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Perspectives d’investissement pour 2015: le cycle du crédit aux Etats-Unis s’approche de la maturité

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Entre le plongeon estival des obligations à haut rendement, la volatilité des actions du début de l’automne et les sommets de certains indices boursiers, l’année 2014 a laissé les investisseurs relativement perplexes ; chaque publication de données relançant un débat d’experts sur la durée de la reprise économique actuelle. Selon de nombreux analystes, la santé d’une économie dépend en fait du cycle de crédit, mesuré par la facilité avec laquelle les agents économiques accèdent à l’emprunt. Eric Takaha, directeur du Corporate & High Yield Group (Franklin Templeton Fixed Income Group®), évalue dans ce billet le degré de maturité du cycle de crédit aux États-Unis et explique les conséquences probables d’une hausse des taux d’intérêt pour les investisseurs obligataires.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA®

Directeur du Corporate & High Yield Group
Vice-président senior et gérant de portefeuille 
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Les marchés financiers ayant envoyé des signaux mitigés durant la plus grande partie de l’année, de nombreux investisseurs se sont demandé combien de temps encore durerait la reprise de l’économie américaine qui s’est enclenchée après la crise financière de 2007-2009. L’accès au crédit étant un baromètre de la santé d’une économie, nous avons fréquemment essayé de savoir où se situait le cycle actuel aux États-Unis. Aucune formule scientifique ne donne malheureusement la réponse, mais nous pouvons toutefois nous faire une idée, sur la base des dernières tendances et d’un historique des données.

Les premières phases du cycle se caractérisent par un accès relativement facile aux fonds, des taux d’intérêt généralement faibles, des critères d’attribution plutôt souples et une augmentation des montants disponibles à l’emprunt.  Le volume inégalé d’émissions obligataires dans tous les secteurs du marché en 2014 serait également caractéristique de ce stade.

Toutefois, les États-Unis enregistrent leur sixième année consécutive de croissance économique et la durée moyenne des précédents cycles (d’une extrémité à l’autre) est d’environ huit ans.

Les quatre phases d’un cycle de crédit :

  1. Restauration : nettoyage des bilans
  2. Restructuration : augmentation des flux de trésorerie disponible, amélioration des marges, baisse de l’endettement
  3. Expansion : gonflement des dettes sur les bilans, hausse de la volatilité et de la spéculation, accélération des LBO, des fusions-acquisitions et des dépenses d’investissement
  4. Récession : difficultés de financement, baisse du prix des actifs, multiplication des défaillances d’entreprises

Source : US Department of Treasury, Rapport annuel 2014 de l’Office of Financial Research.

Nous pensons cependant que la reprise actuelle est différente des précédentes, car son rythme a été plus lent et plus progressif.  Lorsque les conseils d’administration et les dirigeants de nombreuses sociétés ont réalisé l’ampleur de la crise financière, ils ont eu tendance à faire preuve d’une grande prudence dans leurs décisions.  A notre avis, l’approche très timorée des entreprises en matière de dépenses et de développement a retardé la progression de l’économie américaine dans le cycle du crédit.

Nous avons toutefois remarqué récemment que de nombreuses sociétés ont eu recours au levier pour financer des transactions habituellement conduites dans les dernières phases du cycle, particulièrement celles qui bénéficient aux actionnaires, telles que des hausses de dividendes, des rachats d’actions ou des fusions-acquisitions.

Ces opérations sont de nature à causer une correction boursière, mais leur volume total n’a toutefois pas atteint les niveaux constatés précédemment, particulièrement lors du cycle qui s’est terminé en 2007.    En réalité, l’essentiel des fusions ou des acquisitions qui se sont déroulées au cours du cycle actuel concernaient des sociétés de grande capitalisation procédant à des acquisitions externes par utilisation de leurs propres actions. Lors du précédent cycle, il s’agissait à l’inverse d’opérations majoritairement financées par recours à l’emprunt.  On peut donc en conclure, de notre point de vue, que l’activité de fusion-acquisition n’a pas tellement contribué à accélérer le cycle de crédit.

Même si au moins la moitié du cycle semble franchie, l’économie américaine n’entrera vraisemblablement pas de suite dans la dernière phase.  En ce qui concerne l’année 2015, nous estimons fort probable que certains paramètres financiers se détériorent au cours des douze prochains mois.  Les bénéfices ne fondent pas pour autant, leur progression paraît au contraire se poursuivre tranquillement, et nous anticipons que les entreprises continueront à prendre davantage de risques en augmentant leur endettement.

