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Perspectives d’investissement pour 2015: Europe – La Saga Continue

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Tout comme les fans de séries télévisées face aux questions laissées en suspens à la fin du dernier épisode de la saison, les investisseurs n’ont pas obtenu toutes les réponses concernant la zone euro à la fin de l’année 2014. La Banque centrale européenne mettra-t-elle en place un véritable programme d’assouplissement quantitatif ? La zone euro plongera-t-elle dans la récession ? David Zahn, Responsable Taux en Europe et gérant de portefeuille chez Franklin Templeton Fixed Income Group®, livre ses perspectives concernant la zone euro, dont le « feuilleton à rebondissements » se poursuit en 2015.

 

David Zahn
David Zahn

 

David Zahn, CFA, FRM
Head of European Fixed Income 
Senior Vice President
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Pour la zone euro, l’année 2015 pourrait tout aussi bien être synonyme de changement significatif que de persistance de sa situation d’inertie. Même si la Banque centrale européenne (BCE) s’est gardée d’annoncer de nouvelles mesures lors de sa réunion de décembre 2014, le discours rassurant de son Président Mario Draghi quelques semaines plus tôt a corroboré ce que les marchés anticipent depuis de nombreux mois, à savoir que la BCE pourrait instaurer un véritable plan d’assouplissement quantitatif (QE) au cours de l’année 2015. Le cas échéant, nous pensons que sa mise en place pourrait marquer un tournant dans le rôle de la BCE et dans le financement de la dette de la région, avec des implications politiques potentielles importantes pour l’union monétaire.

Cependant, qu’elle le mette en place ou non, il semble peu probable que la stagnation durable qui s’est installée dans la zone euro disparaisse d’ici fin 2015. Même si la région a affiché une croissance supérieure aux prévisions au troisième trimestre 2014, la faiblesse de l’économie allemande, qui a réussi à enregistrer une croissance de seulement 0,1 % durant cette période, a modéré tout élan d’optimisme.

Outre les problèmes internes actuels d’inflation ultra-faible (baptisée « lowflation »), de faiblesse de la demande et de croissance atone du crédit, du fait de la dégradation du contexte extérieur durant la majeure partie de l’année 2014 (hausse des tensions géopolitiques avec la Russie, ralentissement de la croissance en Chine et dans beaucoup d’autres pays émergents), le retour rapide d’une croissance soutenue dans la zone euro est peu envisageable selon nous, malgré certains signes positifs, notamment la stabilisation de nombreuses économies périphériques et le regain de compétitivité dû à la dépréciation de l’euro.

Ce qui pourrait changer dans la zone euro en 2015…

On a beaucoup parlé de l’opposition de certains responsables politiques allemands vis-à-vis du QE et nous pensons que, sur le plan politique, son instauration pourrait exagérément dépendre de l’évolution future des statistiques économiques en Allemagne, plutôt que d’une évaluation rationnelle de la situation globale de la zone euro. Si le ralentissement de l’industrie allemande se poursuit au-delà du second semestre 2014 jusqu’en 2015, la volonté des autorités du pays de camper sur leurs positions risque d’être mise à rude épreuve, ce qui pourrait créer un consensus suffisant pour que le Président de la BCE aille plus loin que la vaste série de mesures qu’il a déjà annoncée.

S’il donne son aval pour le lancement du QE, son annonce pourrait revêtir une importance plus politique qu’économique et potentiellement marquer la première étape vers une plus grande intégration budgétaire de la zone euro. Concernant les mesures susceptibles d’être incluses dans le QE, outre des achats d’obligations souveraines et d’entreprises des États membres, d’autres options pourraient être envisagées, impliquant des établissements supranationaux, tels que la Banque européenne d’investissement. Une approche régionale du financement de la dette reviendrait à franchir un grand pas pour les responsables politiques et ouvrirait potentiellement la voie à d’autres transferts visant à corriger les déséquilibres interrégionaux. Même si la confirmation d’un QE pourrait se traduire par une nouvelle compression des spreads[1] entre les obligations des pays du cœur et de la périphérie de la zone euro, il se pourrait, comme ce fut le cas dans d’autres pays qui y ont eu recours, que la mise en place effective d’un QE entraîne une légère correction des marchés obligataires.

Nous pensons qu’avant de se décider, Mario Draghi espère que les mesures déjà mises en place par la BCE portent leurs fruits. Individuellement, les solutions annoncées jusqu’à présent sont d’une ampleur insuffisante pour avoir un impact réellement significatif mais combinées, elles pourraient contribuer à dissiper les pressions déflationnistes qui pèsent sur la région. L’objectif le plus important est peut-être de redynamiser la croissance du crédit et dans cette optique, les fonds à bas coût proposés aux banques de la région dans le cadre du programme TLTRO (Opérations ciblées de refinancement à long terme) de la BCE, en vue de stimuler les prêts aux entreprises, pourraient se révéler efficaces. La première vague de prêts TLTRO lancée en septembre 2014 s’est révélée décevante car les banques ont préféré rembourser la précédente série de prêts mise en place par la BCE au plus fort de la crise de la zone euro.

