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Lire dans le marc de café de la Fed

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La politique monétaire intéresse particulièrement les investisseurs obligataires et la Réserve fédérale américaine (Fed) est réputée pour son discours assez vague sur la question des taux d’intérêt. Une chose est claire : la Fed réduit la voilure de son programme d’assouplissement quantitatif (QE) en place depuis déjà longtemps. Ce qui l’est moins, c’est le calendrier de la hausse effective des taux d’intérêt à court terme. Christopher Molumphy, Directeur des investissements du Franklin Templeton Fixed Income Group®, tente de lire dans le marc de café au lendemain de la réunion de septembre de la Fed et livre son point de vue sur l’état actuel du marché obligataire, y compris le positionnement de ses portefeuilles dans l’optique d’une hausse des taux à terme.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA®, Directeur investissements

Franklin Templeton Fixed Income Group®

La réunion de septembre de la Réserve fédérale (Fed) ne nous a livré aucune vraie surprise. Concernant la politique officielle, la Fed a annoncé la poursuite de la diminution de son programme d’assouplissement quantitatif (QE), avec une réduction de 10 milliards de dollars supplémentaires par mois, comme l’anticipaient les observateurs de marché. Ces derniers pensent que lors de la prochaine réunion, fin octobre, la Fed mettra totalement fin à son programme d’assouplissement quantitatif. La Fed a aussi maintenu sa posture accommodante.

La mise à jour des prévisions de la banque centrale et la session de questions-réponses d’une heure avec la Présidente de la Fed Janet Yellen à l’issue de la réunion nous ont donné du grain à moudre. Le marché espérait que la Fed donne des précisions sur la « période prolongée », formule qu’elle avait précédemment utilisée pour qualifier la fin de son programme d’assouplissement quantitatif et le début d’une hausse effective de son taux directeur ; ou alors, qu’elle abandonne cette formule. La Fed ayant choisi de conserver ces propos, certains acteurs de marché l’ont interprétée ainsi : « OK, ils vont rester accommodants ». De plus, tout en notant de la baisse continue du taux de chômage, Janet Yellen a aussi souligné la sous-utilisation importante des ressources en main-d’œuvre. En d’autres termes, elle faisait référence aux capacités inutilisées du marché du travail. Très clairement, les dirigeants de la Fed jugent toujours la question préoccupante.

Coup d’œil sur les fondamentaux

Si l’on se penche sur les prévisions économiques de la Fed, il est intéressant de noter que ses anticipations de croissance pour 2015 sont en fait légèrement inférieures à celles du marché. La Fed prévoit une croissance inférieure à 3 %, soit légèrement moins que le consensus du marché. Concernant le chômage, la Fed estime qu’il va continuer à baisser pour atteindre son estimation de plein emploi en 2016 et s’établir entre 5,1 % et 5,4 % d’ici la fin 2016. La Fed reste convaincue que l’inflation va rester modérée et table sur 2 % tout au plus jusque fin 2017. Cette prévision est selon nous très optimiste, peut-être même un peu trop.

Enfin, la Fed a annoncé ses prévisions pour le taux des fonds fédéraux, principal taux de prêts interbancaires à court terme, dont elle a relevé l’estimation moyenne à 3,750 % à fin 2017. Sur la base de ces anticipations, la grande majorité des intervenants de marché estime que la Fed va en fait commencer à relever le taux des fonds fédéraux en 2015. Tout cela mis bout à bout, nous pensons que la Fed restera relativement accommodante à l’avenir.

Quand nous étudions les implications pour les investissements de nos portefeuilles obligataires, nous étudions en détail les fondamentaux sous-jacents à long terme. Les principaux facteurs que nous étudions sont très certainement comparables à ceux de la Fed : inflation, croissance économique et marché du travail. Ils sont déterminants. Le marché du travail joue un rôle déterminant à l’heure d’évaluer l’ensemble de l’économie, car en fin de compte, aux États-Unis, la consommation représente près de 70 % de l’activité économique globale. Par conséquent, avec l’amélioration du marché du travail, les perspectives de la consommation s’améliorent, à l’image de l’ensemble de l’économie. La Fed ayant pour mandat de favoriser l’emploi et la stabilité des prix, le marché du travail est un facteur clé de son processus décisionnel. Par ailleurs, comme l’a indiqué la Présidente Janet Yellen, avec l’amélioration du marché de l’emploi, la probabilité d’une hausse des taux à court terme devient plus importante. C’est donc ce qui se profile à l’horizon.

Concernant l’économie américaine, la croissance du PIB devrait s’établir à environ 3 % dans les quatre à six prochains trimestres, notamment grâce à l’amélioration de la consommation, à l’embellie graduelle des marchés immobiliers et à un environnement favorable aux entreprises. Le contexte devrait donc être positif pour les actifs financiers.

L’inflation joue très clairement un rôle important pour les instruments obligataires. Nous tablons sur une inflation relativement modérée, même si elle devrait accélérer avec l’amélioration du marché de l’emploi. Cela étant dit, nous ne sommes probablement pas aussi optimistes que la Fed. Celle-ci estime en effet que l’inflation restera inférieure ou égale à 2 % jusque fin 2017, mais selon nous, avec une croissance économique à 3 % (ou presque), conjuguée à une amélioration du marché de l’emploi, il est peut-être un peu ambitieux d’espérer une inflation égale ou inférieure à 2 % sur un horizon de plusieurs années.

