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« Il nous faudrait un plus grand bateau » : L’alpha et les taux d’intérêt

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Ces derniers temps, malgré la hausse quasi-ininterrompue des marchés actions, le sentiment des opérateurs est resté dominé par la prudence. Cependant, avec la perspective de plus en plus réelle d’une hausse des taux, Brooks Ritchey, Managing Director senior chez K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, analyse pourquoi (et comment) certains particuliers et institutions commencent à revoir leur stratégie défensive. Alors qu’une hausse des taux d’intérêt se profile, Brooks estime que certaines formes alternatives d’investissement pourraient susciter un intérêt croissant auprès des investisseurs les plus avisés.

Brooks Ritchey
 Brooks Ritchey

J Brooks Ritchey
Managing Director senior chez K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

Chaque année, en plein cœur de l’été, alors que Discovery channel diffuse son programme vedette Shark Week, nous sommes submergés par les références au grand classique de Steven Spielberg, Les dents de la mer.  Et 2014 n’a pas fait exception.

Selon moi, la réplique (brillamment improvisée) de Roy Scheider sur la nécessité d’un « plus grand bateau » est une allégorie de l’état actuel des marchés financiers.

Si les marchés ont semblé relativement tranquilles en surface au 2ème trimestre, une sensation d’agitation – ou d’incertitude – s’est largement répandue chez les opérateurs en raison des menaces potentielles en provenance des profondeurs.

Les inquiétudes macroéconomiques, notamment les tensions géopolitiques, l’état de l’économie chinoise et le caractère durable ou non de la croissance mondiale sont autant d’obstacles à la stabilité des marchés. L’accroissement de la volatilité a même entraîné une résurgence des signes de tension ces dernières semaines.

Selon nous, le problème le plus important et le plus urgent, qui doit certainement retenir l’attention de la plupart des observateurs de marché, est la menace d’une remontée des taux d’intérêt aux États-Unis. Dans le contexte de marché actuel, notamment sur les marchés obligataires, cette hausse des taux d’intérêt ferait peser un risque macroéconomique sur les portefeuilles dont le positionnement n’est pas adéquat. Bien que l’augmentation des taux d’intérêts soit presque devenue une certitude pour les spécialistes, les investisseurs ont à leur disposition diverses solutions pour résister aux conséquences néfastes de cette évolution. Chercher à injecter de l’alpha (autrement dit, la valeur ajoutée du gérant) dans des portefeuilles bâtis essentiellement avec des actions et des obligations, pourrait faire office d’un « bateau plus grand ».

Je voudrais mettre en avant d’une part la relation que je vois entre l’alpha (mesure, ajustée du risque, de la valeur qu’un gérant actif ajoute ou retranche de la performance d’un portefeuille) et les taux d’intérêt et, d’autre part, la contribution que pourra apporter selon moi un portefeuille assorti de composantes « alpha » lorsque la hausse des taux se matérialisera. D’autres aspects liés à l’alpha méritent également d’être soulignés.

L’alpha est un « sous-produit » de marché mesurable et tangible. Il correspond au « bruit résiduel » qui entoure les signaux de marché, lesquels composent une « mélodie » sur le thème des valorisations qui peut être captée et interprétée par les intervenants de marché possédant une oreille attentive…et les bons outils.

Autre remarque sur l’alpha et sa nature cyclique : comme beaucoup d’autres concepts de marché, l’alpha est un phénomène cyclique qui évolue selon le contexte macroéconomique, démographique et le comportement des investisseurs. L’alpha peut être supérieur en moyenne dans certains environnements ou cycles économiques (périodes de hausse des taux par exemple), et inférieur dans d’autres conditions.

Le dernier point que j’aimerais évoquer concerne l’alpha et son lien très fort avec les taux d’intérêt.

