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Dépréciation de l’euro réformes structurelles: facteurs clés du redressement de la zone euro en 2015

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Les craintes de stagnation et de déflation ont instauré un climat de morosité dans la zone euro en 2014. Alors que certains observateurs doutent encore de la capacité de la région à sortir de ce bourbier économique, Uwe Zoellner, Responsable des actions paneuropéennes et gérant de portefeuille chez Franklin Local Asset Management à Francfort (Allemagne) affirme que la dépréciation de l’euro et des réformes structurelles mises en place de manière appropriée pourraient contribuer à améliorer la situation financière future de la zone euro. Il évalue les points faibles de 2014 et les points forts potentiels pour 2015.

Uwe Zoellner
Uwe Zoellner

Uwe Zoellner, CFA®
Head of Pan-European Equity
Portfolio Manager
Franklin Local Asset Management

La zone euro a connu des difficultés cette année du fait du retard pris dans les réformes structurelles, de l’affaiblissement des économies en développement et de l’euro, qui s’était montré relativement solide jusqu’à récemment. Cela étant dit, je vois encore des raisons d’être optimiste à long terme. Comme l’euro semble parti pour se déprécier encore, les principaux exportateurs de la région ont la possibilité de devenir plus compétitifs. De plus, les pays membres se sont lancés individuellement dans des programmes de réforme de leur économie et je pense que les bénéfices des entreprises peuvent s’accroître.

La vigueur persistante de l’euro est l’un des principaux facteurs de faiblesse récente de l’économie de la zone. Lorsque la crise de la dette souveraine a frappé l’Europe en 2009, l’euro a été très critiqué, globalement perçu comme une devise inefficace dans un système mal conçu. Malgré ces inquiétudes, l’euro est resté assez solide ces deux dernières années. En outre, étant donné sa forte dépendance aux exportations, l’économie de la zone euro a pâti de, la fermeté de sa devise. Toutefois, l’euro commence enfin à se déprécier par rapport aux autres grandes devises, ce qui devrait donner de l’élan aux pays exportateurs de la zone euro, comme l’Allemagne, mais aussi la Belgique, les Pays-Bas, le Luxembourg et l’Italie.

Je pense que la dépréciation récente de l’euro est largement imputable aux interventions et aux déclarations de la Banque centrale européenne (BCE), et qu’elle pourrait même être la principale conséquence des récentes mesures de la BCE. Selon moi, la BCE a pris plusieurs initiatives positives en vue de stimuler la reprise économique dans la zone euro, mais leur impact pourrait être limité si les gouvernements des pays membres ne les accompagnent pas de réformes structurelles. Sa politique monétaire expansionniste a beau aider, elle ne peut pas à elle seule résoudre les problèmes économiques de la région.

Il est probable que la BCE finisse par instaurer un programme complet d’assouplissement quantitatif (QE) l’année prochaine, malgré l’opposition de la banque centrale allemande. En effet, la Bundesbank s’opposera vraisemblablement à un QE, mais elle ne dispose que d’une seule voix au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE. En définitive, le QE pourrait ne pas être d’une grande aide car le véritable besoin porte sur les réformes structurelles, mais je ne pense pas qu’il soit une mesure dommageable pour autant.

Selon moi, la zone euro n’a pas besoin de taux d’intérêt inférieurs, comme ce fut le cas lorsque la Réserve fédérale américaine a lancé son programme de QE en 2008, mais plutôt d’injections de capitaux dans son économie réelle, idéalement investis dans les petites et moyennes entreprises ayant des difficultés à accéder au crédit. C’est justement l’objectif que la BCE essaie d’atteindre en ce moment. L’un des effets secondaires de la création monétaire pourrait être un euro encore plus faible, ce qui pourrait doper les exportations et les bénéfices des entreprises.

Prêts pour les réformes

Les gouvernements de la zone euro ont eu des difficultés à instaurer des réformes structurelles, qui selon moi sont plus que nécessaires, en vue d’accroître la compétitivité de leur pays et de réduire le coût du travail ; dans l’ensemble, leurs efforts ont eu un succès mitigé cette année. Ils n’ont pas forcément besoin d’instaurer une réforme de très grande envergure car parfois, il suffit de modifier une multitude de petites choses dans l’économie. Cela dit, des thèmes importants sortent du lot. Par exemple, le marché de l’emploi manque souvent de souplesse en Europe. Il est difficile pour les entreprises de licencier des employés et elles ne disposent pas d’une grande marge de manœuvre pour ajuster les salaires durant les périodes de difficultés économiques. Les pays pourraient aussi se demander si leurs procédures d’obtention de permis de travail ou leurs conditions de licenciement ne sont pas excessivement complexes. Les pays ayant réussi à surmonter leur tendance à la procrastination et à résoudre ces problèmes ont pu voir leur économie se redresser sensiblement.

