Beyond Bulls & Bears

Hasenstab: Séparer le bon grain de l’ivraie

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Les investisseurs obligataires ont subi de nombreux vents contraires au début de l’année 2014, notamment depuis l’Europe de l’Est, les États-Unis, où les perspectives de hausse d’intérêt se confirment, et la Chine, où le ralentissement de la croissance inquiète. Michael Hasenstab, vice-président exécutif et directeur des investissements en obligations internationales , au sein de Franklin Templeton Fixed Income Group®, a effectué une série de déplacements internationaux afin d’évaluer lui-même la conjoncture dans certains pays et d’obtenir des informations plus approfondies que celles qu’on peut lire dans les médias. La dernière étape de son voyage l’a mené à Tokyo : voici ses impressions et les opportunités d’investissement qu’il y a identifiées. M. Hasenstab estime que la volatilité à laquelle nous avons assisté en début d’année risque de se prolonger et qu’il faudra donc séparer le bon grain de l’ivraie. Une approche de gestion active  s’avère particulièrement importante aujourd’hui, surtout à l’égard des marchés émergents.

Michael Hasenstab, Ph.D, vice-président exécutif,

directeur des investissements en obligations internationales

Franklin Templeton Fixed Income Group® 

 Hasenstab_Tokyo

Nous reconnaissons qu’une période de volatilité exacerbée a caractérisé le début de l’année 2014, tout en nous réjouissant des opportunités intéressantes que le reste de l’année devrait nous apporter. Notre équipe a récemment passé du temps sur le terrain dans plusieurs pays, afin d’évaluer et de mettre en perspective les causes de cette volatilité.

Le premier trimestre de 2014 a été relativement similaire au deuxième trimestre 2013. La volatilité s’est accentuée à la suite des mesures de « tapering » initiées par la Réserve fédérale, de l’actualité de certains pays émergents et des craintes de ralentissement de la croissance en Chine. À bien des égards, ces facteurs étaient en réalité corrélés les uns aux autres. Les pays les plus solides se sont redressés très rapidement et nous pensons assister déjà à un renversement de tendance.

En fin de compte, ce sont les fondamentaux qui influent majoritairement sur les performances à long terme. Nous avons donc sélectionné plusieurs pays qui paraissent présenter un potentiel de croissance durable, sur la base de leurs fondamentaux individuels (balance courante, politiques monétaires, perspectives de croissance, etc.)

Durant notre visite à Tokyo, les clients nous ont posé une question que nous avions déjà entendue en Europe et aux États-Unis : comment les investisseurs peuvent-ils mieux gérer leurs portefeuilles obligataires dans un contexte de hausse des taux d’intérêt ?

Notre approche actuelle consiste à adopter un positionnement très défensif sur le plan des taux d’intérêt. Nous effectuons une allocation active des actifs entre les différents marchés de devises, afin de générer des performances potentielles positives dans un environnement de hausse des taux. Il nous semble que le contexte nécessite impérativement une approche active et résolument mondiale. Nous recherchons les opportunités qui nous permettent d’engranger un rendement satisfaisant, sans grand risque de taux d’intérêt. Les pays présentant des fondamentaux encourageants, comme la Corée du Sud ou le Mexique, peuvent offrir un rendement réel positif élevé sans exposition forte au risque de taux d’intérêt.

La planche à billets japonaise

Il faut vraiment se déplacer au Japon et s’intéresser à ce pays pour comprendre toutes les conséquences du retrait des rachats d’actifs de la Réserve fédérale américaine dans un contexte mondial. La Banque du Japon (BoJ) s’est engagée dans un important programme d’assouplissement monétaire alors que la Fed avait déjà commencé le « tapering ». Ainsi, pendant qu’une banque centrale cessera d’imprimer mille milliards de dollars, cette même somme sera mise en circulation de façon équivalente par une autre. Grâce à la politique de la BoJ, il nous semble que le montant des liquidités à l’échelle mondiale suffira pour soutenir des flux internationaux de capitaux et la consolidation de la reprise en cours. Nous avons une idée assez claire de la démarche de la Fed, qui vise à mettre fin à une politique monétaire trop accommodante. Si notre analyse est juste, il n’y a aucune raison de craindre une crise mondiale, encore moins depuis que le positionnement de la Banque du Japon tend à compenser les réductions pratiquées par la Réserve fédérale.

Dans cette dynamique, nous anticipons une dépréciation du yen et visons à tirer parti de la tendance de la monnaie japonaise par rapport au dollar pour générer de l’alpha.  Une des composantes essentielles de notre stratégie de devises repose sur une position acheteuse de dollar US et une position vendeuse de yen.

