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Les arguments de plus en plus convaincants des obligations européennes

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Le rythme de la croissance économique en zone euro est tellement atone que nombre d’observateurs se demandent désormais si un plan d’assouplissement quantitatif (QE) ne serait pas devenu inévitable pour soutenir la reprise et empêcher une situation déflationniste. Mais pour David Zahn, responsable de la gestion des obligations européennes et gérant de portefeuille au sein du Franklin Templeton Fixed Income Group, les dernières interventions de la Banque centrale européenne (BCE) sur les marchés financiers constituent déjà l’équivalent d’un QE. Il estime surtout que les mesures de grande ampleur annoncées par la BCE soutiendront la reprise économique en Europe et qu’elles seront favorables aux investissements sur les marchés obligataires de la région. Voici pourquoi.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA®, FRM

Responsable de la Gestion obligataire en Europe

Vice-président senior et gérant de portefeuille 

Franklin Templeton Fixed Income Group®

  

Malgré la lenteur de la reprise économique dans la zone euro, la croissance reste néanmoins positive. Nous sommes optimistes concernant les perspectives des instruments obligataires de la région, peut-être plus que pour toutes les autres zones géographiques du monde.

Le train de mesures annoncé par la BCE au mois de juin m’a vraiment rassuré. Je trouve aussi rassurantes les mesures que pourrait prendre la BCE pour inciter les banques à prêter aux agents économiques en ayant le plus besoin.

Beaucoup d’observateurs se sont demandé s’il était judicieux que la BCE suive la voie des banques centrales américaine et japonaise et qu’elle injecte des liquidités dans le système financier en créant de la monnaie pour acheter des actifs bancaires, ce que l’on appelle un plan d’assouplissement quantitatif (QE). A mon avis, la BCE n’aura d’autres choix que d’introduire ce genre de plan, probablement vers la fin de l’année ou au début 2015 ; sans cela, elle ne pourra pas atteindre son objectif d’inflation. En juin, la BCE a abaissé ses prévisions d’inflation dans la zone euro à seulement 1,4 % en 2016, un niveau nettement inférieur à l’objectif officiel d’inflation, légèrement inférieur à 2 %. Même dans cette optique, nous pensons que les hypothèses utilisées par la banque centrale sont pour le moins optimistes.

Selon moi, la manière avec laquelle la BCE a commencé à interrompre les opérations de stérilisation du programme Securities Markets Programme (SMP) entre 2010 et 2012 équivaut à un plan de QE qui ne dit pas son nom. Si l’on ajoute à cela les autres injections de liquidités mises en œuvre en juin, ces mesures pourraient avoir un impact sensiblement positif sur l’économie européenne.

 

La BCE dope la masse monétaire

Lorsque la BCE a lancé le programme SMP en mai 2010, elle avait acheté divers types d’actifs comme les emprunts d’État de la Grèce, de l’Irlande, du Portugal, de l’Espagne et de l’Italie. Elle avait ensuite récupéré auprès des banques l’argent utilisé pour acheter ces actifs (« reprises de liquidités en blanc »), assurant ainsi la stabilité de la masse monétaire. Bien que les derniers achats du SMP aient eu lieu en février 2012 et que le programme ait été interrompu en septembre 2012, les mesures de stérilisation se sont poursuivies jusqu’aux annonces du mois de juin.

Cependant, une semaine après avoir confirmé qu’elle envisageait d’arrêter ses opérations de stérilisation, la BCE n’a récupéré que 100 milliards de dollars et non les 160 milliards de dollars[1] nécessaires pour couvrir ses achats de titres. Le montant des capitaux dans le système avait donc bel et bien augmenté et les banques bénéficiaient de liquidités supplémentaires. Ce plan d’action a fait office selon moi d’un QE. La différence ? Plutôt que d’imprimer de l’argent pour acheter des obligations, la BCE a racheté les titres entre 2010 et 2012 et a ensuite utilisé la planche à billets plusieurs années plus tard.

