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Perspectives du marché obligataire : repartir de zéro

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Les prévisions de hausse des taux d’intérêt mettent du temps à se réaliser, car les banques centrales dans le monde, notamment la BoJ et la BCE, ont renforcé leurs politiques monétaires accommodantes et la Fed vient à peine de commencer à réduire son programme de QE. Alors que la fameuse « grande rotation » était l’un des grands thèmes de l’année dernière sur le marché obligataire américain (les craintes d’un durcissement de la politique de la Fed ayant dirigé les investisseurs vers les actions), certains observateurs ont qualifié le phénomène de l’année en cours de « grande reflation », au vu du fait qu’en matière d’allocation, les investisseurs semblent avoir abandonné l’approche « bipolaire » qui consiste à privilégier soit les actions, soit les obligations. Christopher Molumphy, Directeur de l’investissement au sein du Franklin Templeton Fixed Income Group®, et Roger Bayston, Vice-président senior, livrent leurs points de vue sur le comportement des marchés depuis le début de l’année et nous expliquent pourquoi les investisseurs ne doivent pas pêcher par excès de confiance dans un contexte de taux d’intérêt nuls aux États-Unis, particulièrement si la croissance de l’économie, de l’emploi et de l’inflation s’accélère.

 

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA®, Directeur de l’investissement

Franklin Templeton Fixed Income Group®

 

Les prévisions économiques révisées que la Fed vient de publier nous donnent un aperçu de la manière dont l’institution voit le contexte économique global. En juin, les prévisions de croissance de la Fed s’établissaient à environ 3 % pour le reste de l’année et entre 3 et 3,2 % pour 2015,[1] des chiffres globalement en ligne avec les attentes du consensus. Il convient cependant de noter qu’il s’agit de taux de croissance supérieurs à ceux enregistrés au cours des cinq dernières années, qui oscillaient plutôt autour de 2 %.[2] La Fed continue de tabler sur une amélioration progressive du taux de chômage, estimé à environ 6 % pour la fin de l’année, avec une poursuite de cette tendance qui devrait aboutir à un taux de l’ordre de 5,4-5,7 % à la fin de l’année 2015. En outre, l’institut d’émission a fait savoir sur le plein emploi ou taux de chômage à long terme, fixé à un taux compris entre 5,2 et 5,5 %, devrait être atteint en 2016.[3]

 

S’agissant de l’inflation, la Fed s’est basée sur les dépenses de consommation des particuliers (PCE) plutôt que sur l’indice des prix à la consommation pour établir ses prévisions et estime la hausse du premier indicateur à environ 1,5-1,7 % pour le quatrième trimestre et 1,5-2 % pour l’année 2016.[4] Fait intéressant, après avoir récemment pris connaissance du PCE pour le mois de mai, nous avons constaté qu’il se trouve déjà dans cette fourchette. Ainsi donc, les prévisions de la Fed ne tablent sur aucune accélération de l’inflation au cours des deux ans et demi à venir. Pourtant, si l’on prévoit une croissance américaine plutôt solide (de l’ordre de 3 %) ainsi que l’amélioration graduelle et continue des chiffres de l’emploi, il est peut-être un peu optimiste d’attendre une inflation qui stagne aux niveaux actuels, notamment au vu du contexte historique. La Fed a également annoncé qu’elle poursuivrait la réduction de son programme de rachat d’actifs mensuels (aussi connu sous le nom d’assouplissement quantitatif ou QE) pour atteindre 35 milliards de dollars en juillet et que, si l’économie progresse au rythme prévu, elle mettrait fin aux rachats en octobre.

 

Plus important, la question est de savoir quand la Fed va finalement relever son taux directeur à un niveau proche ou égal à zéro et quelle sera la fréquence des prochaines augmentations. La banque centrale a réaffirmé que ses objectifs principaux sont l’inflation et le chômage.

 

Interrogée sur la date de fin du QE et de démarrage des hausses de taux, la Fed a répété à plusieurs reprises qu’il faudrait laisser passer « un horizon de temps considérable ». Bien que cette réponse semble vague, les dirigeants ont fourni des indications prévisionnelles. D’après les minutes de la réunion de juin du Federal Open Market Committee (FOMC), la moyenne des prévisions pour le taux de référence des fonds fédéraux établies par les membres du comité se montait à 1,13 % pour la fin de l’année 2015 et 2,5 % pour la fin de l’année 2016. Le consensus semble être d’accord avec ces prévisions.

 

Dans un contexte de raffermissement de la croissance et de l’emploi, nous pensons que la Fed risque d’avoir des difficultés à maintenir le taux directeur proche de zéro pour une nouvelle période de 12 mois.

 

Roger Bayston
Roger Bayston

Roger Bayston, CFA®

Vice-président senior

Franklin Templeton Fixed Income Group®

 

Le segment investment grade du marché obligataire américain, qui inclut certaines obligations d’entreprise et les titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) des agences américaines, a bénéficié des taux d’intérêt faibles depuis le début de l’année.

