el crecimiento de la productividad

Para los inversores, los fundamentos siguen siendo el anclaje a largo plazo

Conocen mi opinión: Creo que la economía de Estados Unidos va por buen camino, que los riesgos de deflación son exagerados y que una política monetaria más flexible dará lugar a mayores alteraciones en el mercado financiero.

Pero ese no es el punto aquí. El punto es que el debate que he resumido anteriormente quizá logre explicar por qué la política monetaria se ha desanclado y por qué la Fed carece de convicción y ha perdido el rumbo. Los responsables de la política monetaria están desconcertados por el acto de desaparición de la inflación, le temen a una deflación con la que aún no se han tropezado, les gustaría creer que pueden impulsar un crecimiento a largo plazo, aunque no están seguros, y no quieren creer que la política monetaria podría causar burbujas financieras, pero en el fondo deberían preguntárselo.

Si la política monetaria se desancla, la labor de los inversores se vuelve mucho más difícil. La constante incertidumbre dificulta las cosas aún más. Después de que la Fed explicara que la incertidumbre comercial era un factor en su decisión de reducir los tipos de interés, el presidente de Estados Unidos, Donald Trump, (quien ha expresado abiertamente su deseo de recortar los tipos) anunció de inmediato otra ronda de aranceles sobre las importaciones chinas. Los mercados de renta variable primero cedieron y luego se recuperaron con la expectativa de que una mayor incertidumbre comercial diera lugar a nuevas medidas de relajación monetaria.

En este momento, resulta primordial anticipar el comportamiento variable de la Fed. Pero una vez que la Fed cede ante su voluntad, es probable que el mercado vuelva a evaluar los fundamentos. El comportamiento actual de la Fed está determinado en gran parte por los desarrollos económicos del período posterior a la crisis financiera. Los fundamentos económicos actuales y futuros terminarán por repercutir en el comportamiento de la Fed y deberían desempeñar un rol más importante en impulsar los precios de los activos, directa e indirectamente.

Nuestro reto es estar atentos a los fundamentos incluso cuando analizamos los mercados que juegan al gato y al ratón con la Fed.

 

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés.  Las inversiones en valores de títulos extranjeros conllevan riesgos especiales, como las fluctuaciones cambiarias, la inestabilidad económica y los acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en países con mercados emergentes implican mayores riesgos relacionados con los mismos factores, además de los asociados con el menor tamaño de estos mercados, la menor liquidez y la falta de marcos legales, políticos, empresariales y sociales establecidos para apoyar los mercados de valores. Tales inversiones podrían experimentar una volatilidad de precios significativa en un año determinado.

 

 

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1. Fuente: Robert J. Barro, «Is Politics Getting to the Fed?», Project Syndicate, artículo de opinión, 23 de julio de 2019.

2. Esto es lo que los economistas denominan «tipo de interés natural» o «tipo de interés real» que predomina cuando la economía funciona a pleno rendimiento. En el debate nos referimos al tipo de interés real mediante «r-star», ya que en las fórmulas matemáticas correspondientes se indica como r*. Para debatir sobre *r, consulte, por ejemplo, el discurso del presidente del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, John Williams, en el Economic Club of Minnesota, «The Future Fortunes of R-star: Are They Really Rising?», 15 de mayo de 2018.

3. Fuente: Olivier Blanchard y Lawrence Summers, “Rethinking Stabilization Policy: Back to the Future,” Peterson Institute for International Economics, 8 de octubre de 2017.

4. Fuente: Fondo Monetario Internacional, Base de datos del World Economic Outlook, abril 2019. Cálculos basados en el PIB per cápita a precios constantes, paridad del poder adquisitivo en dólares internacionales de 2011. El año 1991 se identifica normalmente como el comienzo de la primera «década perdida» de Japón.

5. Fuente: Ben Bernanke, «Monetary Policy in a New Era», Peterson Institute for International Economics, 2 de octubre de 2017.

6. Por ejemplo, James Stock y Mark Watson, «Slack and Cyclically Sensitive Inflation», Oficina Nacional de Investigación Económica, documento de trabajo n.° 25987, junio de 2019. Observaron que aproximadamente la mitad de los precios captados en el deflactor de gastos en consumo personal, el indicador de inflación predilecto, no responden a los cambios cíclicos en la actividad económica.

7. Fuente: Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper and Fabrizio Zampolli, «Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences», BIS, documento de trabajo n.° 534, 5 de enero de 2016.