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Les Sukuk : une classe d’actifs qui se démocratise

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La finance islamique, qui n’était autrefois qu’un marché de niche prisé des investisseurs musulmans, est en train de se populariser. Les investissements obligataires islamiques, appelés Sukuk, ont attiré l’attention des investisseurs du monde entier, conscients du potentiel que cette classe d’actifs unique peut leur offrir. Mohieddine Kronfol, Directeur des investissements pour les Stratégies de Sukuk mondiaux et d’obligations MENA chez Franklin Templeton, explique comment la finance islamique s’est développée ces dix dernières années et pourquoi un nombre croissant d’investisseurs franchissent les frontières (et les limites) des marchés obligataires traditionnels pour intégrer des Sukuk dans leurs portefeuilles.

Mohieddine Kronfol
Mohieddine Kronfol

Mohieddine (Dino) Kronfol

Directeur des investissements, Stratégies de Sukuk mondiaux et d’obligations MENA, Franklin Templeton

La finance islamique, plus particulièrement le marché des instruments obligataires baptisés Sukuk, est arrivée à maturité et fait aujourd’hui partie intégrante du système financier mondial. Voilà dix ans, le marché des Sukuk était évalué à 9,6 milliards de dollars, les émissions n’étaient généralement pas très importantes et le marché était concentré sur une poignée d’émetteurs. En 2013, le marché a atteint 269,4 milliards de dollars et a connu une croissance exponentielle du nombre de transactions de grande envergure et une diversification croissante des émetteurs.[1] Le secteur de la finance islamique devrait continuer à progresser d’environ 20 % par an et le nombre d’investisseurs intéressés par les titres conformes à la Charia devrait suivre la même trajectoire. Les acheteurs traditionnels de Sukuk sont surtout des investisseurs musulmans, mais ces titres suscitent désormais un intérêt qui va bien au-delà du monde islamique. D’après certaines estimations, les investisseurs traditionnels pourraient représenter de 40 à 60 % de l’offre de Sukuk.[2] [3]

Selon nous, les Sukuk peuvent constituer des opportunités attrayantes pour les investisseurs, islamiques ou non, cherchant à diversifier leurs portefeuilles. Non seulement leurs performances sont attractives par rapport aux obligations traditionnelles, mais leur volatilité est historiquement plus faible, ce qui peut se révéler important dans un environnement de hausse des taux d’intérêt. De plus, les Sukuk offrent une exposition à certaines des économies les plus dynamiques et les plus solides financièrement du Conseil de coopération du Golfe (CCG) et d’Asie du Sud-Est, des pays qui sont souvent sous-représentés dans de nombreux fonds et indices obligataires traditionnels. Du fait de leur structure unique et de la dynamique de leur marché, les performances des Sukuk ont aussi tendance à être moins corrélées à d’autres segments du marché obligataire mondial. Nous pensons qu’en raison de tous ces facteurs, les Sukuk pourraient être tout à fait appropriés pour compléter les allocations existantes aux actions ou aux obligations internationales des investisseurs.

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Innovation et croissance

En substance, les Sukuk associent une loi religieuse datant d’environ 1 500 ans avec les toutes dernières techniques du financement structuré moderne. Ils s’apparentent à des obligations mais respectent les interdictions énoncées par la loi islamique sur le paiement ou la facturation d’intérêts. La rémunération des investisseurs ne prend donc pas la forme d’intérêts mais d’un partage des bénéfices ou des revenus issus d’une location ou d’un crédit-bail, et les titres sont généralement adossés à des actifs corporels. (Pour plus d’informations, voir « Que sont les Sukuk ? »)

D’après les chiffres de KFH Research, le marché des Sukuk est passé de 121,5 milliards de dollars en 2010 à 247,6 milliards de dollars en 2013. Cette hausse, aussi impressionnante soit-elle, est encore loin d’égaler celle de la demande en Sukuk.

