Oportunidad en la volatilidad del mercado de bonos municipales

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En diciembre de 2021, cuando el mercado empezó a valorar las subidas de tipos de interés previstas por la Reserva Federal en 2022, vimos un aumento de los rendimientos del Tesoro y un aumento de la volatilidad. En enero de 2022, la volatilidad en el mercado de bonos municipales aumentó cuando los rendimientos experimentaron su mayor incremento desde el primer trimestre de 2021. El descubrimiento de precios continúa plagando el mercado, como lo ha hecho durante el último mes, con diferenciales entre la oferta y la demanda que oscilan entre los 15 y los 25 puntos básicos (pb)¹ en todos los vencimientos en el primer día de negociación de febrero.

Gran parte del mayor movimiento observado en los bonos municipales este año ha sido esencialmente una recuperación de lo que sucedió en el mercado del Tesoro a finales del año pasado, en el que no participaron los bonos municipales. Los bonos municipales podrían seguir experimentando breves rachas de volatilidad a medida que continúe el descubrimiento de precios en el corto plazo; pero a más largo plazo esperamos que la volatilidad se calme, ya que las valoraciones se están alineando más con las normas históricas. Si observamos el rendimiento general del mercado, es peor más adelante en la curva de rendimiento, pero en el frente de la calidad, los rendimientos están bastante en línea en todo el espectro crediticio, lo que confirma que la reciente caída del mercado estuvo impulsada casi exclusivamente por los tipos de interés.

A pesar de la incertidumbre actual, mantenemos una perspectiva optimista para el resto de 2022, y seguimos convencidos de que los períodos de mayor dislocación de precios crean más oportunidades para capturar valor relativo. La gestión del riesgo está en el núcleo de nuestro proceso de construcción de carteras, lo que nos permite entender exactamente cómo una operación puede afectar a nuestros fondos desde una perspectiva de duración y riesgo. En los últimos dos meses, nuestro enfoque de la gestión del riesgo ayudó al equipo a mantener un perfil de duración neutral dentro de nuestras carteras.

Podemos recurrir a nuestro profundo y experimentado banco de investigación y aprovechar nuestras amplias capacidades de modelización para encontrar aquellos bonos que ofrecen el mejor valor relativo. Si bien esto es cierto en todos los mercados, a menudo podemos encontrar las grandes oportunidades cuando los mercados están desordenados, como vimos en enero de 2022.

El valor de los bonos municipales

Los bonos municipales sirven tradicionalmente para reducir la volatilidad de la cartera global de un inversor, al tiempo que proporcionan ingresos libres de impuestos. Los pagos de intereses sobre los bonos del Tesoro están sujetos al tipo impositivo habitual sobre la renta de un inversor. Si uno quiere hacerse una idea de qué clase de activos es la adecuada para uno en un momento determinado, puede comparar los rendimientos después de impuestos de los bonos de calidad crediticia y los vencimientos equivalentes de cada clase de activos. La relación entre bonos municipales y bonos del Tesoro es una medida comúnmente utilizada para llevar a cabo este ejercicio; sin embargo, debe tenerse en cuenta que los rendimientos del Tesoro a menudo se cotizan antes de impuestos. En el caso de los bonos municipales, es una práctica habitual asumir un tipo impositivo del 30 % para estimar los rendimientos del Tesoro después de impuestos, de modo que se pueda hacer una comparación de manzanas con manzanas. De ello se deduce que, en términos generales, los bonos municipales son relativamente baratos con respecto a los bonos del Tesoro cuando la relación entre ambos supera el 70 %, o relativamente caros cuando caen por debajo de ese umbral.

Durante los últimos 12 meses que terminaron el 31 de enero de 2022, el rendimiento medio de un bono municipal AAA con un vencimiento a 5, 10 y 30 años fue del 54,1 %, el 68,1 % y el 78,5 %, respectivamente, con respecto a los rendimientos de los bonos del Tesoro en los vencimientos correspondientes.² Como se destaca en la tabla siguiente, a finales del mes pasado las valoraciones de los bonos municipales AAA estuvieron generalmente en línea con esos niveles.

La navegación por las condiciones del mercado: la importancia de la gestión del riesgo

Los fundamentos del mercado de bonos municipales siguen siendo sólidos, mientras que los aspectos técnicos ―aunque ligeramente más débiles últimamente― nos parecen saludables. Creemos que las valoraciones actuales ofrecen un punto de entrada atractivo para los inversores que se han visto marginados por los bajos rendimientos nominales percibidos. El mismo valor existe para los inversores que buscan aumentar su exposición actual ahora que los bonos municipales se han abaratado en relación con los bonos del Tesoro. En consecuencia, creemos que la mejor oportunidad de los gestores activos para superar los resultados dependerá de la selección de créditos durante el resto de 2022.

Creemos que las prácticas de gestión del riesgo serán especialmente críticas en el futuro, mientras navegamos por la inminente volatilidad a corto plazo, ya sea que se deba a ajustes de políticas, desarrollos pandémicos u otras incertidumbres económicas. Comúnmente, el término «gestión del riesgo» se malinterpreta como una forma de evitar o mitigar los riesgos. En el equipo de Bonos Municipales de Franklin Templeton tenemos una creencia más positiva de que los períodos de mayor dislocación de precios crean más oportunidades para capturar el valor relativo. En otras palabras, creemos que el riesgo no debe minimizarse sino optimizarse. Ninguna medida ni metodología por sí sola puede revelar la “verdad” sobre el riesgo.

En nuestra opinión, se requiere un mosaico de análisis, protocolos de supervisión y consultas para obtener una comprensión holística del riesgo en el mercado actual de bonos municipales. Aprovechamos los modelos de crédito patentados, y tanto los modelos macro como los específicos del sector le permiten a todo nuestro equipo evaluar el valor relativo de los bonos ofrecidos en el mercado secundario, lo que libera a nuestros analistas de investigación para que se centren en evaluar las oportunidades de valor relativo que están disponibles en el mercado primario. En última instancia, el equipo comprende los sutiles matices del crédito que son exclusivos de cada sector, lo que a su vez nos permite calibrar el impacto de los riesgos macroeconómicos y sectoriales en nuestras participaciones hasta el nivel del deudor.

De cara al futuro, confiamos en nuestra capacidad para sortear la volatilidad de los mercados y encontrar buenas historias de crédito con valoraciones atractivas para nuestras carteras.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Debido a que los bonos municipales son sensibles a los movimientos de las tasas de interés, el rendimiento y el valor de una cartera de bonos municipales fluctuarán con las condiciones del mercado. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajusten sus precios al aumento de los tipos de interés. Las variaciones de la calificación crediticia de un bono o de la calificación crediticia o solvencia financiera del garante, asegurador o emisor del bono, pueden afectar a su valor.

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1. Un punto básico equivale al 0,01 %.
2. Bloomberg, a día 31 de enero de 2022.