 Ce qui ne changera probablement pas dans la zone euro en 2015…

Lorsque d’autres banques centrales ont eu recours au QE, le dispositif a souvent été critiqué pour son incapacité à injecter des liquidités dans l’économie « réelle ». La BCE a reconnu que l’un des principaux facteurs qui sous-tendent la stagnation de la zone euro est la croissance atone du crédit, mais il semble peu probable que le recours potentiel à un QE ait un impact significatif à cet égard, même si l’annonce d’un QE pourrait encore faire baisser les rendements et rendre ainsi les emprunts d’État moins attractifs pour les banques.

De même, un plan de relance budgétaire ne serait pas d’un grand secours pour l’économie de la zone euro. Selon nous, la situation financière précaire des pays périphériques ne leur permet pas de mettre en œuvre ce genre de largesses financières, tandis que les pays du cœur de la zone euro ne disposent que d’une marge de manœuvre limitée sur le plan budgétaire, et dans le cas de l’Allemagne, d’un intérêt politique insuffisant à l’égard d’un tel dispositif.

Les initiatives actuelles et futures visant à stimuler les dépenses dans la région seront sûrement mises en avant par les autorités, alors que dans la réalité, leur impact sur la croissance devrait être limité, selon nous. Il est important de souligner que, malgré les facteurs actuellement défavorables, nous ne prévoyons pas de récession de grande ampleur dans la zone euro en 2015. La croissance pourrait devenir légèrement négative à certains moments, l’inflation ultra-faible pourrait même se transformer en légère déflation, mais ces indicateurs sont plus susceptibles d’osciller autour de zéro que de chuter brutalement. D’après notre scénario de base pour la fin de l’année 2015, l’économie de la zone euro devrait rester plus ou moins au même point qu’aujourd’hui, sans croissance soutenue ni repli prononcé. Même si la croissance de la région ne montre pas de signes d’accélération en 2015 (les récentes baisses marquées des prix de l’énergie devraient soutenir la croissance mais aussi exercer davantage de pressions sur l’inflation ultra-faible), compte tenu des contraintes structurelles, elle devrait au final se limiter au taux tendanciel de la région, entre 1 % et 2 %. Jusqu’à présent, les réformes structurelles susceptibles d’accroître ce taux moyen à long terme sont surtout visibles dans les pays périphériques, contre quelques signes montrant une volonté politique nécessaire de « prendre le taureau par les cornes » dans les principales économies de la région (comme en France).

DZ

D’autres facteurs qui pourraient avoir un impact sur la zone euro en 2015…

Selon nous, deux autres facteurs pourraient avoir un impact significatif en 2015. Une aggravation du conflit en Ukraine qui viendrait dégrader les relations entre l’Union européenne (UE) et la Russie pèserait sur la croissance de la zone euro (et davantage sur les pays membres d’Europe de l’Est), alors que les relations politiques restent tendues. L’autre grande inconnue est liée aux élections législatives au Royaume-Uni en mai 2015. Une victoire du parti conservateur augmenterait la possibilité d’un référendum dans les années à venir sur l’adhésion du pays à l’UE. Il est difficile de prévoir comment les marchés européens pourraient réagir à la possibilité d’un « Brexit » (une sortie du Royaume-Uni hors de l’Union européenne), que ce soit avant ou après les élections. Mais une volatilité similaire à celle qu’ont connue les actifs britanniques, lorsque l’issue du référendum sur l’indépendance de l’Écosse est devenue plus incertaine, pourrait réapparaître.

Les pays d’Europe de l’Est pourraient connaître un ralentissement de leur économie si la crise ukrainienne s’aggrave, mais leurs fondamentaux restent selon nous attractifs (une croissance généralement plus soutenue que dans les pays de la zone euro et un endettement nettement plus gérable). Concernant le Royaume-Uni, son taux de croissance, qui est actuellement relativement élevé, ne devrait pas être épargné par les prochaines élections, même si la faiblesse de la zone euro freine l’inflation britannique, la Banque d’Angleterre pourrait s’abstenir de relever les taux d’intérêt sur une période plus longue que les observateurs l’avaient prévu. L’autre événement clé susceptible de survenir en 2015 est la fameuse hausse des taux d’intérêt aux États-Unis, étant donné que l’économie américaine continue à se redresser. Cette initiative risquant d’accroître la volatilité sur les marchés européens, les investisseurs devraient rapidement se reconcentrer sur la faiblesse des fondamentaux de la zone euro. Du fait du sentiment des investisseurs, et de l’éventualité de la mise en place d’un plan de relance monétaire par la BCE, l’euro pourrait continuer à se déprécier en 2015.

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 Quels sont les risques ?

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[1] Le spread correspond à la différence de rendement (exprimée en pourcentage) entre les différents types d’obligations.