Les défaillances demeurent rares

Malgré l’augmentation de l’endettement des entreprises, le taux de défaillance est resté faible au cours des dernières années. Nous ne serions pas surpris d’assister prochainement à une remontée, mais n’envisageons pas que la moyenne à long terme soit dépassée en 2015.

En général, les sociétés qui ont profité des faibles taux d’intérêt pour restructurer leur dette à meilleur coût ont amélioré leurs flux de trésorerie, certaines s’étant même constitué des réserves qui pourraient leur permettre de résister, au moins un certain temps, à un ralentissement économique. Il ne faut toutefois pas éliminer toute possibilité de défaillance, particulièrement dans le cas d’entreprises excessivement endettées et pénalisées par des erreurs de gestion ou des tendances sectorielles défavorables à long terme. Dans les faits, les entreprises réellement confrontées à des difficultés financières sont assez peu nombreuses, une indication plutôt encourageante pour le taux de défaut de l’an prochain.

Le secteur de l’énergie, malmené dans les derniers mois par la chute vertigineuse du cours du pétrole, constitue cependant une exception. Les sociétés de production et d’exploration pétrolière de taille moyenne ont emprunté des sommes de plus en plus importantes au cours des dernières années, afin de financer le développement de leur production et la constitution de stocks. Même si les cours des obligations de ces émetteurs pourraient continuer à souffrir d’une baisse prolongée des prix de l’énergie, la perte de valeur de nombreuses obligations liées au secteur de l’énergie a créé d’intéressantes opportunités d’investissement à long terme dans certains cas.

La hausse des taux

Selon la plupart des spécialistes, la Réserve fédérale relèvera ses taux d’intérêt vers le milieu de l’année 2015. Une amélioration des indicateurs économiques plus soutenue qu’on ne l’imaginait, particulièrement sur le front de l’emploi aux États-Unis, pourrait toutefois accélérer la décision.

Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, nous pensons que les instruments de crédit à haut rendement pourraient surperformer les titres de la catégorie Investment Grade grâce à la marge de sécurité[1] procurée par leurs spreads, ces derniers rétribuant l’investisseur pour le risque de solvabilité accepté à l’achat des titres. On peut s’attendre à ce que ces spreads se resserrent progressivement à mesure que les taux remonteront, les segments les plus sensibles aux taux d’intérêt (bons du trésor et autres obligations d’État et Investment Grade) étant plus directement et sérieusement affectés.

Les prêts bancaires constituent une classe d’actifs qui devrait éventuellement tirer parti du relèvement des taux. Aussi appelés prêts à effet de levier, ces titres de créance  ne font généralement pas partie de la catégorie Investment grade et servent un intérêt à taux variable, habituellement basé sur le LIBOR (London interbank offered rate). Leur coupon se réinitialisant habituellement tous les trois mois, ils ne présentent pas le même niveau de risque de duration [2] que les prêts à plus long terme dans un contexte de hausse des taux. La plupart des prêts bancaires ont un taux d’intérêt plancher, toutefois si les taux montent au-delà de ce seuil, on peut s’attendre à ce que ces titres procurent un revenu potentiel supérieur.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. De ce fait, à mesure que les cours des obligations s’ajustent à la hausse des taux d’intérêt, la valeur du portefeuille est susceptible de baisser. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité. Les rendements élevés reflètent les risques de crédit plus nombreux associés à certains titres de moins bonne qualité au sein d’un portefeuille. Les prêts à taux variable et les obligations d’entreprise à haut rendement ont des notes inférieures à Investment Grade et comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte sur le principal (si l’économie ralentit, ce risque sera accru). Les titres étrangers comportent des risques de fluctuation de change et d’incertitude politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. Investir dans des produits dérivés et utiliser les techniques de gestion des devises comportent des risques particuliers car ces approches peuvent ne pas produire les résultats escomptés et/ou engendrer des pertes.

[1] Le spread (ou écart de rendement) des obligations high yield correspond à la différence de rendement courant de ces titres par rapport aux obligations d’entreprises notées Investment grade, bons du Trésor ou autres titres de créance de référence.

[2] La duration est une mesure de la sensibilité du prix (la valeur du principal) d’un investissement obligataire à une variation des taux d’intérêt. Elle est exprimée en nombre d’années.