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Un revenu tout sauf fixe

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Lorsque les marchés sont troublés, il serait réconfortant de penser qu’il existe des investissements sans risque et que la dette souveraine constitue un havre de paix. Après tout, les gouvernements ne font pas vraiment faillite, n’est-ce pas ? Cependant, selon John Beck, vice-président senior et co-directeur de l’équipe de gestion Obligations internationales de Franklin Templeton Fixed Income Group®, il n’existe pas de « valeurs refuges ». Découvrez pourquoi il donne plus de crédit aux faits qu’à des théories rassurantes.

 

John Beck

Vice-président sénior, co-directeur de l’équipe de gestion Obligations internationales

Franklin Templeton Fixed Income Group®  

 

Les gérants obligataires sont par nature méfiants. Nous gardons toujours un œil sur les facteurs qui peuvent remettre en cause nos stratégies. Notre métier consiste à proposer des investissements « à revenu fixe », mais nous savons que la valeur des actifs sous- jacents à nos investissements est tout sauf fixe.

John BeckDans cette ère marquée par des programmes d’assouplissement quantitatif, certains affirment que le capital n’a plus sa sacrosainte valeur, mais l’histoire montre qu’il n’en a jamais eue. En effet, les exemples de dévaluation et de défaut abondent : au Moyen-âge, les rois limaient les pièces de monnaie, tandis que plus récemment, Premiers ministres et Chefs d’État ont décidé de ne plus ancrer leurs devises sur l’étalon-or pour des motifs de stratégie politique. Historiquement, les pays ont émis de vastes quantités de dette pour financer les guerres mais nombre d’entre eux (à l’exception majeure des États-Unis et du Royaume-Uni) se sont ensuite retrouvés dans l’impossibilité d’honorer leurs obligations.

Règles du jeu

L’une des raisons pour lesquelles l’or servait d’étalon à une devise était de fixer sa valeur. Généralement considéré comme la forme de monnaie la plus sûre, l’or était une « réserve de valeur » qui ne pouvait pas être dévaluée ou imprimée à l’excès par les banquiers ou les dirigeants politiques. Pour reprendre la fameuse citation de George Bernard Shaw : « En tant qu’électeurs, il faut choisir de faire confiance à la stabilité naturelle de l’or ou à la stabilité naturelle et à l’intelligence des membres du gouvernement. Avec tout le respect que je dois à ces dignes personnages, je vous conseille, tant que le système capitaliste existe, de voter pour l’or. »

Fondée en 1694, la Banque d’Angleterre était une société privée chargée de financer la remise à flot de la Royal Navy. En retour, elle a obtenu le droit exclusif d’imprimer des billets de banque. Peu après, la Grande-Bretagne a décidé de réglementer la masse monétaire en circulation en basant le prix de la livre sterling sur une quantité d’or spécifique. Ce processus connu sous le nom d’« étalon-or » a été formalisé lorsque le pays a adossé l’émission de monnaie à ses réserves d’or en 1844.

Toutefois, une valeur fixe peut parfois être problématique lorsque les États ne maîtrisent plus leurs budgets. Face à ces problèmes, la réponse des dirigeants a parfois été de changer les règles du jeu et même de ne pas rembourser leurs dettes. Le « billet vert » américain a été créé pour juguler les coûts exorbitants de la lutte contre les armées confédérées pendant la guerre de Sécession. Le papier-monnaie n’était plus  garanti par l’or mais par la crédibilité de l’État américain. La valeur du dollar a inévitablement fluctué au gré des victoires et des défaites sur le champ de bataille.

Avec ou sans monnaie fiduciaire, l’or est resté une « réserve de valeur ». Dans les années 1930, face à la montée des difficultés financières, les investisseurs se sont tournés vers l’or pour préserver leur patrimoine, ce qui a conduit le Président américain Franklin D. Roosevelt à promulguer le décret 6102 interdisant « la détention de pièces d’or, de lingots d’or, et de certificats ou titres rattachés à de l’or dans la partie continentale des États-Unis » en avril 1933. Au-delà de 100 $, les particuliers devaient restituer leur or aux autorités au taux de 20,67 $ par once troy ; une fois le transfert terminé, l’ancrage du dollar sur l’or a été réduit à 35 $, une dévaluation de 75 % qui a généré d’énormes profits pour l’État aux dépens des citoyens respectueux de la loi. Le décret 6102 a été abrogé quatre mois plus tard.

Défaut ou dévaluation ?

Certains affirment que les pays ne font pas défaut, mais qu’ils dévaluent seulement leur monnaie. L’Allemagne bénéficie d’une bonne réputation en matière de prudence budgétaire, ce qui explique en partie sa position de pierre angulaire du projet de la monnaie unique. Toutefois, les apparences peuvent être trompeuses, car l’Allemagne a fait défaut plus d’une fois. De même, on pense souvent que le Royaume-Uni n’a jamais fait défaut mais son abandon de l’étalon-or en 1931 a entraîné une dévaluation de la devise comparable aux effets d’une faillite. Par ailleurs, Richard Nixon a sorti les États-Unis de l’étalon-or en 1971 en réponse à d’importantes pressions politiques et financières entraînées, entre autres, par la Guerre du Vietnam. C’est ainsi que les Chefs d’État renient la dette de leur pays.

En tant que gérants obligataires, nous devons nous montrer méfiants. Les autorités peuvent envisager en toute légalité des moyens de reporter leurs paiements, de redéfinir les modalités de remboursement ou même, comme nous l’avons vu, d’organiser l’expropriation juridique d’actifs. Malgré cela, de nombreux investisseurs continuent de penser qu’il existe des investissements sans risque. Cela dénote un manque de rigueur intellectuelle. Même les obligations « indexées sur l’inflation » perçues comme très sûres pâtiront de l’inflation, qui aura des effets sur la valeur réelle comme sur la valeur nominale avec le temps.

C’est la raison pour laquelle je ne détiens pas de Gilts britanniques à l’heure actuelle et que je sous-pondère nettement tous les actifs « sûrs », comme ceux émis par l’Allemagne et le Japon, et peut-être même les bons du Trésor américain. Le Trésor britannique vient d’émettre une obligation à 60 ans avec un coupon de 0,125 % et une échéance à horizon 2068. Ce qui est ironique, c’est qu’il faudrait un microscope pour apercevoir son coupon et un télescope pour entrevoir son échéance. Plus sérieusement, ce n’est pas un investissement qui peut m’offrir des perspectives de rendement au cours de ma vie.

 

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des obligations évoluent généralement à l’inverse des taux d’intérêt. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations diminuent et inversement. L’incertitude politique actuelle entourant l’Union européenne (UE) et ses pays membres peut accroître la volatilité boursière. L’instabilité financière affectant certains pays de l’UE, comme la Grèce, l’Italie et l’Espagne, ainsi que le risque de propagation à d’autres pays plus stables, peuvent accroître le risque économique d’un investissement dans des sociétés en Europe.