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Des opportunités actives dans un univers passif

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Depuis des années, les investisseurs entendent dire que les jours des organismes de placement collectif (OPC) à gestion active sont comptés. Après tout, certains experts soutiennent que la performance des fonds actifs, surtout après imputation des frais, est généralement inférieure à celle des fonds à gestion passive, notamment lorsque le marché d’actions est dans une phase haussière. Mais Norman J. Boersma, Cindy L. Sweeting et Heather Arnold de Templeton Global Equity Group affirment (avec toutes nos excuses à Mark Twain) que les rumeurs à propos de la disparition des fonds à gestion active sont fortement exagérées. Et, en s’appuyant sur plusieurs grandes études universitaires, ils vont vous démontrer qu’il est préférable de rester « actif ».

Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Norm Boersma
Norm Boersma

Norman J. Boersma, CFA
Directeur de l’investissement
Templeton Global Equity Group

 Cindy L. Sweeting, CFA
Directrice de la gestion de portefeuille
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Directrice de la recherche, gérante de portefeuille, analyste
Templeton Global Equity Group

 Ces derniers temps, il est beaucoup question de « passer à la gestion passive ». Il est facile de comprendre pourquoi : acheter un fonds indiciel semble limiter les « conjectures » propres à l’activité d’investissement. Sinon, il faut choisir parmi une multitude de gérants actifs (dont presque tous prétendent être les meilleurs) ; comment les investisseurs peuvent-ils savoir s’ils ont choisi le bon ? Il est bien plus simple d’« acheter le marché », n’est-ce pas ? Et de toute façon, dans l’ensemble, les OPC ne sous-performent-ils pas leurs indices de référence après imputation des frais ? Pourquoi payer des frais plus élevés pour une gestion active avec toute l’incertitude et la déception potentielle qui va avec alors que vous pouvez tout simplement investir dans un fonds indiciel et profiter des performances du marché (ajustées des frais) ?

Ce schéma de pensée a dopé la croissance du secteur des fonds à gestion passive. La presse a également apporté sa contribution avec des gros titres tels que : « The Decline and Fall of Fund Managers » (Le déclin des gérants de fonds ; Wall Street Journal, 22/08/2014), « Farewell to the Fund Manager? » (L’adieu aux gérants de fonds ? ; (Financial Times, 10/10/2014) et « The End of Mutual Funds Is Coming » (La fin des organismes de placement collectif approche ; Fortune, 24/01/2012); qui laissent peu de place à l’interprétation. Nous n’avions plus vu une telle conviction journalistique concernant la disparition d’un pilier du marché depuis que Businessweek a proclamé la mort des actions (« Death of Equities ») en 1979 (depuis, la taille du S&P 500 a été multipliée par presque 19).[1] Même Warren Buffett, qui a amassé une fortune grâce à la gestion active et a confié le fameux portefeuille d’actions de Berkshire Hathaway à deux gérants de hedge funds, a récemment plaidé en faveur des fonds indiciels.

Les problèmes rencontrés en gestion passive sont des opportunités potentielles pour les gérants actifs

À mesure que le segment passif du marché gagne du terrain, nous pensons, chez Templeton, que les opportunités ne peuvent que s’accroître pour les investisseurs suivant une stratégie active. Alors que, selon nous, les marchés actions mondiaux offraient toujours un bon potentiel de valeur fin décembre 2014 (surtout par rapport aux actifs obligataires généralement chers et à faible rendement), cette valeur est devenue de plus en plus variable au niveau individuel. Après un rebond prodigieux après les plus bas en 2009, il nous semblait que la remontée du bêta[2] et les performances futures seraient davantage liées à l’alpha[3] et à des facteurs spécifiques aux titres. Acheter le marché sans discernement dans un tel environnement nous semblait une stratégie à l’efficacité discutable.

