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QE, univers parallèles et le problème de la croissance économique

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Quel est le rapport entre mécanique quantique, théorie de la relativité et politiques des banques centrales ?  Les banques centrales ont déployé des années durant des politiques ultra-accommodantes, et pourtant la croissance n’est pas au rendez-vous. Brooks Ritchey, Managing Director senior de K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, se demande donc s’il existe un univers où ces politiques sont efficaces. Il décompose ici le rôle des politiques monétaire et budgétaire dans la création de croissance et présente ce à quoi les investisseurs doivent réfléchir lorsque ces politiques ne fonctionnent pas.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J Brooks Ritchey
Managing Director senior de K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

La vision qui prévaut actuellement chez certains spécialistes de la physique théorique moderne est que notre univers n’est pas seul : il existerait en réalité de multiples mondes parallèles, ou multivers cohabitant les uns auprès des autres, ou en tandem avec notre propre univers. Dans son ouvrage The Hidden Reality: Parallel Universes and the Deep Laws of the Cosmos, l’auteur et physicien Brian Greene établit un raisonnement convaincant en faveur de cette étonnante possibilité. Selon lui, « la mécanique quantique sous-jacente des mathématiques […] suggère que toutes les issues possibles surviennent et vivent chacune dans un univers séparé. Si un calcul quantique prédit qu’une particule peut se trouver à tel ou tel endroit, alors, il existe un univers où elle se trouve dans le premier endroit indiqué, et un autre où elle se trouve dans le second. Dans chacun de ces univers, il existe une copie de vous qui est témoin de telle ou telle issue, et qui juge (à tort) que sa réalité est la seule réalité possible. Lorsque l’on prend conscience que la mécanique quantique est à la base de tous les processus physiques, de la fusion des atomes dans le soleil à la décharge neuronale qui produit la pensée, les implications infinies de cette proposition deviennent évidentes. Cela signifie qu’il n’existe pas de route inexplorée. »

Étrange. Greene poursuit en expliquant qu’en plus de la théorie quantique, la théorie cosmologique appuie également cette notion déstabilisante.

Et donc, me direz-vous, pourquoi cette leçon de physique quantique ? Parce que celle-ci laisse supposer qu’il pourrait exister un univers, peut-être plusieurs, parmi des multivers, où toutes les initiatives d’assouplissement quantitatif des banques centrales après 2008 auraient réussi à générer une croissance soutenue. Un univers dans lequel le plan keynésien de la Réserve fédérale (Fed) aurait produit les effets escomptés, où la croissance du PIB serait vigoureuse et bien établie, et où chacun vivrait heureux. Juste à côté, il pourrait exister un univers dans lequel le plan d’assouplissement quantitatif (QE) aurait également fonctionné et relancé l’économie, mais ensuite une astéroïde serait entrée en collision avec les Grandes Plaines du nord-américain, et l’humanité toute entière aurait péri ; c’est très perturbant. Heureusement pour nous notre univers n’a pas encore rencontré d’astéroïde, mais la croissance n’a pas pris non plus, ce qui est décidément déplorable.

L’univers de la croissance économique – ou de son absence

Selon les statistiques du Fonds monétaire international, les pays du G20 dans leur ensemble ont enregistré une croissance honorable de 3 % en 2013 ; toutefois, à bien y regarder, la réalité est bien moins rose pour les pays développés qui forment cet ensemble.[1] La croissance de l’Union européenne a atteint 0,1 % en 2013 et poursuivra vraisemblablement au même rythme cette année. Au Royaume-Uni et aux États-Unis, la croissance s’est établie à 1,7 % et 2,2 % respectivement. En France la croissance a été presque nulle, et cette année le pays pourrait entrer en récession (tout comme l’Allemagne, ainsi que le Japon).

Si l’on replace ces statistiques dans leur contexte, le constat est le suivant : bien que les pays développés se soient lancés dans l’effort de relance monétaire le plus vaste jamais entrepris depuis 200 ans, la croissance est pour le moins médiocre. Sans l’aubaine des gisements de schiste dans les Plaines du Nord des États-Unis (et, heureusement, sans l’astéroïde), la croissance américaine serait nettement inférieure, probablement pas beaucoup plus forte que celle de l’Europe aujourd’hui.