Les nouvelles émissions de Sukuk sont souvent plusieurs fois sursouscrites et, compte tenu de leur attrait croissant hors des marchés et émetteurs islamiques traditionnels, la classe d’actifs est en train d’atteindre une taille critique. Le cabinet de conseil mondial Ernst & Young prévoit que la demande mondiale de Sukuk atteindra 900 milliards de dollars d’ici 2017.[4] Cette forte demande provient en partie de l’augmentation massive des actifs des investisseurs islamiques et de l’offre relativement limitée d’alternatives d’investissement conformes à la Charia. Les actifs financiers islamiques représentent actuellement plus de 1 800 milliards de dollars et continuent de progresser à un taux annualisé de près de 20 %.[5] De plus, la solidité de cette classe d’actifs durant la crise financière mondiale et la crise de la dette souveraine en zone euro, ainsi que son expansion au-delà du monde islamique, alimentent la demande.

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Le marché des Sukuk se mondialise

La plupart des émissions de Sukuk proviennent de Malaisie et des pays producteurs de pétrole du Golfe, mais un nombre croissant de pays et d’entreprises d’Asie, d’Afrique et d’Europe saisissent aujourd’hui l’opportunité d’accéder aux marchés de la dette islamique en vue de tirer profit de leur demande vigoureuse. C’est ainsi qu’en juin 2014, le Royaume-Uni est devenu le premier gouvernement occidental à émettre des obligations islamiques.[6] Leur rendement était comparable à celui des gilts traditionnels, à la différence que les investisseurs percevaient un revenu locatif provenant de trois biens immobiliers détenus par le gouvernement britannique.

Nous pensons que cette tendance devrait se poursuivre car plusieurs émetteurs envisagent d’exploiter la richesse et les liquidités des marchés musulmans dans le monde et les autorités ont conscience de l’intérêt de compléter leur architecture financière avec des titres et des services conformes à la Charia.

Des mesures tangibles ont été prises à travers le monde pour soutenir la finance islamique et les émissions de Sukuk. Depuis 2001, seize gouvernements ont émis des Sukuk et beaucoup d’autres pourraient suivre dans les prochaines années. Ces transactions permettront, selon nous, de diversifier encore davantage l’activité sur le marché primaire et d’améliorer la liquidité du marché secondaire.

 Une source potentielle de diversification de portefeuille

Alors que le dynamisme des émissions de Sukuk attire de nouveaux émetteurs sur les marchés financiers islamiques, la détention de Sukuk pourrait également offrir des avantages certains, non seulement aux investisseurs et aux institutions financières conformes à la Charia, mais aussi aux investisseurs grand public avertis du monde entier. Cette diversification croissante[7] est un atout non négligeable. Pour les investisseurs respectant la Charia, nous pensons que les Sukuk pourraient potentiellement constituer un élément de base solide pour l’allocation d’actifs de leurs portefeuilles, en venant compléter leurs investissements existants en actions et dans l’immobilier.

Quant aux investisseurs non islamiques, les Sukuk leur offrent une opportunité d’élargir leurs allocations obligataires existantes. Puisque certains de ces instruments obligataires sont adossés à des actifs corporels, comme des biens immobiliers ou des projets d’infrastructures, et que les paiements proviennent du partage des bénéfices ou du revenu locatif, ils ont aussi tendance à être moins sensibles aux événements de marché et sont plus faiblement corrélés aux autres classes d’actifs, notamment aux obligations mondiales, aux actions internationales et aux matières premières.

Sur le plan géographique, les Sukuk offrent une exposition à des marchés qui peuvent être délaissés par les indices obligataires plus traditionnels, notamment les pays du CCG et d’Asie du Sud-Est : deux régions où les notes de crédit sont actuellement assez solides et où les économies affichent une croissance soutenue. Dans les pays du CCG par exemple, les émetteurs de ces obligations affichent généralement une qualité de crédit élevée et un bilan solide. Par conséquent, leur profil de risque de crédit est souvent plus bas que celui des émetteurs d’obligations à haut rendement. Nous pensons qu’avec la progression continue de la finance islamique et le nombre croissant d’entreprises et d’émetteurs souverains commençant à opérer sur ces marchés, les avantages de cette diversification géographique et sectorielle devraient se multiplier.