 Des marchés émergents très divers

 Il faut bien comprendre que les marchés émergents ne représentent pas une réalité uniforme. Les évolutions dans un pays comme la Turquie, en proie aux déficits de sa balance courante et de ses finances publiques ainsi qu’à une politique monétaire inappropriée, divergent totalement de celles observées en Corée du Sud et ne sont pas représentatives de l’ensemble de la classe d’actifs. De nombreux pays comme la Malaisie, la Hongrie, la Pologne et le Mexique nous semblent bien positionnés pour s’adapter à toutes les inflexions de politique de la Fed, en raison de leurs fondamentaux exactement inverses, à savoir : balance courante excédentaire, croissance solide et politique monétaire proactive et devançant la courbe. Nous avons donc interprété la volatilité boursière des derniers mois comme une possibilité de tirer parti du manque de discernement du marché à propos des données fondamentales et de sa tendance à considérer l’ensemble des marchés émergents comme un seul bloc. En conséquence, nous avons été en mesure d’exploiter en grande partie la panique du marché et avons le sentiment d’être bien placés pour bénéficier des tendances à venir.

Chine : la différence entre qualité et rythme de croissance

Les dernières estimations de croissance en Chine pointent vers une décélération cette année. Toutefois, il existe une grande différence entre décélération de la croissance « en tant que telle » et modération d’une croissance de meilleure qualité, basée sur une dynamique saine. Lors de nos déplacements en Chine nous avons posé deux questions : 1. Le pays peut-il maintenir un taux de croissance de 7 à 7,5 % ? 2. Les problèmes de « shadow banking » risquent-ils de mener à une crise systémique affectant l’ensemble de l’économie chinoise ? Nous sommes rentrés convaincus que l’économie chinoise peut tout à fait continuer à progresser à un taux de 7 à 7,5 % et que même si les problèmes de certains secteurs du système bancaire chinois demeuraient réels, ils ne paraissaient pas dramatiques par rapport à la taille de cette économie.

 Le facteur le plus favorable à la croissance en Chine est désormais l’augmentation des dépenses des ménages, grâce à une accélération des hausses de salaires. La politique de l’enfant unique mise en place il y a plusieurs décennies se répercute aujourd’hui sur la population active. La pléthore de main-d’œuvre qui caractérisait la Chine s’est transformée au début des années 2000 en une pénurie. Puisque «  tout ce qui est rare est cher », nous assistons à une accélération très nette de la croissance des salaires en Chine, laquelle stimule la consommation intérieure. Nous estimons que cette hausse des dépenses pourrait bientôt représenter les trois quarts de la croissance totale de l’économie chinoise (contre deux tiers aujourd’hui). Cette tendance parait bien ancrée et peut offrir une base solide pour permettre à la Chine d’enregistrer un taux de croissance de 7 % à 7,5 % ces prochaines années.

Les investissements en Chine devraient nettement ralentir au cours de la prochaine décennie, mais la demande sous-jacente subsiste. Le processus d’urbanisation, par exemple, n’est  pas encore achevé et implique la relocalisation de dizaines de millions d’habitants des zones rurales. Les récentes réformes du président Xi Jinping ont facilité la mobilisation de la main-d’œuvre, mais exigeront un investissement colossal dans de nombreux domaines, de l’éducation au logement, en passant par les infrastructures (égouts, assainissement des eaux, réseaux de métro, etc.). Ces investissements nous semblent de nature à soutenir la croissance en Chine.

Nous sommes ravis de voir que ces réformes améliorent la qualité de la croissance chinoise, même si le rythme de cette dernière risque de ralentir légèrement par rapport aux années précédentes. Enfin, nous sommes très positifs sur les projets de réforme politique et économique du président Xi, qui s’avéreront sans doute aussi importantes que les mutations opérées durant l’ère de Deng Xiaoping. De plus, ses efforts réalisés à ce jour pour endiguer la corruption et à moderniser l’économie sont également encourageants.

En résumé, la volatilité constatée ces derniers mois n’est pas tellement différente des épisodes observés au cours des dernières années. Elle s’est accompagnée d’une certaine panique, alimentée par un manque de connaissance des différences entre les pays émergents.

Nous faisons ce que nous avons toujours fait, c’est-à-dire nous rendre sur place, comprendre les données fondamentales sous-jacentes et exploiter ces périodes de panique. Nous sommes enthousiastes  par rapport aux opportunités que l’année 2014 devrait nous apporter dans de nombreux pays.

Les commentaires, les opinions et les analyses de Michael Hasenstab sont fournis à titre d’information uniquement et ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, des recommandations à investir dans un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

 

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. D’une manière générale, les investissements offrant des performances potentielles plus élevées sont associés à un risque également plus élevé. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Investir dans les marchés émergents, y compris dans la sous-catégorie des marchés frontières, implique des risques accrus concernant ces mêmes facteurs, lesquels s’ajoutent aux risques liés à leur plus petite taille, à leur liquidité inférieure et à l’absence d’un cadre juridique, politique, commercial et social établi pour soutenir les marchés boursiers. Puisque ces cadres sont généralement bien moins répandus sur les marchés frontières, et en raison de différents facteurs, notamment le risque accru de volatilité extrême des cours, d’absence de liquidité, de barrières commerciales et de contrôles sur les taux de change, les risques associés aux marchés émergents sont amplifiés sur les marchés frontières.