Beyond Bulls & Bears

En plein débat sur les taux, une approche « non contrainte » des obligations d’entreprise

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Le marché américain des obligations à haut rendement a connu un mois de juillet 2014 très agité, avec d’importantes pressions vendeuses malgré la publication de résultats du deuxième trimestre jugés raisonnables par de nombreux analystes. Pour une raison quelconque, de nombreux investisseurs se sont soudainement inquiétés. Eric Takaha, directeur de la division Obligations d’entreprises/Haut rendement et vice-président senior du Franklin Templeton Fixed Income Group®, ne s’inquiète pas outre mesure de ce qu’il juge simplement comme de la volatilité à court terme. Pour lui, les récentes ventes massives ne sont pas nécessairement malsaines, et il identifie toujours des fondamentaux favorables à long terme pour les obligations d’entreprise. Il adopte une approche « non contrainte » et recherche pour ses portefeuilles des opportunités dans tout l’univers obligataire mondial.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha

Directeur de la division Obligations d’entreprises/Haut rendement

Vice-président senior, Franklin Templeton Fixed Income Group

Gérant de portefeuille

En périodes de volatilité comme celles que nous avons connues récemment sur le marché des obligations d’entreprise, je pense qu’il est important de distinguer les tendances techniques des tendances fondamentales. Concernant les tendances techniques, nous avons récemment observé des décollectes parmi certains fonds obligataires à haut rendement, ainsi que des fonds de prêts bancaires. Toutefois, je pense que, pour la plupart, les fondamentaux à plus long terme sont toujours en place et nous voyons d’un très bon œil la publication de résultats du deuxième trimestre aussi positifs aux États-Unis. Après un premier trimestre modéré, la croissance économique américaine a affiché un rebond assez soutenu au deuxième trimestre et les taux de défaut restent proches de plus bas historiques. Je pense qu’un peu de volatilité comme nous avons pu en observer récemment sur le marché obligataire n’est pas nécessairement une mauvaise chose ; les intervenants de marché cherchent à savoir si les valorisations sont justifiées ou non. Un repli modéré n’est pas nécessairement malsain.

Dans l’univers des obligations d’entreprise, certaines sociétés sont en difficulté et pourraient faire faillite dans les 6 à 13 mois à venir. Mais, d’une manière générale, peu d’entre elles sont sur le point de violer les clauses de leurs contrats de prêts (covenants) ou ne seront pas en mesure de respecter leurs obligations en matière de flux de trésorerie. Par conséquent, nous pensons que le contexte restera favorable en matière de défaut, du moins à court terme, étant donné que peu d’entreprises contreviennent à leurs covenants ou supportent d’autres charges d’intérêt. En fait, les niveaux de levier commencent à augmenter progressivement, si bien que les équipes de direction hésitent moins à mobiliser leur bilan pour profiter de la faiblesse des charges d’intérêts.

Débat autour des taux d’intérêt

De nombreux observateurs anticipaient une hausse des taux d’intérêt américains en 2014, mais ces derniers ont en fait reculé depuis le début de l’année. Je pense qu’il y a de bonnes raisons à cela. La croissance économique américaine a été morose au premier trimestre, ce qui a freiné les anticipations de taux. De plus, même si l’inflation a progressé, elle reste relativement modérée et inférieure à l’objectif de la Fed (environ 2 %). Même si cette année les taux d’intérêt américains ont baissé, nous pensons qu’ils offrent toujours un rendement supérieur aux taux allemands, japonais et canadiens. Étant donné toutes les mesures d’« assouplissement quantitatif » mises en place, même à l’extérieur des États-Unis, la demande de rendement est élevée et l’attrait des marchés américains est indéniable. Même si nous comprenons les facteurs à l’origine de la baisse des taux depuis le début de l’année, nous anticipons toujours une tendance haussière des taux américains à long terme.

