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La Fed suspend ses plans, mais pour combien de temps ?

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À sa réunion des 29 et 30 octobre, la Réserve fédérale américaine (Fed) a de nouveau reporté à une date indéterminée la diminution progressive (tapering) de ses achats mensuels de 85 milliards de dollars d’actifs, qu’elle entreprend depuis déjà plus d’un an. Dans un communiqué officiel, l’institut d’émission a invoqué des problèmes de politique budgétaire mettant un frein à la croissance et a déclaré qu’elle poursuivrait son programme d’assouplissement quantitatif (connu sous le nom de « QE ») jusqu’à ce que le marché de l’emploi connaisse « une amélioration substantielle ». Christopher Molumphy, Directeur des investissements du groupe Franklin Templeton Fixed Income®, pense que la Fed ne pourra pas facilement réduire le débit du robinet des liquidités avant le premier trimestre 2014, et que par conséquent, aucun relèvement franc des taux d’intérêt ne devrait survenir avant 2015. Voici sa perspective sur la politique monétaire américaine et ses répercussions possibles sur les marchés des taux d’intérêt.

Christopher Molumphy

Christopher Molumphy, CFA®

Directeur des investissements

Groupe Franklin Templeton Fixed Income

Pour la majorité des intervenants de marché, la réunion d’octobre du Federal Open Market Committee n’a pas vraiment été une surprise. Peu de temps s’était écoulé depuis la réunion précédente, au mois de septembre, et d’autre part, la fermeture des services publics américains (shutdown) pendant 16 jours a non seulement provoqué des distorsions dans les statistiques économiques, mais aussi des retards dans la publication des données.

Plus important encore, si l’on regarde la Fed et ses choix possibles pour l’avenir, il faut bien souligner que nous sommes en présence de signes d’un léger ralentissement de la croissance économique depuis quelques mois, accompagné d’un petit tassement du rythme de créations d’emplois : or, ces deux facteurs devraient retarder toute intervention des autorités monétaires. Donc, il est probable que le tapering, qui correspond à la réduction du QE, ne commence pas avant le premier trimestre 2014. De plus, le relèvement des taux de Fed Funds sera probablement ajourné à 2015. Nous aurons donc des taux courts et intermédiaires bas, et peut-être pendant plus longtemps que prévu.

Selon nous, les taux courts américains, qui, encore une fois, sont essentiellement dictés par l’intervention de la Fed, vont probablement rester nuls pendant une année supplémentaire, si ce n’est un an et demi. L’inflation est une composante majeure des taux à long terme ; or, aux États-Unis, elle affiche un niveau modeste, compris entre 1 % et 2 % en rythme annualisé.[1] Nous pensons qu’elle gardera cette tendance à horizon prévisible, limitant ainsi le potentiel de hausse des taux longs.

En revanche, sur un horizon de plusieurs années, les taux américains à long terme seront certainement plus élevés, et ceci pour deux raisons. Premièrement, le montant total de la dette publique américaine, la dette brute, dépasse maintenant les 17 000 milliards de dollars, et ne cesse de s’accroître. C’est une question préoccupante. Deuxièmement, avec ses programmes QE, la Fed a de facto émis près de 3 000 milliards de dollars, qui devraient finir par générer de l’inflation. Selon nous, cette combinaison de facteurs se traduira donc par une hausse des taux d’intérêt à long terme.

Un air de Déjà Vu ?

Sur le plan budgétaire, l’impasse politique qui a provoqué la fermeture des services publics pendant 16 jours en octobre s’est accompagnée de retombées économiques et d’une dose de volatilité sur les marchés. Le Congrès a accepté de financer le budget fédéral seulement jusqu’au 15 janvier et d’étendre le plafond de la dette jusqu’au 7 février. Les débats politiques à venir en fin d’année devraient avoir une issue différente, même s’ils s’accompagneront probablement d’accès de volatilité semblables à ceux du mois d’octobre. Un comité composé de Républicains et de Démocrates du Congrès a été formé pour réfléchir à la question du budget et définir une ébauche de solution d’ici le 13 décembre. Nous ne croyons pas qu’ils reviendront avec une solution miracle, mais nous espérons au moins pouvoir observer quelques avancées.

Nous ne pensons pas assister à un nouveau shutdown début 2014. Cette solution n’avait pas si bien fonctionné la dernière fois, si bien que le gouvernement devrait continuer à travailler et tenter de trouver des solutions. À nos yeux, la date butoir du 7 février pour l’extension du plafond de la dette pourrait être repoussée jusqu’à mi-mars, mais cela ne se fera pas sans négociations ni controverses.

Nous ne craignons pas vraiment un défaut américain sur sa dette souveraine ; en revanche, les incertitudes pourraient entretenir de la volatilité sur les marchés au premier trimestre 2014. À horizon plus éloigné, il serait bon de constater des avancées dans le processus budgétaire, ainsi que dans les réflexions visant à régler la question de la dette à long terme. Mais pour l’instant, nous devons patienter et voir si le processus porte ses fruits.

Rétrospectivement, les effets de cette partie de poker politique sur les marchés financiers et sur l’ensemble de l’économie américaine ont été relativement faibles. Il se peut que les marchés n’aient pas été surpris parce qu’ils ont déjà observé des situations similaires par le passé ; en outre, il semble que beaucoup d’investisseurs deviennent un peu indifférents à ce type de posture politique.

Nul doute que la confiance a été affectée, que ce soit celle des ménages ou celle des petites entreprises. Et surtout, la réputation des États-Unis en tant que débiteur elle aussi été affectée. C’est quelque chose dont il faut s’inquiéter. L’impasse politique récente n’a pas spécialement bénéficié à l’image du gouvernement américain en matière de gestion de sa dette, et sa réputation s’est trouvée entachée.

Zones d’opportunités

Nous identifions de nombreuses zones d’opportunités dans l’univers obligataire, malgré les incertitudes qui se profilent sur les plans budgétaire et monétaire. De façon générale, les rendements sont faibles au regard des niveaux historiques. Il existe un potentiel particulièrement intéressant parmi les obligations d’entreprise, dont les émetteurs possèdent des fondamentaux solides, qu’il s’agisse de ceux des titres investment grade, high yield ou des prêts bancaires à effet de levier. Les entreprises bénéficient de trésoreries robustes, de résultats en hausse et de faibles taux de défaut attendus, ce qui est particulièrement intéressant lorsque ces facteurs s’accompagnent de valorisations que nous jugeons souvent très raisonnables.

De plus, nous continuons à identifier des opportunités sur les marchés de taux internationaux : de nombreux pays offrent des rendements plus élevés que ceux des États-Unis, tout en étant dotés de meilleures perspectives de croissance, de meilleures conditions financières, et de meilleures perspectives d’appréciation des devises.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des obligations évoluent généralement à l’inverse des taux d’intérêt. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations diminuent et inversement. Les prêts à taux variable et les obligations d’entreprise à haut rendement ont des notes inférieures à investment grade et comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte sur le principal (si l’économie ralentit, ce risque sera accru).

Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique.

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[1] . Source : US Bureau of Labor Statistics, septembre 2013.