La bonne nouvelle à propos de l’univers dans lequel vous et moi nous trouvons, du moins selon la Théorie moderne de portefeuille, est qu’un portefeuille vraiment diversifié, composé d’actifs et de stratégies non corrélés les uns aux autres, ou corrélés négativement, offre toujours des perspectives positives.[2] Les déséquilibres intenables auxquels sont confrontés les États sur les plans budgétaire et monétaire laissent souvent dans leur sillage un potentiel de création d’alpha (l’alpha est un indicateur de performance ajustée des risques) : c’est donc déjà ça de gagné. La mauvaise nouvelle, c’est qu’il n’y a pas de solution facile aux multiples problèmes et aux difficultés structurelles des économies développées, et que sans changement, l’économie mondiale risque de rester engluée sur une trajectoire de croissance décevante pendant, qui sait … une période infiniment longue ?

Deux écoles de pensée

Avant d’imaginer un univers où l’on sortirait de ce bourbier économique, cherchons d’abord à savoir pourquoi nous en sommes là.

Les arguments pour et contre le QE appartiennent globalement à deux écoles de pensée distinctes, qui cadrent l’essentiel de la théorie moderne de l’économie et du marché telle qu’elle est enseignée aujourd’hui. D’un côté nous avons l’économie keynésienne, qui repose sur les idées de l’économiste britannique John Maynard Keynes. De l’autre, il y a l’école autrichienne, basée sur les idées d’un collectif d’universitaires, dont certains, comme on s’en doute, étaient originaires de l’empire austro-hongrois. Au risque de simplifier à outrance deux théories qui n’en restent pas moins extrêmement profondes et détaillées, nous allons tenter ici de les synthétiser :

L’économie keynésienne

Schématiquement, les Keynésiens estiment que les décisions du secteur privé peuvent avoir parfois une issue inefficace, et qu’en conséquence, une certaine dose d’intervention des pouvoirs publics est occasionnellement nécessaire pour mettre en place des politiques monétaires actives. Ces actions peuvent avoir à être coordonnées par une banque centrale. Généralement, les Keynésiens sont d’avis que la croissance économique est générée par les dépenses et qu’un déficit budgétaire en phase de récession peut être compensé par des excédents budgétaires en périodes d’expansion (c’est là que le bât blesse).

Pour simplifier encore, disons que les Keynésiens sont considérés comme « l’école de la planification économique à court terme ».

L’économie autrichienne

En revanche, la théorie autrichienne prône une intervention très limitée des pouvoirs publics dans l’économie, en particulier dans le domaine de la création monétaire. En effet, l’école autrichienne estime que les banques centrales manipulent artificiellement les cycles économiques et que sur le long terme, leur intervention est plus néfaste que bénéfique car elle engendre des bulles et des récessions bien plus graves que dans un cycle économique naturel. C’est ce que l’on pourrait donc appeler « l’école du long terme ».

Qui a raison ?

Pour résumer, l’école autrichienne suppose que les marchés sont des mécanismes auto-correcteurs qui évoluent au gré de cycles relativement fluides, et qu’il vaut mieux laisser la nature adopter pour ainsi dire une trajectoire de long cours, au lieu d’intervenir lorsque la situation n’est pas optimale (ex. : récession). De l’autre côté, les Keynésiens opposent que les cycles économiques peuvent être lissés au moyen d’interventions tactiques des pouvoirs publics sur les marchés monétaires, à court terme, et que les politiques budgétaires peuvent être ajustées de temps à autre pour mieux guider les cycles de marché. Laquelle de ces visions est correcte ? Vaut-il mieux assouplir radicalement les conditions (puis assouplir davantage si les choses ne s’améliorent pas), ou bien la Fed doit-elle simplement rester sur la touche et laisser les marchés se débrouiller seuls ? Comme on dit, il y a deux aspects d’une même histoire, et puis quelque part au milieu, il y a la vérité. Autrement dit, nous ne vivons pas dans un monde binaire (oui quoi qu’il en soit, il faut éviter cette issue), et à mon humble avis, la théorie économique optimale se trouve à mi-chemin entre les deux visions diamétralement opposées que nous venons de décrire. Peut-être que dans un autre univers cet équilibre utopique a déjà atteint, mais ce n’est de toute évidence pas dans notre monde ; du moins pas encore.

Dans la pratique, la Fed s’est inspirée de la pensée keynésienne dans la plupart de ses décisions après la Seconde Guerre Mondiale, et cette même doctrine était incontestablement au cœur des plans déployés au lendemain de la faillite de Lehman Brothers, en 2008. La majorité des observateurs conviennent que les mesures exceptionnelles instaurées par les banques centrales à l’époque (la plupart d’inspiration résolument keynésienne) étaient à première vue appropriées, puisqu’elles ont réussi à stabiliser le secteur financier tout en empêchant la dépression économique de sévir à l’échelle mondiale.

