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le QE arrive enfin en Europe

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La Banque centrale européenne (BCE) a enfin levé le suspense à la fin de la semaine dernière en annonçant un programme de rachat d’actifs de mille milliards d’euros, destiné à relancer l’inflation et à stimuler l’activité économique dans cette région en manque de croissance. David Zahn, responsable Taux Europe au sein du Franklin Templeton Fixed Income Group®, estime que cela valait la peine d’attendre et partage son analyse de la suite des événements.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Responsable Taux en Europe 
Vice-président senior
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Le projet de la BCE visant à racheter au moins 1 000 milliards d’euros d’obligations, que l’on appelle aussi assouplissement quantitatif (quantitative easing ou QE), représente un grand pas en avant. Il s’agit en effet d’une somme élevée, et le programme en lui-même montre bien que la BCE est passée de la parole aux actes, ce qui est significatif du point de vue de la psychologie des marchés.

Selon moi, le plan devrait effectivement légèrement aider la BCE à affaiblir l’euro, tout en facilitant l’emprunt pour les entreprises et les ménages et pourrait donc in fine stimuler la croissance. Le programme fournira également un environnement favorable aux pays qui mettent en place des réformes structurelles, selon moi essentielles à la reprise à long terme dans la zone euro.

Fait plus étonnant en revanche, seuls 20 % des mille milliards d’euros de rachats d’obligations (soit 60 milliards d’euros mensuels d’ici à septembre 2016 au moins) feront l’objet d’un partage du risque entre les différents pays membres. Il appartiendra aux banques centrales nationales d’acheter les 80 % restants et à chaque pays individuel de supporter les risques associés aux actifs qu’il détient. Il aurait sûrement été plus avisé de partager les risques de tous les actifs et de faire en sorte que tous les titres soient détenus directement par la BCE. Ainsi, tout gain ou toute perte éventuelle aurait été réparti entre les pays membres. Cependant, cette disposition ne devrait pas avoir un impact majeur sur les banques centrales nationales, puisque celles-ci sont en mesure de détenir des actifs jusqu’à la date d’échéance, même s’ils affichent une décote.

Ces questions rendent le programme de QE de la BCE légèrement plus complexe que ceux que nous avons pu observer aux États-Unis ou au Royaume-Uni, mais quand il faut composer avec plusieurs pays, comme c’est le cas dans la zone euro, les choses mettent naturellement plus de temps à se régler. Autre différence entre le programme de la BCE et ceux de la Fed ou de la Banque d’Angleterre : sa taille. En effet, même si ce plan de mille milliards d’euros est d’envergure très vaste (en tout cas supérieure aux anticipations), cela reste plutôt modeste en comparaison de ce qui été entrepris aux États-Unis et au Royaume-Uni.

Perspectives de marché : les obligations à l’honneur, l’euro laissé pour compte

Les actifs éligibles au programme de rachat de la BCE sont les obligations émises par les États, les agences et les organisations supranationales de la zone euro. Les obligations à rendement négatif rentreraient également dans le périmètre du programme selon les propos de Mario Draghi, président de la BCE, ce qui a quelque peu surpris étant donné que la banque centrale avait auparavant affirmé le contraire. Les États-Unis et le Royaume-Uni n’ont pour leur part jamais procédé au rachat de titres à rendement négatif. Je pense que ce changement de position démontre justement à quel point la banque centrale s’engage à réussir la mise en œuvre de son QE.

De leur côté, même si elles ne sont pas concernées par le programme de rachat d’actifs, les obligations d’entreprise pourraient tout de même en tirer parti. Je pense en effet que les investisseurs vont devoir se positionner sur des actifs plus risqués pour trouver du rendement. Il est vraisemblable qu’ils se tournent donc vers les obligations d’entreprise, ce qui pourrait faire à nouveau baisser les spreads de ces dernières.

Avec le lancement de son QE, la BCE réaffirme son mandat, qui est d’injecter autant de liquidités que possible sur le marché. Les obligations européennes pourraient donc bien se comporter, notamment par rapport aux autres marchés obligataires dans le monde, étant donné que la BCE se lance corps et âme dans un cycle d’assouplissement massif, alors que dans d’autres pays (comme les États-Unis), il est déjà question d’éventuelles prochaines hausses des taux d’intérêt. Toutefois, le QE aura probablement des retombées négatives sur la devise européenne, qui devrait se déprécier à mesure que le programme suit son cours.

Le raté suisse

Quelques mots enfin sur les mouvements du marché des changes avant l’annonce de la BCE, et notamment sur l’abandon du cours plancher du franc suisse face à l’euro par la Banque nationale suisse (BNS). L’abandon du plancher, qui bloquait la parité à 1,20 franc pour un euro, a engendré une dépréciation considérable de l’euro face à la devise suisse.

Selon moi, la BNS a compris qu’avec le QE de la BCE, elle allait devoir acheter énormément d’actifs afin de maintenir le niveau du franc suisse. Pour éviter cela, la banque centrale a donc décidé d’agir avant tout le monde et de faire en sorte que la Suisse règle ses problèmes économiques à ses propres conditions. Toutefois, cette action préventive a pour le moins plombé la crédibilité de la BNS étant donné que ses dirigeants ont récemment affirmé que le taux plancher représentait l’un des piliers du système. Apparemment ce n’était pas vraiment le cas au vu de la décision de le supprimer ! Je pense aussi que les pressions déflationnistes vont sûrement s’accentuer en Suisse, ce qui constitue encore un autre problème que le pays devra régler à ses propres conditions.

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