Beyond Bulls & Bears

La diversification de portefeuille à l’ère du Quantum

Cet article est également disponible en: Anglais Néerlandais Italien Allemand Espagnol Polonais

Brooks Ritchey, Directeur général senior, K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, examine les avantages de la diversification de portefeuille lorsque les conditions de marché sont particulièrement volatiles et explique comment son équipe voit le risque dans un tel environnement.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Directeur général senior, K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

Dans des circonstances normales, ou lorsque les marchés se comportent « raisonnablement » avec une volatilité normale, les règles pour diversifier un portefeuille semblent relativement simples et stables, conformément aux principes de la théorie moderne de gestion de portefeuille. Dans ce cas, l’optimisation de la moyenne-variance semble fonctionner très bien : des actifs complémentaires et en apparence décorrélés sont combinés au sein d’un portefeuille pour diversifier le risque systématique ou de marché (c’est-à-dire le bêta) et réduire le risque idiosyncratique ou non systématique (associé à un actif ou titre spécifique).[1] En d’autres termes, cela rapproche le portefeuille de sa frontière efficiente, tout en minimisant le risque et en maximisant la performance potentielle (en théorie).

Jusqu’ici, tout va bien. Mais qu’en est-il lorsque la situation n’est pas si normalisée, lorsque des aspects comme la corrélation commencent à augmenter, et que des pics de volatilité et la contagion baissière commencent à s’installer ? En d’autres termes, que se passe-t-il lorsque les marchés se rapprochent d’environnements extrêmes comme celui vécu en 2008 (ou encore en octobre 2014) ? Dans de tels cas, il apparaît clairement que les règles/lois traditionnelles de diversification de portefeuille ne fonctionnent pas comme prévu. Ainsi, en cas de fortes tensions sur les marchés, un portefeuille qui semblait diversifié dans des conditions de marché raisonnablement normales peut rapidement moins le devenir, au moment où malheureusement, il aurait pourtant le plus besoin de l’être. Si l’on analyse ce qui s’est passé en 2008, dans de nombreux cas, les investisseurs avaient acquis un vaste éventail d’actifs en partant du principe qu’ils étaient décorrélés, avant d’être surpris par des pertes lorsque les corrélations se sont accrues. C’est en cela que résident les limites de l’approche de moyenne-variance pour l’optimisation de portefeuille. Bien qu’elle ait son utilité dans des environnements raisonnablement normaux, elle est sensiblement remise en cause lorsqu’elle est exposée à des régimes de marché extrêmes.

Une approche plus judicieuse de la construction de portefeuilles véritablement diversifiés semble donc nécessaire. Si la diversification est le Saint-Graal de la gestion d’actifs (ce que nous pensons), alors nous devons nous assurer de la mettre en œuvre correctement, et ne pas nous contenter d’une pâle copie. À mesure que les marchés se sont complexifiés au fil des ans, les structures d’investissement ont gagné en sophistication et les actifs des régions et zones géographiques sont devenus plus corrélés dans certains environnements. De ce fait, la diversification par le biais de classes d’actifs et de régions n’est peut-être plus une approche optimale. D’après nous, il faudrait également chercher à diversifier les facteurs de risque.

Diversification des facteurs de risque

Par opposition aux actifs ou titres tangibles, les facteurs de risque représentent la composante abstraite qui contribue à la performance d’un portefeuille. Par essence, ce sont les éléments constitutifs de toutes les fonctions de pricing dans un portefeuille et ils servent de vecteur de performance. Il peut par exemple s’agir de taux de change, de l’inflation/la déflation, des prix des matières premières, des taux d’intérêt, des spreads de crédit, de la volatilité et des styles d’investissement comme les actions sous-évaluées, le momentum, etc.  De plus, même si certains facteurs de risque sont difficiles à quantifier (risque politique ou lié à la réglementation), leur prise en compte est essentielle pour identifier au plus juste le risque global d’un portefeuille.

