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Une page du redressement de l’Europe vient-elle d’être tournée ?

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Après la crise financière mondiale de 2007–2009 et la crise ultérieure de la dette souveraine, l’ensemble de l’économie européenne est allé de l’avant, dynamisé par l’engagement du Président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi à « faire tout le nécessaire » pour préserver l’euro en 2012 et par la mise en œuvre de mesures d’austérité dans la périphérie de la zone euro. Ces derniers mois, la reprise a semblé au point mort et certains pays dont l’Allemagne, locomotive de la zone euro, ont flirté avec la récession. Heather Arnold, directrice de la recherche, gérante de portefeuille et analyste du Templeton Global Equity Group™, nous livre son point de vue sur la possibilité que les dernières initiatives de la BCE, notamment l’évaluation de la qualité des actifs (Asset Quality Review – AQR) et les tests de résistance, permettent à l’Europe d’opérer un redémarrage.

Heather Arnold
Heather Arnold

Heather Arnold, CFA®

Directrice de la Recherche

Gérante de portefeuille et analyste

Templeton Global Equity Group™

La reprise européenne a été freinée par les limitations de son système bancaire, et nous pensons que l’évaluation de la qualité des actifs (Asset Quality Review – AQR) et les tests de résistance marquent des étapes décisives dans la réponse à ce problème. Autrefois dévolue aux banques centrales locales, la surveillance bancaire est devenue le 4 novembre l’une des missions de la BCE, ce qui devrait selon nous fortement améliorer la transparence, la comparabilité et la responsabilité du secteur bancaire. Cette évolution pourrait entraîner un resserrement des spreads et une diminution des coûts de financement, et favoriser une meilleure consolidation bancaire ; l’écart des coûts de financement des différents pays d’Europe, notamment entre la périphérie (c’est-à-dire l’Espagne, l’Irlande, le Portugal et la Grèce) et le centre (plus particulièrement l’Allemagne), s’est considérablement creusé au plus fort de la crise de l’euro avant de se resserrer nettement grâce aux initiatives de la BCE. De plus, l’AQR a confirmé que les banques européennes sont pour la plupart bien capitalisées. Cela devrait ouvrir la voie au redémarrage des prêts bancaires, ce qui est vital pour le bon fonctionnement de toute économie, et pourrait en outre permettre de restaurer la confiance à l’égard du secteur bancaire européen qui fait actuellement sérieusement défaut.

La BCE a joué un rôle essentiel en favorisant la liquidité et la solvabilité du système bancaire pan-européen. Par ailleurs, en faisant baisser les coûts de financement des banques périphériques, le capital devrait rester abordable à travers l’Europe. Reste à déterminer dans quelle mesure la BCE s’engage à « faire tout le nécessaire », c’est-à-dire accroître son bilan via un assouplissement quantitatif agressif pour dévaluer sa devise et, espérons-le, relancer son système, en supposant bien sûr que ce type de mesures keynésiennes porte ses fruits. Bien évidemment, la BCE ne fait pas jeu égal avec la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque du Japon, ce qui semble avoir jusqu’à présent incité les gouvernements européens à mettre en œuvre des réformes structurelles pourtant indispensables.

« Trou d’air » pour la reprise européenne

La reprise européenne est entrée dans un « trou d’air », qui semble avoir débuté avec le ralentissement des marchés émergents, source importante de demande pour les exportations et les services européens. Le conflit actuel en Ukraine a aussi pesé sur la confiance. Toutefois, nous avons toujours été séduits par les valorisations intéressantes offertes par l’Europe. En fait, nous sommes convaincus que le récent accès de faiblesse, notamment comparé à la relative solidité du marché américain, n’a fait que confirmer l’argument en faveur des actions européennes.

L’Europe souffre à la fois de problèmes cycliques et structurels. Malgré le coup de frein économique brutal consécutif à la crise financière de 2007–2009 auquel a succédé une fragile reprise, nous pensons que le cycle va s’améliorer et notre conviction d’une « normalisation » se reflète dans les modèles financiers que nous élaborons pour les entreprises à horizon d’investissement de cinq ans. Compte tenu de l’intensité du ralentissement, l’Europe a tenté de résoudre certains de ses problèmes structurels. Comme nous l’avons déjà noté, le secteur bancaire est maintenant en voie d’amélioration structurelle. De plus, des pays comme l’Espagne, l’Irlande, le Portugal et la Grèce ont amélioré leur compétitivité en s’attaquant  au problème de leur endettement, des inefficiences de leur marché du travail et de leurs programmes d’aide sociale. L’Italie semble désormais prendre les mesures nécessaires, et nous espérons que la France lui emboîtera le pas.

