Beyond Bulls & Bears

Repenser la gestion obligataire

Cet article est également disponible en: Anglais Chinois simplifié Néerlandais Italien Allemand Polonais

Selon Michael Hasenstab, directeur des investissements en Obligations mondiales du Franklin Templeton Fixed Income Group®, il est grand temps que les investisseurs obligataires sortent des sentiers battus. Il estime qu’avec l’environnement de marché actuel et les perspectives de hausse des taux d’intérêt américains qui se profilent à l’horizon, les investisseurs doivent revisiter le profil de leur portefeuille d’obligations.  Il plaide en faveur d’une stratégie obligataire « non contrainte » globale, gérée de façon active.

Nous distinguons trois critères essentiels. Tout d’abord, la stratégie doit être gérée activement afin de pouvoir investir judicieusement dans le dynamisme relatif de certains pays et certaines devises, tout en évitant la faiblesse des autres, chose impossible pour un indice. Ensuite, elle doit être en mesure d’afficher une corrélation négative avec les bons du Trésor américain compte tenu de l’inévitable future hausse des taux d’intérêt. En effet, même si certaines stratégies revendiquent une duration négative[1], elles n’ont pas pour autant une corrélation globalement négative[2] aux bons du Trésor américain[3], objectif bien plus important. Enfin, la stratégie a besoin d’un historique de performances solide, que les investisseurs peuvent analyser en détail à travers différents cycles de marché et événements inattendus. Ce sont là certaines des bases de l’approche de Dr. Hasenstab.

 

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice-Président exécutif, Directeur des investissements en Obligations mondiales du Franklin Templeton Fixed Income Group®

 

Les taux d’intérêt des obligations souveraines sont toujours proches de plus bas historiques dans de nombreuses régions du monde et proches de 0 % pour certains des grands pays/régions développés, comme le Japon et la zone euro. Toutefois, compte tenu du redressement de la croissance économique, nous pensons que les rendements vont finalement augmenter sur de nombreux marchés, bien qu’à des rythmes variés, leur reprise se situant à des stades différents. Il est selon nous impératif que les clients s’y préparent bien en investissant dans des stratégies qui affichent une corrélation négative aux bons du Trésor. Ainsi, les investisseurs devraient bénéficier d’une protection contre le risque baissier quand les taux remonteront.

La reprise économique des États-Unis continue de s’accélérer, le Fonds monétaire international prévoyant un taux de croissance de l’économie américaine de 1,7 % en 2014 et de 3 % en 2015[4]. Nous pensons que l’amélioration de la croissance américaine devrait avoir un impact globalement positif sur la demande mondiale et contribuer à la santé de l’économie mondiale.

Perspectives moroses pour les portefeuilles d’obligations américaines de base classiques

La Réserve fédérale américaine (Fed) réduit la voilure de son programme d’achat d’actifs et indique qu’une hausse des taux se profile à l’horizon. Dans ce contexte, nous pensons que les portefeuilles d’obligations américaines gérés de manière classique en fonction d’un indice de référence conventionnel pourraient connaître des perspectives moroses, voire essuyer des pertes en raison des contraintes inhérentes à leurs indices et au risque de duration. Dans un environnement de hausse des taux, les portefeuilles obligataires mondiaux « non contraints » et assez flexibles pour gérer la duration devraient être mieux placés pour surperformer.

La duration des indices obligataires classiques est restée globalement inchangée, tandis que les rendements des marchés développés du monde entier ont reculé depuis fin 2008, dans le sillage de l’intervention des banques centrales visant à faire baisser les coûts d’emprunt pour stimuler l’activité économique et dynamiser la croissance.

Par conséquent, les valorisations des emprunts d’État à longue échéance sont devenues relativement inintéressantes selon nous, et les revenus récoltés sont insuffisants pour compenser le risque d’une hausse des taux d’intérêt. Par conséquent, nous recherchons dans notre stratégie une corrélation négative avec les bons du Trésor américain.  Même si de nombreux autres gérants privilégient une duration négative, nous avons le sentiment qu’il est plus important de construire un portefeuille qui présente une corrélation globale négative aux bons du Trésor américain, tout en réduisant le risque de taux d’intérêt. Pour ce faire, nous adoptons une position vendeuse en duration. De plus, nous gérons les stratégies de change et de crédit de manière transversale et simultanée.  Ainsi, nous conservons une position acheteuse sur le dollar américain et des positions vendeuses sur le yen et l’euro. Nous pensons en effet que la croissance de l’économie américaine devrait accroître la valeur du dollar, tandis que l’assouplissement quantitatif au Japon et dans la zone euro devrait perdurer, mettant ainsi ces devises sous pression face au dollar.

Regarder au-delà d’un indice

Adopter une stratégie mondiale et « non contrainte » est pour nous une seconde nature, que nous avons peaufinée au fil de plusieurs décennies d’expérience au sein du Templeton Global Bond Group, qui a été fondé en 1986. Ces deux caractéristiques exigent un état d’esprit très différent de celui de la gestion passive classique, ainsi que des recherches locales plus approfondies, des capacités de trading, une gestion stricte des risques ainsi que des infrastructures opérationnelles suffisantes pour investir des fonds de manière fluide et responsable.

Les marchés obligataires mondiaux ne se prêtent pas aux stratégies passives.  Nos choix sont dictés par le potentiel de performances (ajustées du risque) et non par la pondération d’un pays au sein d’un indice. Selon nous, il est essentiel d’adopter une approche active pour investir dans les obligations en cas d’environnement de marché volatil et/ou de fluctuation des taux d’intérêt.  Comme de nombreux autres investisseurs, nous anticipons une hausse des taux d’intérêt américains en 2015.

Nous employons une approche vraiment dénuée de contraintes pour investir sur les marchés internationaux. Cela nous permet d’identifier les opportunités potentielles quand les autres investisseurs s’inquiètent ou même paniquent, et de réagir plus rapidement. Notre approche, combinant recherche géographique bottom-up,  analyse fondamentale et modélisation macroéconomique nous permet d’identifier des opportunités d’investissement très convaincantes. Ce processus nous permet d’adopter une perspective « contrariante » à l’égard du marché.

Notre horizon d’investissement de deux à cinq ans nous a permis de profiter des inefficiences qui nécessitent généralement une période de conservation plus longue pour générer de l’alpha (mesure de la performance sur une base ajustée du risque).

Duration et risque

Avec mon équipe, nous tentons d’assortir nos portefeuilles d’une liquidité suffisante pour être davantage flexible  pendant les périodes de volatilité extrême. Ainsi, nous pouvons maintenir nos convictions et attendre patiemment que les prix évoluent vers ce que nous estimons être leur juste valeur. De plus, contrairement à certains gérants, nous n’utilisons pas de systèmes de vente à seuil de déclenchement (« stop-loss »), car nous considérons souvent les moments de panique apparente comme des opportunités d’achat.

Alors que la Fed continue de réduire la voilure de son programme d’achat d’actifs, nous pensons que les taux américains devraient continuer à se normaliser aux alentours de leurs moyennes historiques à moyen terme. En Europe, nous pensons que le rythme de normalisation devrait être plus lent qu’aux États-Unis en raison de la reprise économique européenne plus modérée. Dans ce scénario de hausse des taux d’intérêt, nous pensons que les stratégies classiques axées sur les obligations américaines devraient être plus vulnérables aux pertes en capital. En effet, nombre d’entre elles cherchent à établir leur duration dans une fourchette cible (de deux ans par exemple) par rapport à la duration de leurs indices respectifs, exposant généralement ces portefeuilles au risque de taux d’intérêt sans tenir compte de la santé de l’économie. La stratégie consistant à utiliser simplement une duration négative pourrait rendre les investisseurs vulnérables à une baisse à court terme des prix en cas de baisse des taux d’intérêt qui, en fonction de sa mise en œuvre, pourrait exposer les investisseurs plus qu’ils ne le souhaitent au risque de taux d’intérêt.

Selon nous, les États-Unis ont franchi un tournant en matière de taux d’intérêt et devraient entamer une période de normalisation monétaire. En revanche, nous pensons que les taux d’intérêt devraient rester stables en Europe sur fond de nouvelles mesures de relance de la part de la Banque centrale européenne (BCE). Toutefois, nous estimons aussi que les rendements finiront par augmenter à mesure que la reprise économique accélèrera dans la région. Compte tenu de la faiblesse extrême des taux d’intérêt, les contraintes des indices de référence obligataires classiques réduisent selon nous le potentiel de performance en matière de génération de revenus et de gains liés à la duration. Ces contraintes pourraient aussi accroître le risque lié au bêta (ou de fluctuation globale du marché) pour les portefeuilles investis sur les marchés obligataires américains, notamment dans un environnement de hausse des taux.

Nous pensons que les stratégies obligataires traditionnelles avec une exposition en duration concentrée pourraient ne pas être adaptées à ce type d’environnement, et que les investisseurs qui comptaient sur une baisse des taux d’intérêt pour générer des performances pourraient souffrir en cas de hausse des taux. Par conséquent, choisir une stratégie opportuniste et dénuée de toute contrainte, pouvant investir en toute flexibilité sur des marchés obligataires internationaux, permettrait de réduire la volatilité des obligations et améliorerait le potentiel de génération d’alpha.

Selon nous, l’accélération du « tapering » de la Fed, l’asymétrie du profil de rendement/risque des obligations au vu des taux actuellement bas, et les inévitables accès de volatilité plaident en faveur d’une rotation vers une stratégie obligataire « non contrainte » et gérée de manière plus active.

Les commentaires, les opinions et les analyses du gestionnaire d’investissement sont personnels et fournis à titre d’information uniquement dans l’intérêt général et ne sauraient constituer un conseil d’investissement individuel, une recommandation ou une incitation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations contenues dans ce document sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis, et ne constituent pas une analyse complète des évènements survenant dans les divers pays, régions ou marchés.

 

 

Les données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document et Franklin Templeton Investments (« FTI ») n’a pas vérifié, validé ni audité de manière indépendante ces données. FTI décline toute responsabilité en cas de perte due à l’utilisation de ces informations et la pertinence des commentaires, des opinions et des analyses contenues dans ces documents est laissée à la seule appréciation de l’utilisateur. Les produits, services et informations peuvent ne pas être disponibles dans toutes les juridictions et sont fournis par les sociétés affiliées de FTI et/ou leurs distributeurs, dans la mesure où les lois et réglementations l’autorisent. Veuillez consulter votre conseiller financier pour toute information supplémentaire sur la disponibilité des produits et services dans votre juridiction.

 

Pour recevoir des informations abrégées sur l’investissement, suivez-nous sur Twitter @FTI_France et sur LinkedIn.

 

Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les variations de taux d’intérêt peuvent affecter la valeur d’un portefeuille et son rendement. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. De ce fait, à mesure que les cours des obligations s’ajustent à la hausse des taux d’intérêt, le rendement du portefeuille est susceptible de baisser. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. Les prêts à taux variable et les obligations d’entreprise à haut rendement ont des notes inférieures à Investment Grade et comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte sur le principal (si l’économie ralentit, ce risque sera accru).



[1] La duration est une mesure de la sensibilité du prix (la valeur du principal) d’un investissement obligataire à une variation des taux d’intérêt. Elle est exprimée en nombre d’années.

[2] La corrélation mesure statistiquement comment deux titres évoluent l’un par rapport à l’autre. Une corrélation négative témoigne d’une situation où l’un des titres progresse alors que l’autre baisse.

[3] Si on les garde jusqu’à leur échéance, les emprunts d’État offrent un taux de rendement fixe et une valeur fixe correspondant au principal ; les paiements d’intérêt et du principal sont garantis. La performance des investissements du fonds et le prix des actions fluctuent en fonction des conditions de marché, et la vente des actions peut donner lieu aussi bien à un gain qu’à une perte pour les investisseurs.

[4] Source : FMI, juillet 2014. © Fonds monétaire international. Tous droits réservés.