Ce qui rend les facteurs de risque si efficaces dans la construction de portefeuilles véritablement diversifiés, c’est que contrairement à une classe d’actifs, ils peuvent être mieux isolés de l’instinct grégaire qui accompagne souvent les mutations conjoncturelles. En réalité, les études universitaires ont démontré que la corrélation moyenne entre les facteurs de risque est sensiblement inférieure à celle entre les classes d’actifs et que globalement, les corrélations entre facteurs de risque semblent mieux résister à une évolution spectaculaire des marchés.

Le facteur de risque

Le 14 mars 2013, les chercheurs en Europe ont annoncé que pour la première fois dans l’histoire et après une quête d’un demi-siècle, ils ont confirmé l’existence du boson de Higgs, une particule élémentaire insaisissable parfois appelée « particule de Dieu ». Pour les physiciens du monde entier, cette nouvelle était d’une importance capitale, et une actualité très brûlante (ce que l’on aurait beaucoup de mal à imaginer vu la couverture médiatique quasi inexistante aux États-Unis). Le boson de Higgs est le quantum du champ de Higgs, un champ énergétique qui confère une masse aux choses qui le traversent. Peter Higgs et François Englert ont émis l’hypothèse en 1964 que c’est par ce moyen que les choses de l’univers (les étoiles, les planètes, et même les humains) acquièrent une masse.

L’histoire du boson de Higgs est une allégorie : il nous plaît de comparer son importance dans l’univers à celle du bêta des actions pour leur rôle dans la diversification de portefeuille. Malgré la pléthore de facteurs de risque qui influencent à tout moment la performance des portefeuilles, aucun n’est peut-être plus pénétrant ou influent que le bêta des actions[2], c’est-à-dire la version de gestion d’actifs du boson de Higgs.

Curieusement, le catalyseur à l’origine de la modélisation des facteurs de risque correspond en grande partie à l’influence du bêta des marchés actions dans les performances des portefeuilles sur les dix dernières années et au-delà. Après le repli boursier de 2001-2003 par exemple, bon nombre d’investisseurs institutionnels ont commencé à se tourner vers des placements alternatifs comme le capital-investissement et les hedge funds, dans le but de mieux diversifier leurs portefeuilles.[3] Bien que logique, leur méthodologie consistant à intégrer différents actifs à leurs portefeuilles pour en renforcer la diversification nous paraît maladroite.

Ainsi, alors que la plupart des classes d’actifs semblaient à première vue décorrélées, leurs facteurs de risque sous-jacents ne l’étaient clairement pas, en particulier l’exposition au risque de marché actions. Malheureusement pour beaucoup, il a fallu attendre 2008 pour que ce raté apparaisse au grand jour.

En fait, la dislocation de 2008 illustre parfaitement la nécessité de diversifier correctement les facteurs de risque au moment de construire les portefeuilles, car le risque actions indirect d’un portefeuille reste souvent latent et n’est pas reconnu tant qu’il n’a pas fait surface lors d’épisodes boursiers extrêmes. Lors des phases relativement normales, les investisseurs attribuent souvent à tort la performance de leurs placements à des décisions judicieuses en matière d’alpha (ignorant le fait que dans de nombreux cas, c’est probablement le bêta de facteurs comme des actions qui influence le curseur de la performance).

Par exemple, le recours tactique au capital-investissement comme moyen de diversifier les positions en actions semblerait en apparence logique. Pourtant, dans des environnements boursiers extrêmes, il est possible que cette stratégie ne joue pas le rôle qu’on lui a attribué car le bêta de nombreux fonds de capital-investissement est souvent structurellement tributaire de la performance des marchés actions (et des taux d’intérêt).

De la même manière et implicitement, bon nombre de hedge funds actions long-short comportent également une grande part de bêta actions. Nous n’insinuons pas ici que les stratégies alternatives ne puissent pas être utilisées pour diversifier efficacement un portefeuille. Elles le peuvent bien sûr, et le font souvent. Mais pour que tout effort substantiel de construction de portefeuille diversifié porte ses fruits, il est important d’identifier et de mesurer les facteurs de risque sous-jacents (comme le bêta actions) qui dictent la performance de ces hedge funds.