Concernant l’ajustement de nos modèles, le récent ralentissement a fortement pénalisé plusieurs acteurs des secteurs de l’industrie, de l’énergie et de la consommation cyclique, en partie du fait de la conjoncture défavorable en Europe, mais aussi de la dégradation du contexte sur les marchés émergents et en Asie. Il est intéressant de noter que cela n’a pas eu de répercussions notables sur nos modèles bancaires. Toutefois, malgré de légers ajustements, le scénario d’investissement à cinq ans d’un grand nombre de nos positions reste globalement le même, fondé sur des valorisations intéressantes, des bilans solides, ainsi qu’une reprise et un potentiel de croissance robustes.

Le moment semble opportun pour citer feu Sir John Templeton : « On me demande toujours où les perspectives sont bonnes, mais ce n’est pas la question à se poser. Il faut au contraire se demander où les perspectives sont les plus moroses. »

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Nous devrions garder à l’esprit que pendant plus de dix ans, la Chine a affiché l’une des croissances les plus soutenues au monde parallèlement à l’un des marchés actions les moins performants. Tout repose sur les valorisations et, en Europe, elles présentent actuellement une décote de 40 % par rapport à celles du marché américain[1]. En fait, à l’heure actuelle, neuf des dix marchés actions les moins onéreux au monde sur la base des PER ajustés du cycle économique se trouvent en Europe[2]. De même, les titres européens se négocient nettement en-dessous de leurs homologues américains si l’on considère d’autres indicateurs, notamment le ratio capitalisation boursière/PIB : en Europe, la capitalisation boursière des entreprises représente en effet environ 40 % du PIB, contre près de 120 % aux États-Unis[3]. Le rendement moyen des dividendes des actions européennes se rapproche aussi d’un plus haut historique par rapport aux rendements des emprunts souverains et des obligations d’entreprise de référence[4].

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En matière de reprise, cela fait 28 ans que la part de l’Europe dans les bénéfices mondiaux de l’indice MSCI World n’avait pas été aussi basse[5] (donnée au 31 mars 2014). Les entreprises européennes ont généralement des revenus diversifiés sur le plan géographique et des leviers opérationnels élevés, ce qui devrait finir par favoriser le redressement de leurs bénéfices. Tournée vers les exportations, la région devrait aussi bénéficier d’un euro affaibli, en plus d’une croissance américaine supérieure aux anticipations. Pour finir, l’Europe dispose d’outils de politique monétaire et budgétaire, qu’elle devra mobiliser pleinement pour soutenir son économie.

Nous identifions des opportunités à travers toute l’Europe, mais plus précisément dans l’énergie qui a récemment subi un accès de faiblesse. Même si elles se sont déjà redressées, les valorisations des financières restent déprimées et offrent encore un potentiel de redressement selon nous. Nous pensons aussi que certaines valeurs pharmaceutiques et de la santé ont encore une marge de progression non reflétée dans leurs valorisations actuelles.

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CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées de CFA Institute.



[1] Source : JPMorgan, MSCI, à juillet 2014. MSCI n’offre aucune garantie et décline toute responsabilité quant aux données MSCI reproduites dans le présent document. Aucune distribution ou utilisation n’est autorisée. Ce rapport n’est pas établi ou approuvé par MSCI. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données.

[2] Source : Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA), MSCI, FactSet, au 31 août 2014. MSCI n’offre aucune garantie et décline toute responsabilité quant aux données MSCI reproduites dans le présent document. Aucune distribution ou utilisation n’est autorisée. Ce rapport n’est pas établi ou approuvé par MSCI.

[3] Source : BCA Research, juillet 2014.

[4] Source : FactSet, Barclays, MSCI, au 30 septembre 2014. MSCI n’offre aucune garantie et décline toute responsabilité quant aux données MSCI reproduites dans le présent document. Aucune distribution ou utilisation n’est autorisée. Ce rapport n’est pas établi ou approuvé par MSCI.

[5] Source : MSCI, Thomson Datastream, SG Cross Asset Research/Equity quant, au 31 août 2014. MSCI n’offre aucune garantie et décline toute responsabilité quant aux données MSCI reproduites dans le présent document. Aucune distribution ou utilisation n’est autorisée. Ce rapport n’est pas établi ou approuvé par MSCI.