En termes de politique monétaire, le point le plus important est que la BCE a montré clairement qu’un QE était possible et donc que l’expérience pourrait être renouvelée de manière plus directe. C’est la raison pour laquelle les marchés obligataires, en particulier dans les pays de la périphérie européenne, ont réagi aussi favorablement. Au cours des deux jours qui ont suivi l’annonce de la BCE, les rendements des emprunts d’État italiens et espagnols à 5 et 10 ans ont cédé près de 50 points de base.[2]

 

Les TLTRO favoriseront les prêts ciblés

D’autres mesures devraient avoir des conséquences concrètes sur l’économie européenne, et notamment les opérations ciblées de refinancement à long terme (TLTRO). Elles ont vocation à contribuer à l’activité de crédits des banques en faveur du secteur privé non-financier en Europe au cours des deux prochaines années, avec au total près de 400 milliards d’euros de prêts à des taux fixes très faibles.

Ces mesures sont à mon avis un bon début pour apporter de la liquidité aux bilans des banques car elles devraient encourager le crédit aux régions européennes qui en ont le plus besoin. Le fait que la BCE ait annoncé que ces enchères étaient susceptibles d’être renouvelées de manière régulière est aussi une nouvelle encourageante. Des TLTRO supplémentaires, peut-être trimestrielles, pourraient donc étayer le bilan des banques et, donc, leur capacité à prêter.

Je suis également rassuré par l’intention de la BCE de procéder à un plan d’achat direct de titres adossés à des actifs (ABS). Si sur certains marchés, comme aux États-Unis, ces titres financiers adossés à des créances issues de pools d’actifs sont détenus par une vaste palette d’investisseurs, en Europe les ABS sont relativement peu significatifs en dehors du système bancaire. Pour la BCE, acheter directement des ABS auprès des banques constitue une autre solution pour accroître la liquidité du bilan de ces dernières et encourager l’activité de crédit.

 

Le potentiel de valorisation des obligations de la périphérie

Il ne faut pas sous-estimer la tâche gigantesque que constitue la mise en place des réformes économiques nécessaires dans de nombreux pays européens ; et certains connaîtront des difficultés propres aux défis qu’ils auront à relever.

Néanmoins, le marché des obligations européennes recèle un potentiel de valorisation. Par exemple, les pays de la périphérie de la zone euro, comme l’Espagne et l’Italie, offrent toujours des poches de valeur sur les segments 5-10 des courbes, en particulier par rapport aux deux grands marchés européens que sont l’Allemagne et la France. Les rendements de ces pays ont en effet déjà baissé de manière significative. Le rendement des bunds à 10 ans est actuellement de 1,18 %.[3] On peut donc se demander s’il est judicieux d’investir dans des obligations offrant des rendements proches de 1 %. C’est pourquoi nous préférons étudier d’autres emprunts d’État plus « généreux ».

Mais dans l’ensemble, si l’on tient compte de tous les facteurs caractérisant la région (croissance très faible, inflation très faible voire inexistante et une politique monétaire extrêmement accommodante), on peut se dire que les obligations européennes présentent un très bon potentiel de performance.

Les commentaires, opinions et analyses de David Zahn sont présentés uniquement à des fins d’information et ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement individuels ou une recommandation visant un titre ou une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

 

CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées de CFA Institute.

 

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale.

Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité. Les investissements dans des obligations assorties d’une note de solvabilité faible et à rendement plus élevé comportent un plus grand risque de défaut et de perte du principal. Ces instruments présentent un risque de crédit plus important que les titres investment grade. Investir de temps en temps dans un nombre limité de pays, régions, secteurs ou types de placements peut exposer à un risque d’événements défavorables plus élevé qu’en investissant de façon plus diversifiée.



[1] Source : Banque centrale européenne, juin 2014.
[2] Source : Bloomberg LP, au 25 juillet 2014.
[3] Source : Bloomberg LP, au 25 juillet 2014.