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La fragile reprise économique de l’Europe

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Les investisseurs commencent timidement à s’exposer à la reprise économique européenne, mais craignent encore une certaine fragilité de la région. Ils ont toutefois été rassurés par plusieurs statistiques économiques favorables dernièrement et par l’engagement répété de la Banque centrale européenne pour éviter un éclatement de la zone euro. D’après le gérant Tucker Scott, l’Europe souffre encore de quelques freins économiques, mais elle a également fait beaucoup de progrès. Il évoque les secteurs dans lesquels il perçoit des signes d’amélioration – et des opportunités d’investissement.

 

Tucker Scott

Gérant de portefeuille, Templeton Global Equity Group

Tucker Scott
Je pense qu’on peut dire que l’Europe commence à se redresser et à sortir de la récession, qui aura été bien plus profonde et bien plus longue que celle des États-Unis. Le PIB de la zone euro a surpris avec une hausse de 0,3 % au deuxième trimestre 2013 en glissement trimestriel, ce qui pourrait potentiellement marquer la fin de la période de récession de 18 mois dans la région. Selon moi, le plus grand risque pour l’Europe aujourd’hui serait de retomber dans une période de crise, qui tuerait dans l’œuf les premiers signes de reprise.

Des raisons d’être optimiste à l’égard de l’Europe

L’Europe semble sur le chemin de la reprise pour plusieurs raisons et, comme dans la plupart des cas, une fois qu’elle aura gagné en dynamisme, elle pourra s’autoalimenter. Après avoir atteint un point bas fin 2012, la confiance des ménages dans la zone euro a augmenté durant plusieurs mois consécutifs. Elle reste assez faible mais elle progresse, et je pense qu’elle laisse entrevoir une amélioration généralisée de la situation économique. Au deuxième trimestre 2013, les ventes de détail dans la zone euro se sont inscrites en hausse pour la première fois en deux ans par rapport au trimestre précédent. Sur cette même période, la production industrielle en zone euro a affiché sa progression la plus rapide en plus de deux ans et demi.

En termes d’investissement, il est très important de noter que la rentabilité des entreprises européennes est aujourd’hui bien inférieure aux niveaux supposés normaux par certains intervenants de marché, y compris nous-mêmes. Cette situation est imputable au cycle économique. L’Europe s’est décorrélée des États-Unis en 2011. En effet, lorsque les États-Unis ont commencé à se redresser après la crise financière de 2008-2009, déclenchée par la crise des subprimes, l’Europe n’a pas vraiment suivi, étant donné que, de son côté, elle était confrontée à une crise de la dette souveraine. L’Europe a connu une récession économique bien plus profonde, dont la rentabilité des entreprises européennes a beaucoup souffert. Nous estimons que, sur l’ensemble du cycle économique, les bénéfices normalisés devraient être supérieurs de près de 30 % aux prévisions des sociétés européennes pour 2013.

L’ampleur de la reprise actuelle aux États-Unis signifie que les entreprises affichent des bénéfices proches de leurs niveaux normaux. Le marché américain affiche un ratio cours/bénéfices (PER) de 15x, contre un PER de seulement 12x par rapport à des résultats déjà faibles en Europe. Le marché n’anticipe donc pas de redressement des bénéfices en Europe, alors que ce scénario est probable. Nous pensons que les actions européennes sont en mesure de surperformer grâce à une croissance solide de leurs résultats si la reprise s’installe, comme nous le prévoyons, et qu’elles pourraient même surperformer davantage en bénéficiant d’un PER basé sur ces résultats plus élevés. Selon nous, le fait que les entreprises renouent avec des niveaux de résultats plus normalisés et avec un PER comparable à celui des sociétés américaines pourrait permettre aux actions européennes de surperformer les actions américaines à long terme.

Il est facile de critiquer l’Europe, compte tenu des difficultés qu’elle traverse, mais nous pensons qu’il vaut bien mieux s’intéresser à son historique de performance sur le long terme. En regardant la rémunération totale des actionnaires depuis 1969, les détenteurs d’actions européennes ont été légèrement mieux lotis que ceux d’actions américaines et la croissance des dividendes a même été un peu plus marquée en Europe qu’aux États-Unis.[1]Aujourd’hui, le rendement du dividende des actions européennes s’élève en moyenne à 4,2 %, soit près de deux fois celui des actions américaines (2,2 %).[2]



[1] Source : Données au 30/06/13. © 2013 FactSet Research Systems Inc. Tous droits réservés. Les informations contenues dans le présent document : (1) appartiennent à FactSet Research Systems Inc. et/ou ses fournisseurs de contenu, (2) ne peuvent être reproduites ou diffusées, et (3) ne sont pas garanties en termes de précision, d’exhaustivité ou de pertinence. FactSet Research Systems Inc. et ses fournisseurs de contenus déclinent toute responsabilité quant à d’éventuels dommages ou pertes résultant d’une utilisation de ces informations. Source : MSCI Europe, indices américains. MSCI n’apporte aucune garantie, expresse ou implicite, ni ne fait aucune déclaration, et n’assume aucune responsabilité quant aux données de MSCI contenues dans le présent document. La redistribution des données de MSCI ou leur utilisation en lien avec d’autres indices, titres ou produits financiers n’est pas autorisée. Le présent rapport n’est ni approuvé, ni révisé, ni produit par MSCI. Les indices ne sont pas gérés et il n’est pas possible d’y investir directement. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs.