La grande majorité des observateurs de marché estiment que la Réserve fédérale américaine commencera à relever ses taux à un moment situé dans un avenir pas trop éloigné, voire même dès le second semestre 2015. Les marchés obligataires ont connu une période haussière quasiment ininterrompue ces 30 dernières années, à l’exception de quelques années atypiques comme en 1994. Les taux américains se sont donc inscrits en baisse constante depuis 1970 pour atteindre des  taux à un chiffre aujourd’hui.

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La baisse inexorable des taux et la hausse concomitante du prix des obligations ont immunisé de nombreux investisseurs contre les risques de taux et de duration[1] pendant une très longue période. Mais il est selon nous inévitable que cette baisse tendancielle à long terme des taux (et son corollaire, la hausse des prix des obligations) finisse par s’interrompre et s’inverser, et ne pas se préparer à ce revirement de tendance pourrait « engloutir » certains bateaux.

Une hausse des taux étant le scénario le plus probable, nous constatons qu’un nombre croissant d’institutions cherchent à réduire leurs risques en utilisant des fonds d’investissement non-traditionnels qui ont recours à des stratégies alternatives. Ce faisant, il leur est possible de construire des portefeuilles dont l’objectif est d’atténuer l’exposition aux taux d’intérêt et à la duration.

Nous pensons que des stratégies alternatives déployées dans le cadre d’un fonds en gestion collective destiné aux investisseurs particuliers peuvent se révéler particulièrement intéressantes dans un contexte de hausse des taux. En effet, ces stratégies peuvent être façonnées de manière à se protéger de la remontée des taux, et d’en tirer d’éventuels gains.

Les investissements alternatifs englobent une grande diversité de classes d’actifs et de stratégies qui vont bien au-delà des actions et des obligations. Parmi les classes d’actifs alternatives, on peut citer l’immobilier, les actifs réels (matières premières, infrastructures) et le capital-investissement, tandis que les stratégies de gestion alternative correspondent peu ou prou à des stratégies de couverture. Contrairement aux stratégies des fonds classiques, qui ne peuvent initier que des positions « longues », les stratégies de couverture peuvent généralement utiliser la vente à découvert (c’est-à-dire chercher à tirer parti de la baisse de la valeur d’un titre individuel ou d’un indice).

Un fonds de gestion alternative (ou hedge fund) est un fonds commun de placements, prenant généralement la forme d’un partenariat privé, qui cherche à maximiser ses performances à l’aide d’un large éventail de stratégies, y compris via des investissements atypiques et illiquides.

Les obligations souffrent lorsque les taux remontent puisque leurs prix sont inversement corrélés à leur rendement. Dans ce contexte, les actions sont capables de résister et de progresser, ou du moins de ne pas perdre de terrain.  Je pense néanmoins qu’une approche génératrice d’alpha (via des stratégies de couverture par exemple) présente un meilleur potentiel de surperformance dans un contexte de hausse des taux. C’est d’ailleurs ce que confirme l’analyse statistique de la relation historique entre les taux d’intérêt et l’alpha. Le graphique ci-dessous expose le lien historique entre l’alpha de l’indice HFRI FWI (Hedge Fund Research Index Fund Weighted Composite Index)[1] et le rendement des bons du Trésor américain à 5 ans.

On constate que lorsque les moyennes des taux d’intérêt ont été à leur plus bas (représentées par le 1er quintile sur la gauche) au cours des 23 dernières années, l’alpha moyen était également au plus bas.

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On voit clairement que la hausse des rendements nominaux des emprunts d’État, comme les bons du Trésor américain à 5 ans, a globalement correspondu d’un point de vue historique à un alpha annualisé moyen plus élevé pour les hedge funds. Selon moi, la grande majorité des fonds alternatifs utilisant des stratégies de couverture adoptent un positionnement défensif quant au risque de taux d’intérêt, alors que certains gérants macro y voient une opportunité de spéculation.

Une dynamique similaire s’observe pour les entreprises et les pays en cas de hausse des taux. Il en découle des pressions sur les marges bénéficiaires, et les variations de ces pressions se reflètent dans les variations de la performance des titres. Les inefficiences créées par ces variations augmentent le potentiel de création d’alpha.