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Alors que les investisseurs mondiaux s’intéressent de plus en plus aux Sukuk à mesure que ces instruments se généralisent, les institutions financières islamiques et les Musulmans fortunés restent les plus gros acheteurs de Sukuk car ils disposent de peu d’alternatives d’investissement. Ainsi, ils considèrent les Sukuk comme des investissements solides à long terme et, la plupart du temps, ils prévoient de les conserver jusqu’à l’échéance. De plus, du fait des fonds propres globalement solides des institutions financières islamiques, les investisseurs ressentent moins le besoin de vendre ces titres lors des périodes de turbulences sur les marchés. En revanche, les investisseurs obligataires des pays occidentaux peuvent détenir un large éventail d’obligations et changer de classe d’actifs au gré des changements de l’environnement de marché. En raison de leur base importante d’investisseurs naturels, qui n’ont que peu d’alternatives d’investissement à leur disposition et sont peu enclins à céder leurs positions avant l’échéance, nous pensons que les Sukuk offrent aux investissements traditionnels une protection contre le risque baissier durant les périodes de volatilité des marchés.

Autres facteurs à prendre en considération

Les Sukuk pourraient également gagner en popularité auprès des investisseurs dans un contexte de hausse des taux d’intérêt. Alors que les principales banques centrales injectent des liquidités dans l’économie mondiale afin de doper la croissance économique après la crise financière mondiale, la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque d’Angleterre pourraient relever leurs taux d’intérêt prochainement. Et lorsque les taux d’intérêt augmentent, les prix des obligations ont tendance à baisser. Cependant, l’impact de cette hausse dépend de la duration des obligations, c’est-à-dire de leur sensibilité au risque de taux d’intérêt. En effet, plus la duration d’une obligation est élevée, plus l’évolution des taux d’intérêt aura une incidence sur son prix. Nous pensons que les Sukuk présentent un avantage potentiel dans ce cas de figure. Généralement, les portefeuilles de Sukuk affichent une duration plus faible (et donc une sensibilité réduite aux variations de taux d’intérêt) par rapport aux principaux indices obligataires.

En effet, lorsque le retrait du programme d’assouplissement quantitatif de la Fed a été évoqué pour la première fois début 2013, les Sukuk ont mieux résisté que les bons du Trésor américain et les obligations émergentes.

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Quant à la liquidité, elle ne cesse d’augmenter. Pour beaucoup, le marché paraît toujours relativement illiquide, alors qu’il connaît un tel essor que la liquidité du marché secondaire s’est nettement accrue et que le processus de « découverte des prix » est devenu un peu plus aisé. Aujourd’hui, l’écart entre l’offre et la demande sur le marché des Sukuk est comparable à celui du marché des obligations traditionnelles. De plus, étant donné que davantage d’entreprises et de pays envisagent d’émettre des Sukuk, les volumes des transactions se sont inscrits en hausse et le nombre d’émissions supérieures à 1 milliard de dollars a fortement progressé en 2013 par rapport à il y a trois ans (données Bloomberg LP). Toutefois, à l’instar des obligations traditionnelles, le profil de liquidité des Sukuk devrait évoluer au fil du temps et est déterminé par la taille de l’émission, la qualité de crédit de l’émetteur, ainsi que d’autres risques propres aux titres.

Les tensions géopolitiques, qui ont affecté certains pays du Moyen-Orient ces dernières années, pourraient susciter des craintes parmi les investisseurs. Mais, encore une fois, les Sukuk semblent relativement à l’abri des troubles de la région. Compte tenu de leur relative stabilité, de leurs ressources massives en hydrocarbures, de leurs excédents budgétaires et de leurs balances courantes excédentaires, les pays du CCG sont considérés comme des « valeurs refuges » dans la région. Bien évidemment, des événements imprévus pourraient avoir un impact à court terme sur les actifs financiers de ces pays.