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Cela étant dit, nous n’identifions pas autant d’opportunités à long terme sur les marchés des taux d’intérêt américains. Cela s’explique principalement par le fait qu’à long terme, même si l’inflation est de 2 %, ce qui est nettement inférieur aux moyennes historiques, les bons du Trésor à 5 et 10 ans offrent une rémunération assez peu intéressante. Nous identifions un potentiel haussier nettement supérieur en dehors des marchés des taux d’intérêt américains et l’exposition directe de notre portefeuille aux bons du Trésor, aux agences et aux MBS émis par des agences aux États-Unis est très limitée. Nous nous concentrons davantage sur les marchés du crédit, principalement sur les prêts bancaires à taux variable et les obligations d’entreprise à haut rendement. Nous sommes également exposés aux marchés mondiaux à l’extérieur des États-Unis, où différentes dynamiques sont à l’œuvre (devises et courbe des taux), et où nous pensons que les opportunités sont actuellement plus nombreuses.

Les décollectes des fonds de prêts bancaires (aussi appelés prêts à effet de levier), ainsi que des fonds d’obligations d’entreprise à haut rendement, ont récemment fait les gros titres. Cette situation me paraît gérable et permet en fait d’affirmer que, même si les décollectes peuvent générer de la volatilité (et mettent les prix sous pression, du moins à court terme), ces titres attirent des acheteurs en périodes de ventes massives. Et des acheteurs non traditionnels à l’affût ont également été capables d’accéder au marché. Même si nous avons occasionnellement observé un impact sur la liquidité, j’estime positif que le marché ait pu résister de manière relativement ordonnée aux sorties massives sur le segment du haut rendement fin juillet 2014.

Une perspective mondiale sur les obligations d’entreprise

Concernant le crédit, si l’on compare les marchés européens et américains, dans l’ensemble, nous décelions davantage d’opportunités intéressantes il y a deux ans qu’à l’heure actuelle en Europe. Pendant la crise de la dette européenne en 2011 et 2012, ces marchés présentaient des valorisations attractives par rapport aux marchés américains, et nous avons identifié des opportunités intéressantes parmi des obligations d’entreprise européennes libellées aussi bien en euro qu’en dollar américain. Depuis lors, les valorisations ont augmenté et ces marchés se traitent désormais à des niveaux légèrement supérieurs à ceux des marchés américains, si bien que nous n’identifions pas autant d’opportunités que par le passé dans ces secteurs. De plus, les fondamentaux économiques nous semblent maintenant légèrement plus favorables aux États-Unis qu’en Europe.

Les difficultés de Banco Espirito Santo (qui a fait l’objet d’un sauvetage) au Portugal et de certaines banques de la périphérie de l’Europe constituent selon nous des cas isolés. Concernant les marchés européens, ces derniers sont un peu à la traîne des États-Unis en termes de recapitalisation bancaire, mais la situation est en train d’évoluer. Les ratios de fonds propres commencent globalement à grimper. Même si je pense que ces situations ponctuelles pourraient se multiplier pour certains établissements financiers en difficulté, les difficultés de Banco Espirito Santo ne sont pas représentatives d’un problème systématique plus vaste, selon moi.

À l’extérieur des États-Unis et de l’Europe, nous avons recherché des opportunités potentielles sur les marchés émergents. Comme certains pays connaissent des difficultés, nous avons été prudents. Toutefois, comme nous décelons de la volatilité dans certains pays, nous étudions des opportunités individuelles qui nous paraissent des choix judicieux à long terme. Notre credo, c’est finalement d’aller là où nous identifions des opportunités.

Notre gestion est non contrainte dans la mesure où, pour notre portefeuille, nous pouvons investir dans des obligations notées Investment Grade ou non, des titres américains ou mondiaux, des instruments de dette à taux fixes ou variables. Nous disposons de tout un éventail d’opportunités pour rechercher les meilleures idées d’investissement sur les marchés obligataires mondiaux.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer. Les rendements élevés reflètent les risques de crédit plus nombreux associés à certains titres de moins bonne qualité au sein d’un portefeuille. Les prêts à taux variable et les obligations d’entreprise à haut rendement ont des notes inférieures à Investment Grade et comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte sur le principal (si l’économie ralentit, ce risque sera accru). Les titres étrangers comportent des risques de fluctuation de change et d’incertitude politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. Investir dans des produits dérivés et utiliser les techniques de gestion des devises comportent des risques particuliers car ces approches peuvent ne pas produire les résultats escomptés et/ou engendrer des pertes. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité.