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La déconnexion des bons du Trésor

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L’économie américaine continue à se redresser et la Réserve fédérale (Fed) poursuit la réduction de son plan d’assouplissement quantitatif (QE) ; dans ces conditions, on s’attend à ce que les bons du Trésor commencent à refléter l’accélération potentielle de l’inflation et l’inévitable durcissement des taux qui se profile à l’horizon. Et pourtant la partie longue de la courbe des taux semble se comporter différemment. Roger Bayston, Vice-président senior du Franklin Templeton Fixed Income Group®, cherche pourquoi les rendements à 10 et 30 ans des bons du Trésor n’ont pas progressé cette année, et évoque un calendrier possible pour les prochaines interventions de la Fed, au regard des statistiques économiques.

Roger Bayston
Roger Bayston

Roger Bayston, CFA®

Vice-président senior

Gérant de portefeuille

Franklin Templeton Fixed Income Group®

 

Selon le consensus actuel, la Fed devrait commencer à relever son taux d’intérêt à court terme (le taux des Fed Funds) aux alentours d’août 2015. Selon nous, il se peut même que l’institut d’émission intervienne plus tôt si la croissance américaine continue à s’accélérer et que le taux de chômage baisse encore. Nous prévoyons alors une augmentation progressive des taux des Fed funds à partir de ce moment. Si l’on part du principe que les bons du Trésor doivent refléter les perspectives d’activité économique et d’inflation, alors on constate que ces titres sont de toute évidence déconnectés de la réalité, dans le contexte des plans QE de la Fed : ainsi, le rendement à 10 ans ne dépasse pas les 2,5 %,[1] alors qu’au deuxième trimestre 2014 la croissance du PIB réel a représenté 4,6 % (en rythme annuel) [2] et que le consensus table sur une hausse d’au moins 3 % pour le troisième trimestre. En y regardant de plus près, on voit que le Fonds monétaire international (FMI) a relevé récemment ses prévisions de croissance pour les États-Unis à 3,1 % pour 2015,[3] tandis que la Fed se montre légèrement moins optimiste avec des prévisions comprises entre 2,6 % et 3 % pour 2015.[4]

Le fait est qu’en dépit d’améliorations notables sur le front de l’économie, la courbe des taux américaine s’est aplatie en 2014 : les taux longs ont baissé, tandis que les taux courts se sont inscrits en hausse, y compris ceux des obligations dont les échéances sont comprises entre deux et quatre ans.

image article roger bayston

Anticipations de fin du QE

Les dernières déclarations de la Fed montrent que celle-ci se garde une certaine flexibilité par rapport à la fin du QE. Le marché semble anticiper l’annonce possible de la fin des achats de MBS lors de la réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) prévue le 29 octobre 2014. Lorsque ces achats seront terminés, la Fed sera en possession d’environ 1 700 milliards de dollars de créances hypothécaires, soit près d’un tiers de l’encours du marché des crédits immobiliers à taux fixe qui représente 5 700 milliards de dollars.[5] Dans les faits, ce plan d’achats massifs déployé par la Fed a pris la suite du rôle que jouaient historiquement Fannie Mae et Freddie Mac dans le domaine du financement immobilier. Même si la Fed cesse d’alimenter son portefeuille, elle continuera probablement à réinvestir le principal remboursé par les crédits immobiliers sous-jacents ; en d’autres termes, elle devrait encore jouer un rôle majeur sur le marché, puisque les achats correspondant à ces réinvestissements pourraient représenter jusqu’à 10 ou 15 milliards de dollars par mois. Et même lorsque la Fed décidera de cesser de réinvestir les sommes de principal remboursées, il faudra un certain temps avant que son gigantesque portefeuille de crédits immobiliers soit amorti étant donné les taux de remboursement anticipé. Ainsi, ce portefeuille de 1 700 milliards de dollars aurait globalement diminué de moitié en 7 ans, ce qui laisse supposer qu’il ne serait pas totalement écoulé avant 2020.

Les responsables de la Fed ont indiqué sans hésitation qu’ils ne prévoyaient pas de vendre des MBS d’agences sur le marché ; toutefois, nous vivons une époque non conventionnelle en termes de politique monétaire, et ce ne serait pas la première mesure inédite des autorités. Dans ce contexte, les MBS d’agences se sont globalement comportés comme on pouvait l’attendre : ils se sont inscrits en hausse pendant les phases d’inquiétudes sur l’ensemble des marchés du crédit, puis se sont repliés quand les marchés sensibles au crédit ont affiché de meilleures performances. Selon toute probabilité, cette tendance devrait se poursuivre.

Perspectives et prévisions

Pour l’heure, le marché des bons du Trésor semble anticiper un durcissement monétaire moins important que ne le suggèrent la plupart des « dots » actuels : c’est ainsi qu’on appelle la représentation graphique des prévisions de taux des Fed Funds établies par les membres de l’institut d’émission. En général, les responsables de la Fed ne sont pas des experts en prévisions économiques ; on pourrait le croire, et pourtant c’est loin d’être toujours le cas. Cela vaut cependant la peine de prêter attention à leurs prévisions de taux à court terme, car ces prévisions illustrent le résultat des votes du FOMC sur les mesures de politique monétaire.

Si l’on analyse les propos de la Fed et qu’on y associe les recherches économiques du Franklin Templeton Fixed Income Group, on voit que les taux courts sont fort susceptibles de progresser à mesure qu’on s’approchera du moment où la Fed commencera à intervenir. Pour nous, la question est de savoir comment cette intervention affectera nos stratégies ; par exemple, dans nos portefeuilles exposés à plusieurs secteurs, nous sommes moins exposés à la duration au niveau de la partie courte de la courbe.

Liquidité du marché obligataire

Je voudrais aborder un thème qui préoccupe actuellement beaucoup d’investisseurs : la liquidité du marché obligataire. En raison de la consolidation du secteur et de l’évolution des réglementations bancaires, les teneurs de marché obligataire sont aujourd’hui moins nombreux qu’auparavant, et ceux qui restent ont réduit leurs engagements de capital dans cette activité. Historiquement les teneurs de marché obligataire jouent un rôle fondamental en mettant en correspondance les acheteurs et les vendeurs : c’est pourquoi la baisse de leur nombre interroge les investisseurs, y compris nous, chez Franklin Templeton. Nous suivons très attentivement le marché et avons noté quelques points importants à garder en tête.

Les baby-boomers américains ont incontestablement augmenté leurs investissements obligataires, car beaucoup ont ajusté leurs portefeuilles lorsqu’ils arrivaient à la retraite ; cela s’est vu au niveau des fonds Retail mais aussi des fonds de pension. De nombreux régimes de retraite privés à prestations définies ont engagé leurs passifs dans des actifs de grande qualité et à duration longue, afin de moins être exposés aux fluctuations des marchés. Ce type de comportement alimente la demande en obligations de qualité, ce qui peut être un facteur à prendre en considération lorsque l’on arbitrera ses investissements entre les obligations et d’autres classes d’actifs, au moment où les taux d’intérêt à court terme, actuellement très faibles, finiront par remonter.

Autre facteur dont il faut tenir compte, la manière dont l’activité réglementaire du secteur bancaire et l’allègement de l’exposition au risque des banques ont contribué à augmenter le volume de capital que les établissements sont maintenant tenus de conserver dans leur bilan. Souvent ce capital prend la forme d’actifs obligataires de grande qualité, tels que les bons du Trésor et les MBS d’agences, et c’est une tendance appelée à se poursuivre également en Europe. Ce n’est pas la première fois depuis deux ans que nous sommes confrontés à un environnement où le sentiment de marché évolue brutalement et entraîne de larges fluctuations des investissements. Ces situations n’ont cependant pas provoqué de problèmes majeurs du point de vue de la liquidité. Un changement du sentiment du marché doit naturellement être considéré avec circonspection ; toutefois, si l’on observe avec recul les chocs et les variations de ces deux dernières années, il semble qu’à chaque fois, le marché ait été en mesure de trouver des sources de liquidité.

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[1] Source : Département du Trésor américain, 8 octobre 2014.

[2] Source : US Bureau of Economic Analysis, 26 septembre 2014.

[3] Source : Base de données du FMI, Perspectives de l’économie mondiale, octobre 2014. © Fonds monétaire international.

[4] Source : « Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents », Réserve fédérale américaine, septembre 2014

[5] Source : Réserve fédérale américaine, Securities Industry and Financial Markets Association, juin 2014.