Se positionner dans la perspective d’une hausse des taux américains

Dans le contexte de marché actuel (ou quel que soit l’environnement), la gestion des risques devrait toujours commencer par la diversification[1], même au sein d’un portefeuille obligataire. La diversification par classe d’actifs, par échéance, par qualité du crédit et même par région est selon nous déterminante. Vient alors la question propre au risque de taux d’intérêt : comment le gérez-vous ? Il est préférable de demander l’aide d’un conseiller financier, avec qui vous pourrez évoquer une ou deux grandes stratégies. La première, une stratégie axée sur la qualité à faible risque, privilégie les bons du Trésor américain, les titres adossés à des actifs (ABS), les titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) et les actifs à duration courte. C’est une façon de protéger les portefeuilles contre une hausse des taux. Il y a bien évidemment une contrepartie : un risque plus faible s’accompagne souvent de rendements et d’un potentiel de performance beaucoup plus modestes.

La seconde approche, qui demande une plus grande tolérance au risque, est en quelque sorte un cocktail d’actifs et de classes d’actifs se négociant sur la base de facteurs qui ne sont pas uniquement liés aux taux d’intérêt. Elle peut par exemple inclure des obligations d’entreprise à haut rendement, des obligations des marchés émergents, des prêts bancaires à effet de levier et des obligations internationales. Un portefeuille construit avec ces types d’actifs peut être utilisé pour rechercher des performances potentiellement solides dans un environnement de hausse des taux d’intérêt. Il est vrai qu’un risque plus élevé génère aussi une volatilité potentiellement plus élevée.

Le marché des prêts à effet de levier a notamment connu un regain d’intérêt de la part des investisseurs ces deux dernières années. À l’heure actuelle, nous affichons toujours un optimisme prudent à l’égard de cette classe d’actifs (aussi appelés prêts bancaires), pour deux raisons majeures : les conditions de négociation des prêts à effet de levier sont généralement alignées avec l’orientation de l’économie et notre perspective est assez positive à l’égard de l’ensemble de l’économie américaine pour les 12 à 24 prochains mois. Cela devrait donc être de bon augure pour les prêts bancaires à effet de levier.

Comme les prêts bancaires ont généralement une duration très faible[2], ils peuvent réaliser un beau parcours en période de hausse des taux. Compte tenu de la solidité de la demande ces trois dernières années environ, les valorisations ne sont pas aussi attractives que par le passé. Nous avons observé un redémarrage des émissions, si bien que la qualité s’est peut-être dégradée, mais dans l’ensemble la qualité des prêts bancaires nous paraît toujours intéressante par rapport aux valorisations à terme.

Valorisations des obligations : Plus aussi bon marché 

Dans l’ensemble, les valorisations obligataires ne sont pas particulièrement bon marché à l’heure actuelle. De nombreux secteurs ont enregistré des performances solides, et semblent correctement valorisés voire légèrement surévalués par rapport aux mesures historiques à long terme. Ainsi, les obligations d’entreprise à haut rendement s’échangent actuellement avec un spread d’environ 4,5 points de pourcentage par rapport aux bons du Trésor, contre une moyenne à long terme d’environ 6 %.[3] Les prêts bancaires à effet de levier affichent un spread globalement comparable, aussi légèrement élevé par rapport aux moyennes historiques.

Cela étant dit, les fondamentaux ont aussi un impact. Lorsqu’on regarde les obligations d’entreprise, on voit des fondamentaux relativement robustes et des liquidités globalement abondantes. Il faut nous montrer prudents d’autant que nous étudions les paramètres de valorisation d’un marché atypique ; les banques centrales à travers le monde ont injecté près de 9 000 milliards de dollars de liquidités ces six dernières années, ce qui rend les rendements artificiellement bas et brouille l’analyse des prix. Selon nous, cet ensemble de dynamiques ne va pas nécessairement changer à court ou moyen terme. Par conséquent, à l’aune de toutes ces observations, nous restons assez optimistes quant à la majorité des produits de spread du marché obligataire, notamment sur les 12 à 18 prochains mois.

Les commentaires, les opinions et les analyses de Chris Molumphy sont fournis à titre d’information uniquement et ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, des recommandations à investir dans un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les variations de taux d’intérêt peuvent affecter la valeur d’un portefeuille et son rendement. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. De ce fait, à mesure que les cours des obligations s’ajustent à la hausse des taux d’intérêt, le rendement du portefeuille est susceptible de baisser. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. Les prêts à taux variable et les obligations d’entreprise à haut rendement ont des notes inférieures à Investment Grade et comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte sur le principal (si l’économie ralentit, ce risque sera accru).

CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées de CFA Institute.



[1] La diversification n’est pas une garantie de gain ou de protection contre le risque de pertes.

[2] La duration est une mesure de la sensibilité du prix (la valeur du principal) d’un investissement obligataire à une variation des taux d’intérêt. La duration est exprimée en nombre d’années.

[3] Source : Bloomberg LP, indice JP Morgan High-Yield Bond STW Global, au 9/22/2014. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.