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De plus, le ralentissement économique des pays émergents a pesé sur la zone euro puisque ce sont des marchés de destination importants pour les exportations européennes, plus particulièrement pour les pays du nord de l’Europe. Des nations comme l’Allemagne ont pu échapper au pire des dernières crises économiques et financières car ils ont pu continuer à exporter des biens vers la Chine et d’autres pays en développement. Avec le ralentissement actuel de certaines économies émergentes, les exportations ont marqué le pas, ce qui a pesé sur la croissance économique et les bénéfices des entreprises. Je pense néanmoins que ce ralentissement récent pourrait s’avérer bénéfique. Selon moi, l’Allemagne est devenue un peu trop arrogante. Certes, elle a été l’un des moteurs de la croissance européenne et a fait de nombreux efforts pour maintenir son économie sur les rails, mais elle a aussi eu de la chance d’avoir pu vendre ses voitures et ses machines sur les marchés émergents. Le récent ralentissement de l’économie pourrait inciter l’Allemagne à résoudre certains de ses problèmes persistants.

Situation sur les marchés

Les actions européennes mesurées par l’indice MSCI Europe ont progressé de près de 54 % ces trois dernières années[1] mais parallèlement, les bénéfices par action ont reculé[2]. L’écart entre la performance boursière et la rentabilité des entreprises est l’une des raisons pour lesquelles nous pensons que les perspectives des actions européennes sont plus incertaines.

Selon moi, cette anxiété récente pourrait être en grande partie déplacée. Au creux du dernier cycle de valorisation en 2011, les marchés semblaient avoir intégré une véritable apocalypse : les actions européennes se négociaient à 8 fois leurs bénéfices,[3] ce qui est extrêmement faible par rapport à leur valorisation moyenne de 12 fois les bénéfices durant ces dix dernières années.[4] Le rebond des cours boursiers observé ces trois dernières années correspond en partie à un changement de point de vue concernant l’Europe, qui est passé de perspectives trop pessimistes à d’autres plus raisonnables.

Cependant, par rapport à d’autres régions, notamment les États-Unis, les marchés européens me paraissent encore relativement abordables : une fois que les résultats des entreprises auront commencé à s’améliorer, les actions devraient enregistrer de meilleures performances. Alors que les résultats à court terme pourraient se révéler peu encourageants durant les 24 prochains mois avec des bénéfices encore nettement inférieurs à leurs records précédents, il est tout à fait possible que cet écart soit comblé.

Avec le regain d’incertitude économique, les secteurs défensifs, tels que la santé et les services aux collectivités, ont réalisé un beau parcours cette année. La santé est en effet un secteur habituellement défensif, mais concernant les services aux collectivités, je suis un peu plus surpris. Traditionnellement, ce secteur est considéré comme sûr, mais compte tenu de toutes les pressions réglementaires et des surcapacités de production d’électricité dans la plupart des pays européens, il ne me paraît plus aussi défensif qu’autrefois. À l’inverse, les secteurs cycliques du marché, tels que la consommation cyclique, l’industrie et les matériaux, ont figuré parmi les plus décevants de l’année.

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Y compris parmi les secteurs cycliques plus affaiblis, je pense que la volatilité observée récemment est génératrice d’opportunités puisque leur décote s’est fortement creusée par rapport aux secteurs plus défensifs.

Selon moi, il faut procéder à une analyse fondamentale approfondie et sélectionner prudemment les valeurs pour identifier les entreprises qui prospéreront une fois que le redressement sera amorcé.

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[1] Sources : Thomson Reuters (Markets) LLC : Datastream IBES Global Aggregates, Bank of America Merrill Lynch. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données. À titre d’information exclusivement. Les données correspondent aux performances cumulées de l’indice MSCI Europe durant la période de trois ans close au 22 septembre 2014. Les indices ne sont pas gérés et il n’est pas possible d’y investir directement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

[2] Ibid. Données relatives à la période de trois ans close le 22 septembre 2014.

[3] Sources : FactSet, MSCI. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données. Les données correspondent à l’indice MSCI Europe au 30 juin 2014. Les indices ne sont pas gérés et il n’est pas possible d’y investir directement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Le ratio cours/bénéfices (PER) est un coefficient de valorisation d’une action obtenu en divisant son cours par le bénéfice annuel par action de la société émettrice.

[4] Ibid.