Ensuite, une fois le système financier stabilisé, d’autres mesures de QE ont été jugées nécessaires pour restaurer la demande globale, en particulier dans le contexte du ralentissement économique brutal de 2009.

Pourtant, à chaque nouvelle série de mesures, leur efficacité est de plus en plus remise en question et la possibilité de conséquences négatives à long terme s’accroît. Dans le fond de la salle, les murmures de l’école autrichienne résonnent de plus en plus fort.

Nous voici donc avec une économie mondiale dont le moteur n’est jamais vraiment reparti malgré trois plans QE aux États-Unis, et malgré les politiques de  Shinzō Abe au Japon (Abenomics) et celles de Mario Draghi, Président de la BCE en Europe (« Draghinomics »). Quelle sera l’issue de tout cela ?

Remarques d’« inspecteur des travaux finis »

Je ne prétends pas en savoir plus que les membres de la Fed en matière de politique économique ; toutefois, ce n’est pas une raison pour ne pas exprimer une opinion à ce sujet.

Un  arsenal monétaire peut être une première étape efficace pour traiter une crise économique, mais seul, il n’est pas suffisant pour ramener une économie sur le chemin de la croissance et de la stabilité. Les remèdes monétaires ne peuvent soigner les affections dont souffrent un État au niveau budgétaire, fiscal et réglementaire. En effet, pour ramener une croissance stable et organique, il faut d’abord éliminer ces barrages budgétaires — je sais, ce discours sonne très autrichien mais en fait, je me situe plus probablement entre les deux doctrines.

Ce qui m’inquiète, c’est que les mécanismes de la Fed et d’autres banques centrales sont presque intégralement aux mains de la pensée néo-keynésienne, qui contrôle de fait la mise en place des politiques, alors qu’en parallèle, l’exécutif et le législatif refusent aveuglément de lancer des réformes cruellement nécessaires.

Il est vrai que jusqu’ici, le plan a remarquablement bien fonctionné pour Wall Street ; mais le vrai succès des banquiers centraux est d’avoir empêché, ou du moins repoussé l’échéance d’un choix douloureux des décideurs et de mesures législatives nécessaires pour garantir un avenir durable et prospère à nos enfants (et aux leurs).

Il peut être assez perturbant de laisser ses pensées s’égarer sur cette voie. J’essaie alors de me souvenir qu’il est inutile de gaspiller mon attention sur des variables que je ne peux pas contrôler, et qu’au contraire, parmi celles que je maîtrise il y a le positionnement de mon portefeuille d’investissements. Quand je parle des marchés avec des amis ou des collègues, j’ai souvent recours à une métaphore automobile : si l’environnement est favorable à la prise de risque, on peut se permettre de prendre une décapotable rouge pour faire une chouette balade. Par contre, si les marchés sont plus frileux, mieux vaut peut-être se contenter d’une berline classique.

Aujourd’hui l’environnement des marchés mondiaux me semble incertain par rapport à la prise de risque ; c’est le type de conditions dans lesquelles je recommande de prendre une voiture blindée. Autrement dit, un portefeuille convenablement diversifié avec des stratégies alternatives, axé sur la préservation du capital et la création de performances de marché non directionnelles grâce à des investissements tactiques et stratégiques.

Les investissements alternatifs englobent une grande diversité de classes d’actifs et de stratégies qui vont bien au-delà des actions et des obligations. Parmi les classes d’actifs alternatives, on peut citer l’immobilier, les actifs réels (matières premières, infrastructures) et le capital-investissement, tandis que les stratégies de gestion alternative correspondent peu ou prou à des stratégies de couverture, notamment via le recours à des produits dérivés. Contrairement aux stratégies des fonds classiques, qui ne peuvent initier que des positions « longues », les stratégies de couverture peuvent généralement utiliser la vente à découvert (c’est-à-dire chercher à tirer parti de la baisse de la valeur d’un titre individuel ou d’un indice).

À mes yeux, la prudence de ce type d’approche est tout indiquée dans l’environnement actuel. À moins que vous ne sachiez où se trouve un autre univers…

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[1] Source : Perspectives de l’économie mondiale du FMI, octobre 2014. © Fonds monétaire international. Tous droits réservés.

[2] La corrélation mesure statistiquement comment deux titres évoluent l’un par rapport à l’autre. Une corrélation négative témoigne d’une situation où l’un des titres progresse alors que l’autre baisse. La diversification n’est pas une garantie de gain ou de protection contre le risque de pertes.