[2] Ibid.

 

Performance relative des cours des actions européennes et américaines

MSCI Europe par rapport au MSCI US                                                              MSCI Europe par rapport au MSCI US

Par conséquent, sur la base de ces bénéfices plus faibles, les investisseurs bénéficient actuellement d’une décote pour s’exposer aux actions européennes. Si la reprise économique est en marche, ou lorsqu’elle arrivera (et elle le fera), je pense que les actions européennes devraient afficher un potentiel de performance significatif.

Fed et flexibilité
Quand les résultats des entreprises européennes se redresseront, je pense que les investisseurs seront surpris par l’ampleur du phénomène. Cela tient principalement à la nature de l’économie européenne par rapport aux économies plus flexibles, comme les États-Unis. Les économies européennes ont des difficultés à s’adapter au changement en raison de certains coûts fixes inhérents au système, ce qui peut également retarder le début de la reprise économique. Par exemple, le marché de l’emploi n’est pas si flexible à bien des égards ; il est bien plus difficile de licencier des employés dans certains pays. En fait, le levier opérationnel de l’Europe est plus élevé que celui des économies plus flexibles ; donc, en période de récession, les bénéfices sont affectés de manière disproportionnée en Europe. Je pense toutefois que les gens oublient (et le marché ne le reflète pas aujourd’hui) qu’en période de reprise économique, le levier opérationnel fonctionne dans l’autre sens et que nous pourrions voir les bénéfices s’envoler.

Pour donner un exemple des capacités excédentaires qui existent aujourd’hui : durant ces quatre dernières années, les ventes de voitures neuves italiennes ont diminué de moitié par rapport à leur niveau de 2000 à 2010, ce qui représente une baisse considérable. En outre, la part des dépenses d’investissement par rapport au PIB[1] est actuellement proche d’un plus bas historique en Europe. Une augmentation de la production (lorsqu’elle surviendra) pourra doper sensiblement les bénéfices. Lorsque les ventes commencent à progresser dans une société présentant des capacités excédentaires, cette hausse génère peu de coûts supplémentaires et la majeure partie est assimilée à un bénéfice.

Tel qu’il a été annoncé, le projet de la Réserve fédérale américaine de réduire progressivement son programme d’achats d’actifs dépend de l’évolution des statistiques économiques. Selon moi, il s’agit là du point le plus important : la réduction progressive sera mise en place seulement en cas de reprise économique solide et généralisée aux États-Unis. Cependant, je ne pense pas que cette mesure sera source de grands bouleversements à long terme. Nous bénéficions actuellement de politiques monétaires accommodantes en Europe et au Japon. Toutes les grandes autorités monétaires s’efforcent donc de stimuler l’économie et maintiennent les taux d’intérêt très bas. Dans le cas de l’Europe, l’économie est « contenue » car elle n’a pas eu le privilège de profiter du même plan de relance budgétaire que les États-Unis. Les mesures d’austérité mises en place en Europe ont réduit la relance budgétaire au minimum mais, selon moi, comme l’austérité commence à s’assouplir, ce facteur pourrait s’atténuer.

Opportunités d’investissement

En prenant en compte le cycle économique et les niveaux de rentabilité des entreprises européennes sur une base normalisée, nous identifions de nombreuses opportunités d’investissement en Europe. Ces deux dernières années, nous avons privilégié les secteurs européens de la finance, de l’énergie et de la santé.

Un exemple que nous apprécions dans la sphère financière européenne est celui d’une banque qui possède également des activités d’assurance au niveau international et qui subit actuellement des dégagements. Cette banque est rentable depuis très longtemps et dernièrement, son titre s’est négocié à peine à la moitié de sa valeur nette comptable ; elle représente donc le type de valeur que nous trouvons attractive aujourd’hui en Europe.

Historiquement, les valorisations des banques ont rarement été inférieures à 0,7 fois leur valeur nette comptable et l’été dernier, elles sont descendues à 0,5x. Ce niveau est inférieur à celui des banques américaines pendant la Grande dépression des années 30 et à celui des banques britanniques dans les années 70, lorsqu’elles risquaient la nationalisation.

En Europe également, nous nous sommes intéressés à plusieurs grandes sociétés intégrées de pétrole et de gaz, qui selon nous sont délaissées par les investisseurs et sont bon marché, puisqu’elles se négocient actuellement en-dessous de 9 fois leurs résultats. Pour nous, le plus intéressant est que ces entreprises pourraient largement bénéficier d’une hausse des prix de l’énergie et que ce facteur n’est pas reflété dans leurs valorisations actuelles.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer l’intégralité du capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions sont soumis à des fluctuations, parfois rapides et importantes, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. L’incertitude politique actuelle autour de l’Union européenne (UE) et de ses pays membres peut accroître la volatilité boursière. L’instabilité financière affectant certains pays de l’UE, comme la Grèce, l’Italie et l’Espagne, ainsi que le risque de propagation à d’autres pays plus stables, peuvent accroître le risque économique lié à l’investissement dans des sociétés en Europe.



[1] JP Morgan European Equity Strategy, Eurostat, 31 juillet 2013.