Or la Fed réduit ses achats sur les marchés des MBS et, si l’économie américaine continue de progresser à un rythme en ligne avec les prévisions, celle-ci pourrait même avoir mis fin au programme en octobre. Il est important de noter que le marché des MBS évoluera alors sans soutien explicite ou implicite des agences gouvernementales américaines pour la première fois depuis un long moment.

 

Les géants du refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac ont historiquement fourni un soutien décisif en achetant des titres hypothécaires, mais après la crise, c’est la Fed qui a repris ce rôle par le biais de programmes d’assouplissement quantitatif. Nous pensons que la Fed devrait continuer de réinvestir le principal des obligations hypothécaires arrivées à échéance (ou ayant fait l’objet de remboursements anticipés) sur le marché des pass-through d’agence et sera donc toujours présente sur le marché à l’avenir même si le programme de QE arrive à son terme. Le portefeuille d’obligations hypothécaires géré par la Fed est conséquent (plus de 1 500 milliards de dollars d’encours), mais les dirigeants ont déclaré qu’ils ne liquideraient pas ces investissements dans un avenir proche, et je suis assez enclin à les croire. En effet, le but premier des rachats d’actifs de la Fed était de faire baisser les taux à long terme et de fournir un environnement favorable aux financements hypothécaires. À court terme, la cession de ces actifs serait donc contraire à cet objectif, car cela pourrait contribuer à augmenter les taux, notamment ceux des prêts hypothécaires.

 

À l’heure actuelle, nos perspectives du marché des MBS émis par les agences sont mitigées. La réduction du programme d’achats d’actifs diminue le soutien de la Fed. Normalement, cela devrait s’accompagner d’un léger accroissement de la volatilité sur le marché alors que celui-ci tente d’absorber les émissions de MBS à la suite de l’arrêt final du QE3 de la Fed ; toutefois, grâce à l’abondance de liquidités au niveau mondial qui limite la volatilité du marché et incite à une certaine prise de risques, le marché des MBS émis par les agences se comporte bien. Je crois que cela nous rappelle bien que ces marchés ne sont généralement que peu exposés au risque de défaut car le soutien implicite ou explicite dont ils bénéficient de la part du gouvernement permet toujours aux investisseurs d’être à l’abri du risque de crédit associé aux obligations d’entreprise. Et plus nous avançons dans le cycle du crédit, plus ce facteur risque de devenir important pour les investisseurs obligataires.

 

Parmi les acteurs du secteur des MBS d’agence, on retrouve Ginnie Mae, Fannie Mae and Freddie Mac. Ginnie Mae bénéficie de l’entière confiance et du soutien du gouvernement américain en termes de crédit. Fannie Mae et Freddie Mac ont été placés sous tutelle, donc bien que le soutien dont elles disposent reste implicite, celui-ici est de plus en plus considéré comme une garantie explicite. Le système de financement immobilier américain sera probablement réformé dans un avenir proche, ce qui pourrait faire évoluer les structures de ces garanties, mais d’ici là, le marché anticipe un soutien continu du gouvernement à ces secteurs. Le risque de remboursement anticipé sur les MBS émis par des agences reste assez bas, ce qui a tiré la duration du secteur (ou sensibilité aux variations de taux d’intérêt) à des niveaux élevés. Ce risque devrait rester moindre à moins que les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ne reculent en dessous de 2 %, ce qui entraînerait une baisse des taux des prêts hypothécaires et amènerait des opportunités de refinancement pour les titres émis au cours des cinq dernières années.

 

Sur le marché hypothécaire, les autres secteurs sensibles au crédit, notamment les titres hypothécaires résidentiels non-émis par des agences et les MBS commerciaux (CMBS), ont enregistré des performances notables depuis le début de l’année. Le thème reste le même : faible volatilité de marché et amélioration continue des fondamentaux sur les marchés sous-jacents de l’immobilier résidentiel et commercial. Toutefois, malgré la performance globalement solide de ces marchés, les volumes d’émission restent très inférieurs à ceux d’avant la crise financière. Il semble y avoir une demande vigoureuse de la part des investisseurs.

 

La question est la suivante : maintenant que nous avons connu des années de faiblesse des taux d’intérêt à court terme et de performances solides des marchés obligataires, que réserve l’avenir aux investisseurs ? D’un point de vue multi-sectoriel, nous restons optimistes quant à la qualité des fondamentaux de plusieurs segments du marché obligataire liés au crédit. Nous nous concentrons toujours sur deux thématiques : diversification et approche défensive.

 

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Les commentaires, les opinions et les analyses de Chris Molumphy et Roger Bayston sont fournis à titre d’information uniquement et ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, des recommandations à investir dans un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

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[1] Source : « Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents », Réserve fédérale américaine, 18 juin 2014

[2] Source : US Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis. Taux annualisés corrigés des variations saisonnières.

[3] Source : « Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents », Réserve fédérale américaine, 18 juin 2014

[4] Ibid.