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Renta fija

Mi opinión ¡Ups! Nos volvieron a flexibilizar cuantitativamente (QE)

La Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) ha vuelto a expandir su balance. Algunos afirman que la flexibilización cuantitativa (QE) ha vuelto; la Fed lo niega. El punto no es cómo le decimos —afirma Sonal Desai, CIO de Renta Fija de Franklin Templeton—: lo que importa son las implicaciones de esta postura de política «permanentemente laxa» para los precios de los activos, la estrategia de inversión y la volatilidad del mercado.

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Desde septiembre pasado, la Reserva Federal estadounidense (Fed) ha expandido su balance general en aproximadamente 400 000 millones de dólares. Esto ha revertido más de la mitad de la liquidación del balance (alrededor de $ 700 000 millones), que la Fed había comenzado en octubre de 2017.1  Un número creciente de analistas e inversores ha concluido que la Fed está nuevamente involucrada en la flexibilización cuantitativa (quantitative easing o QE). La Fed lo niega.

Dado que los hechos y los números no están en cuestión, ¿importa el nombre que le pongamos? Como yo mismo argumentaré a continuación, si lo llamamos flexibilización cuantitativa o no es en gran parte una cuestión de semántica; lo que es sustancial es su impacto y lo que nos dice acerca de las prioridades de la Fed, y también es importante desde una perspectiva de inversión.

Una breve historia del estrés

En septiembre pasado, los mercados de repos (recompra de activos)2  sufrieron un ataque de estrés provocado por una repentina crisis de liquidez, lo que provocó un aumento de las tasas de recompra y la tasa de política de la Fed (la tasa de fondos federales) se estableció brevemente por encima de su rango objetivo.

A algunos inversores, eso les provocó escalofríos en la espalda: Un episodio similar durante la crisis financiera mundial (hace poco más de una década) reflejó la confianza erosionada en el sistema financiero: los bancos se enfrentaron a un repentino aumento de la incertidumbre sobre el valor de una amplia gama de activos, así como sobre el riesgo de contraparte. Reaccionaron acumulando liquidez.

El otoño pasado, sin embargo, las cosas fueron diferentes: la crisis de liquidez fue impulsada por una confluencia de varios factores técnicos. Primero, los grandes pagos trimestrales de impuestos corporativos fueron una fuente importante de estrés, ya que las corporaciones redujeron los saldos bancarios para pagar el servicio de impuestos internos. Esto redujo mecánicamente el nivel de reservas en el sistema bancario, al tiempo que aumentó el saldo en la cuenta general del Tesoro. En segundo lugar, los no bancos (distribuidores primarios) necesitaban financiamiento adicional para la liquidación de cupones del Tesoro.

Las reservas bancarias ya habían experimentado una disminución constante, desde aproximadamente 2,2 billones de dólares (a fines de 2017) hasta aproximadamente 1,4-1,5 billones (en el primer semestre de 2019).3  Esto fue en parte impulsado por la reducción del balance de la Reserva Federal, pero también reflejó la redistribución de efectivo de los bancos para extender el crédito y comprar valores.

¡Sorpresa!

La crisis de septiembre redujo el exceso de reservas a 1,3 billones de dólares.4  Esto todavía parecía abundante. La Reserva Federal y la mayoría de los analistas estimaron que 1,2-1,3 billones de dólares en reservas serían suficientes para mantener el sistema en un nivel estable.

Pero a raíz de la crisis financiera mundial, los bancos se enfrentan a una serie de nuevos requisitos reglamentarios: El LCR (índice de cobertura de liquidez, por sus siglas en inglés) requiere que mantengan suficientes HQLA (activos líquidos de alta calidad) que puedan liquidarse de manera rápida y fácil para cubrir las necesidades de efectivo en un escenario de estrés de 30 días. Los activos líquidos de alta calidad no solo incluyen reservas, sino también bonos del Tesoro, valores respaldados por hipotecas y deuda de agencia de GSE (empresas no patrocinadas por el Gobierno).