Les investisseurs particuliers et institutionnels, en particulier pour les investissements « contraints » ou obligataires traditionnels, pourraient souffrir des conséquences de la remontée des taux car ils pourraient être confrontés à des pertes modestes ou bien considérables, en fonction de l’ampleur et de la rapidité de la hausse des taux. Les stratégies alternatives offrent selon nous un « bateau plus grand » permettant de naviguer sur les mers agitées des taux d’intérêt.

Notre opinion : nos perspectives pour la fin de l’année 2014

Les derniers mois de 2014 pourraient être plus intéressants que le début de l’année à mesure que les marchés sauront composer avec les diverses incertitudes existantes, si la croissance mondiale se redresse et, enfin, si des divergences de politique monétaire se matérialisent conformément aux anticipations.

La trajectoire relativement irrégulière de la reprise économique américaine en 2014 est restée problématique pour toutes les banques centrales, car nombre d’entre elles avaient espéré que la normalisation des taux américains progresserait plus rapidement  et que le billet vert serait plus élevé.

Ces derniers mois, la remontée timide des taux américains a donné lieu à des évolutions spécifiques d’un marché à l’autre, et nous pensons que cet environnement devrait persister encore quelque temps.

Les performances solides des marchés actions au second trimestre ont été encourageantes. Les investisseurs ont légitimement salué cette progression mais selon nous la prudence s’impose précisément lorsque la situation semble idéale. La volatilité des marchés a atteint des niveaux très bas au 2ème trimestre, ce qui augure selon nous de nouvelles « bourrasques » sur les marchés.

En outre, nous restons vigilants à l’égard de la dette d’entreprise à haut rendement car le marché reconsidère actuellement la faiblesse actuelle de ses rendements par rapport aux niveaux historiques.

Les événements en Irak, en Ukraine et, plus récemment en Israël, méritent selon nous une attention toute particulière car ils pourraient déclencher à la fois baisse et volatilité des marchés en raison de l’impact que ces conflits régionaux pourraient avoir sur les prix du pétrole et sur le sentiment des investisseurs.

Nous allons suivre attentivement l’évolution de la situation en Asie et au Moyen-Orient.

La Réserve fédérale américaine a de nouveau répété qu’elle comptait poursuivre la diminution progressive de ses achats d’obligations, tout en maintenant une posture accommodante concernant les taux. La politique monétaire de la Fed devrait selon nous rester favorable aux actifs risqués à l’horizon de nos prévisions.

Les commentaires, opinions et analyses de Brooks Ritchey sont présentés uniquement à des fins d’information et ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement individuels ou une recommandation visant un titre ou une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions sont soumis à des fluctuations, parfois rapides et importantes, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer.

Un investissement dans un hedge fund est par nature spéculatif, entraîne un risque important et ne doit pas être considéré comme une programme d’investissement complet. Un investissement dans un hedge fund n’offre qu’une liquidité limitée et n’est adapté qu’aux personnes disposées à perdre l’intégralité de leur mise. Rien de permet de garantir que les stratégies d’investissement utilisées par les gérants de hedge funds seront performantes.

Investir dans ce type de stratégies alternatives expose aux mêmes risques de marché que les entités investissant dans tous types d’instruments, y compris la volatilité.



[1] La duration est une mesure de la sensibilité du prix (la valeur du capital) d’un investissement obligataire à une variation des taux d’intérêt. La duration est exprimée en nombre d’années.

[2] Indice composite HFRI des fonds de fonds : Les fonds de fonds investissent dans une multitude de gérants via des fonds ou des comptes gérés. La stratégie bâtit un portefeuille diversifié de gérants pour obtenir un niveau de risque (volatilité) bien plus faible que celui induit par un investissement dans un gérant unique. Le gérant du fonds de fonds choisit lui-même les stratégies adaptées au portefeuille. Un gérant peut allouer des fonds à une multitude de gérants dans le cadre d’une stratégie unique, ou à divers gérants dans le cadre de plusieurs stratégies.