Une fois que nous avons identifié et mesuré précisément les facteurs de risque, le défi suivant consiste à trouver un moyen de s’y exposer de manière pratique pour construire un portefeuille optimal, car la plupart des produits d’investissement sont proposés sous forme de classe d’actifs. Les approches sont variées, mais nous considérons que les investissements alternatifs comme les hedge funds, les matières premières et les devises peuvent être des outils efficaces. Il est également possible d’obtenir les expositions souhaitées à l’alpha et au bêta par le biais d’une combinaison de fonds indiciels (comme les ETF), de fonds de placement à gestion active et passive et de stratégies bêta systématiques (de prime de risque, de bêta alternatif ou indicielles quantitatives). Au niveau du portefeuille, ces trois types de produit peuvent être combinés pour offrir une exposition diversifiée à plusieurs facteurs de risque et alphas, ce qui permet de renforcer la diversification.

En résumé, nous pensons qu’une approche d’investissement factorielle de l’allocation contribue théoriquement à la création de portefeuilles mieux diversifiés et plus efficaces que les méthodes traditionnelles. Cette stratégie n’est pas sans complication, puisqu’elle implique notamment de procéder fréquemment à des rééquilibrages actifs et de formuler des hypothèses prospectives. En définitive pourtant, nous pensons que les méthodologies factorielles peuvent être intégrées de multiples manières dans les structures traditionnelles d’allocation d’actifs pour améliorer la construction de portefeuille et mettre en évidence les sources de risque.

Les commentaires, les opinions et les analyses présentés dans ce document reflètent un point de vue personnel du gérant et sont fournis à titre d’information uniquement. Ils ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, une recommandation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations contenues dans ce document sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis, et ne constituent pas une analyse complète des évènements survenant dans les divers pays, régions ou marchés.

Les données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document et Franklin Templeton Investments (« FTI ») n’a pas vérifié, validé ni audité de manière indépendante ces données. FTI décline toute responsabilité en cas de perte due à l’utilisation de ces informations et la pertinence des commentaires, des opinions et des analyses contenues dans ces documents est laissée à la seule appréciation de l’utilisateur. Les produits, services et informations peuvent ne pas être disponibles dans toutes les juridictions et sont fournies par les sociétés affiliées de FTI et/ou leurs distributeurs, dans la mesure où la réglementation/législation locale l’autorise. Veuillez consulter votre conseiller financier pour toute information supplémentaire sur la disponibilité des produits et services dans votre juridiction.

Recevez directement toutes les perspectives de Franklin Templeton Investments. Abonnez-vous au blog Beyond Bulls & Bears.

Pour recevoir des informations abrégées sur l’investissement, suivez-nous sur Twitter @FTI_France  et sur LinkedIn.

 Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. La diversification n’est pas une garantie de gain ou de protection contre le risque de pertes.

[1] La corrélation mesure statistiquement comment deux titres évoluent l’un par rapport à l’autre. Une corrélation négative témoigne d’une situation où l’un des titres progresse alors que l’autre baisse. La diversification n’est pas une garantie de gain ou de protection contre le risque de pertes.

[2] Le bêta est considéré comme un indicateur du risque d’un portefeuille par rapport à un indice de référence, par exemple le S&P 500 dans le cas des actions américaines.

[3] Les investissements alternatifs englobent une grande diversité de classes d’actifs et de stratégies qui vont bien au-delà des actions et des obligations. Parmi les classes d’actifs alternatives, on peut citer l’immobilier, les actifs réels (matières premières, infrastructures) et le capital-investissement, tandis que les stratégies de gestion alternative correspondent peu ou prou à des stratégies de couverture, avec notamment le recours aux instruments dérivés. Contrairement aux stratégies des fonds classiques, qui ne peuvent initier que des positions « longues », les stratégies de couverture peuvent généralement utiliser la vente à découvert (c’est-à-dire chercher à tirer parti de la baisse de la valeur d’un titre individuel ou d’un indice).