Sin embargo, resulta que los bancos tienen una marcada preferencia por cumplir con el índice de cobertura de liquidez con reservas en lugar de con bonos del Tesoro. Esto no debería sorprender. En septiembre pasado, el exceso de reservas de los bancos fue remunerado en un 2,1 %, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años fue inferior al 2 %; el interés sobre las reservas ahora se ha reducido al 1,55 %, que está por debajo del rendimiento del Tesoro a 10 años, pero no mucho.5  En otras palabras, el exceso de reservas rinde casi tanto como los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, sin riesgo de duración6  o de liquidez. Claramente, la canasta óptima que cumple con los requisitos del LCR (índice de cobertura de liquidez) que equilibra la liquidez y el rendimiento puede cambiar según las formas de las curvas de riesgo y las diferencias entre rendimientos.

Además, los G-SIB (bancos de importancia sistémica global) tienen que satisfacer los requisitos de amortiguación de capital, que dependen de varios factores, incluida su interconexión con otras instituciones financieras y el tamaño de su balance. Este requisito de amortiguación de los G-SIB se evalúa anualmente, lo que lleva a los bancos afectados a ajustar sus actividades en el cuarto trimestre para evitar un requisito más estricto. La reducción de la actividad de financiación asegurada en el mercado interbancario ayuda en este frente, por lo que esto podría haber aumentado el estrés del mercado de repos.

La conclusión es que una reducción única en las reservas debido a los pagos de impuestos corporativos empujó a los bancos a buscar reservas para asegurarse de poder cumplir cómodamente los requisitos reglamentarios, y así las tasas de recompra aumentaron.

El hecho de que esto haya sido una sorpresa para todos —incluso, más importante, para la propia Reserva Federal— debería preocuparnos.

Tras la crisis financiera, los bancos centrales implementaron medidas extraordinarias de política monetaria y promulgaron nuevas regulaciones. Expresaron su confianza en que podrían normalizar la política de manera suave y controlada. Pero en septiembre pasado, la Reserva Federal se sorprendió de repente por la cantidad de exceso de reservas que los bancos necesitaban para cumplir con los requisitos reglamentarios de la Reserva Federal. Esto sugiere que los formuladores de políticas no han apreciado completamente el impacto de las nuevas regulaciones y la manera en que impactan la conducción de la política monetaria.

Se ve como una QE (flexibilización cuantitativa), ladra como una QE…

La Reserva Federal rápidamente intervino y lanzó una nueva ronda de compras de letras del Tesoro —de alrededor de 60 000 millones de dólares al mes— para aumentar el nivel de reservas en el sistema bancario. La Reserva Federal también aumentó el tamaño mínimo de sus operaciones de repositorio durante la noche desde aproximadamente 75 000 millones hasta 120 000 millones. Las nuevas compras de activos están por encima de los aproximadamente 20 000 millones de dólares al mes que la Reserva Federal ya estaba comprando para compensar los reembolsos de valores respaldados por hipotecas en su cartera.7 

Muchos participantes del mercado afirman que desenrollar el desenrollamiento de la QE es, bueno, igual a la QE: un doble negativo sería igual a un positivo.

La Reserva Federal no está de acuerdo. Argumenta que las nuevas compras apuntan a mantener estables las tasas de interés a corto plazo y, en general, en línea con la tasa de fondos alimentados por la política, no a aliviar las condiciones financieras al reducir drásticamente los rendimientos de los activos seguros. Una intervención técnica, no una nueva ola de flexibilización de políticas. Además, las nuevas compras se concentran en vencimientos a corto plazo (12 meses o menos), enfatizando en la naturaleza a corto plazo de la operación.

Eso está muy bien. Sin embargo, el impacto ha sido indistinguible ―«observacionalmente equivalente», diría un economista— del de la flexibilización cuantitativa (QE).

La QE original tenía como objetivo reducir los rendimientos de los activos seguros y empujar a los inversores hacia activos riesgosos.