De l’importance d’une expertise et d’une recherche locales

Selon nous, la classe d’actifs en plein essor des Sukuk offre aux investisseurs une opportunité unique d’investir dans un marché qui commence tout juste à entrer dans la catégorie des investissements internationaux traditionnels. Alors que la taille des transactions ne cesse d’augmenter, et que les cours des Sukuk cotés sont plus faciles à décrypter, les Sukuk restent largement négociés de gré à gré. Et malgré l’intérêt accru suscité par les Sukuk dans et hors des marchés islamiques, une asymétrie d’information persiste dans certains cas.

Cette inefficience des prix persistante crée certes des opportunités pour les investisseurs, mais elle souligne aussi l’importance d’une expertise sur le terrain pour trouver des opportunités d’investissement intéressantes sur le marché des Sukuk. Comme les Sukuk ont essentiellement constitué un marché de niche pour les investisseurs mondiaux jusqu’à maintenant, la recherche financière les concernant est limitée. Le marché est donc un peu plus opaque que les classes d’actifs traditionnelles des marchés développés, où la recherche, les notes de crédit et les informations financières sur les émetteurs sous-jacents sont bien plus accessibles. Mais au lieu de maintenir les investisseurs traditionnels hors du marché des Sukuk, nous préférons y voir une opportunité. Nous estimons que, grâce à une recherche approfondie et indépendante sur le marché du crédit, les investisseurs internationaux peuvent détecter des opportunités dans cette classe d’actifs intéressante et en plein essor, mais toujours relativement délaissée.

L’équipe de gestion de Franklin Templeton dédiée aux Sukuk mondiaux opère depuis de nombreux pays, notamment dans les Émirats arabes unis (Dubaï) et en Malaisie (Kuala Lumpur), et se situe donc à proximité de la majorité des émetteurs de Sukuk. Cette structure nous permet de bénéficier à la fois d’une compréhension et d’une vision du marché local, ainsi que des ressources d’un leader mondial de la gestion d’actifs. L’équipe profite également du soutien de Franklin Templeton Local Asset Management Group, qui est pleinement intégré à notre grande plateforme mondiale de gestion obligataire. Ce soutien permet aux équipes locales de bénéficier des ressources et de l’expertise diversifiée du groupe de Franklin Templeton spécialisé dans les obligations internationales, notamment une recherche sectorielle et macroéconomique au niveau mondial, effectuée par des analystes couvrant chaque grand segment du marché des obligations internationales.

Les commentaires, les opinions et les analyses de Mohieddine Kronfol sont fournis à titre d’information uniquement et ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, des recommandations à investir dans un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

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Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des

taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Investir dans les marchés en développement implique des risques accrus concernant ces mêmes facteurs, lesquels s’ajoutent aux risques liés à leur plus petite taille, à leur liquidité inférieure et à l’absence d’un cadre légal, politique, commercial et social établi pour soutenir les marchés boursiers. De tels investissements peuvent connaître une volatilité importante des prix pendant une année donnée.



[1] Source : KFH Research.

[2] Source : Financial News, « Western Investors Warm to Sukuk », 17 juillet 2012.

[3] Source : FinanceAsia, « Malaysia’s Islamic Bonds Lure « Agnostic » Investors », 21 mai 2014.

[4] Ernst & Young MENA, « Global Demand for Sukuk to Reach US$900bn by 2017 », 9 septembre 2012.

[5] Conseil islamique de stabilité financière (IFSB), Rapport 2014 sur la stabilité du secteur des services financiers islamiques.

 

[6] Source : HM Treasury, 25 juin 2014.

[7] La diversification n’est pas une garantie de gain ou de protection contre le risque de pertes.