Desde que se lanzaron las nuevas compras, los precios de las acciones han aumentado, con una correlación inquietantemente cercana a la expansión del balance de la Reserva Federal. Mientras tanto, los rendimientos del Tesoro a 10 años se han mantenido por debajo del 2 % incluso cuando los mercados laborales se fortalecieron y disminuyó la incertidumbre sobre el comercio y el crecimiento global.8 

Por qué es importante

El año pasado, la Reserva Federal giró y redujo las tasas de interés bajo la presión de los mercados de valores; luego, los precios de las acciones aumentaron en perfecta correlación con la expansión renovada del balance del banco central. Me parece que la Reserva Federal se ha vuelto demasiado dependiente de los mercados, y los mercados dependen demasiado de la Reserva Federal.

A partir de diciembre pasado, el exceso de reservas de los bancos se recuperó a 1,5 billones de dólares; deberíamos estar cerca del nivel en que el sistema bancario pueda manejar los cambios trimestrales de los pagos de impuestos sin que el mercado de repos se vuelva loco.

Pero ahora los mercados bursátiles podrían haberse enganchado nuevamente a la liquidez del banco central, y probablemente esperan que si los precios de las acciones se desploman, la Reserva Federal flexibilizará la política nuevamente, tal como lo hizo el año pasado.

Algunos sostienen que este es un problema de percepción: Como los mercados creen que la Reserva Federal ahora está involucrada en la flexibilización cuantitativa (QE), si la Reserva Federal dejara de comprar activos, lo confundirán con un endurecimiento de la política.

No creo que sea solo una percepción: expandir el balance de la Reserva Federal tiene un impacto real, tal como lo hizo cuando la Reserva Federal lo denominó flexibilización cuantitativa (QE).

Con la economía de Estados Unidos funcionando a un ritmo saludable, los mercados laborales cada vez más fuertes y la inflación cerca del objetivo, los recortes de las tasas de interés y las compras de activos de la Reserva Federal en la segunda mitad del año pasado generaron principalmente un aumento en los precios de los activos (especialmente en los activos riesgosos). La Reserva Federal se ha preocupado abiertamente de tener menos espacio para la acción política cuando llegue la próxima recesión económica. Pero dejar que la posición monetaria se vuelva cautiva de los precios de los activos reduce aún más ese espacio de política.

Además, el hecho de que el estrés del mercado de repos fuese una sorpresa aumenta la preocupación sobre qué otras incógnitas desconocidas se basan en el nexo de las nuevas regulaciones y en lo que parece ser una postura de política monetaria permanentemente laxa.

Esta es otra fuente de incertidumbre y de volatilidad potencial para agregar a una lista ya abultada, y otra razón —en mi opinión— para considerar cuidadosamente las estrategias de asignación de cartera. Con la Reserva Federal todavía agregando liquidez, vale la pena mantener la exposición a segmentos del mercado crediticio. Sin embargo, dado el mayor riesgo de volatilidad y las correcciones de mercado señaladas anteriormente, en mi opinión, los inversores deberían ser especialmente selectivos en su exposición al riesgo y deberían mantener algunos activos líquidos de utilidad inmediata («pólvora seca») para desplegar cuando los episodios de volatilidad brinden oportunidades de compra más atractivas.

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1. Fuente: Reserva Federal estadounidense. Al 31 de diciembre de 2019.

2. El mercado de repos se refiere a los acuerdos de recompra, un tipo de préstamo a corto plazo para los concesionarios de valores gubernamentales.

3. Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Luis. Períodos de recesión según lo indicado por la Oficina Nacional de Investigación Económica. Al 31 de diciembre de 2019.

4. Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Luis. Períodos de recesión según lo indicado por la Oficina Nacional de Investigación Económica. Al 31 de diciembre de 2019.

5. Fuentes: Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal, Bloomberg. Al 13 de enero de 2020.

6. La duración es una variable que mide la sensibilidad de un bono o un fondo ante las variaciones de los tipos de interés. Se suele expresar en años.

7. Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Al 13 de enero de 2020.

8. Fuente: Reserva Federal estadounidense. Al 13 de enero de 2020.