Les problèmes avec les fonds passifs ne sont pas non plus purement « situationnels ». Nous avons identifié plusieurs limites structurelles à ces stratégies, qui pourraient se traduire par une destruction de valeur à terme. Prenons la thèse d’investissement la plus basique : acheter quand les cours sont bas et vendre quand ils sont hauts. Les fonds passifs ont tendance à faire tout l’opposé. La plupart de ces produits sont pondérés par la capitalisation boursière.[4] Afin de reproduire les allocations de l’indice de référence, les fonds passifs achètent davantage de valeurs en pleine tendance haussière tout en vendant celles qui se replient. En faisant cela, ils délaissent constamment les valeurs les moins chères, qui ont sous-performé, en faveur de titres plus chers, dont le potentiel haussier est plus limité. (Les fonds qui rééquilibrent leur portefeuille en fonction de leur volatilité historique adoptent la même démarche.) Les investisseurs qui achètent un fonds indiciel accentuent le déséquilibre entre l’offre et la demande en maintenant cette dynamique.

Comme les fonds passifs ne tiennent pas compte des fondamentaux ou de la valorisation des sociétés, ils prennent des risques importants et inutiles. Par exemple, des investisseurs qui auraient acheté un fonds indiciel mondial en 1989 auraient été exposés majoritairement (à 44 %) au Japon et ce, à la pire période pour acheter des actions japonaises.[5] Dix ans plus tard, près de 25 % de leurs investissements auraient été placés dans des entreprises technologiques qui avaient été largement surévaluées.[6]

Cette focalisation sur les gagnants d’hier signifie que le capital est généralement investi dans des instruments passifs en fonction de la taille des sociétés et non des rendements attendus ou des taux de croissance. Nous pensons que cette stratégie d’allocation du capital perpétuent la surévaluation des titres, réduit la concurrence et appauvrit le capitalisme de marché. Et bien évidemment, tout le monde ne peut pas « passer à la gestion passive ». Sans les processus de due diligence et de découverte des prix réalisés par les gérants actifs, il n’y aurait pas de marché à répliquer pour les fonds indiciels.

Au final, ce comportement est auto-destructeur car les inefficiences créées par l’augmentation de la part de marché des fonds passifs donnent aux gérants actifs davantage d’opportunités d’allouer leur capital là où il est susceptible d’être le plus productif. Enfin, les produits passifs finissent souvent par sous-performer le marché après imputation des frais. Selon nous, ils sont voués à l’échec. Nous ne parviendrons pas à maximiser les performances réelles potentielles sur le long terme en perpétuant la sous-performance. Que vous achetiez des contrats à terme sur de la poitrine de porc, de vieilles cartes de base-ball ou encore des voitures anciennes, vous avez une chance de devancer le marché, du moins en théorie, mais pas avec un fonds indiciel. Nous estimons qu’être enfermé dans une spirale de sous-performance est un prix élevé à payer. Il est difficile de maximiser une création de richesse potentielle à long terme en faisant des économies de bouts de chandelle.

La fin des mythes : la valeur de la gestion active

Seuls quelques-uns de ces arguments ont été avancés pour débattre de la gestion passive/active. La plupart du temps, les partisans des fonds passifs arguent qu’« en moyenne, les gérants actifs ne parviennent pas à surperformer l’indice de référence après imputation des frais ». Mais il s’agit moins d’une critique de la gestion active que de la reconnaissance d’une simple réalité mathématique. Pour paraphraser le prix Nobel William Sharpe dans The Arithmetic of Active Management, la somme totale de tous les investissements équivaut aux performances du marché, ce qui revient à sous-performer après imputation des frais. Cependant, cette simple retenue a été détournée pour en faire l’un des arguments centraux de la campagne contre la gestion active.

Il faut aussi garder à l’esprit que le « secteur de la gestion active » comporte des gérants qui ne sont pas réellement actifs. Dans une étude phare de 2009, Martijn Cremers et Antti Petajisto, professeurs à Yale, ont élaboré une mesure baptisée la « part active » afin d’évaluer « le degré de gestion active » des gérants. La part active mesure simplement la différence entre un portefeuille et son indice de référence. Comme un fonds indiciel pur est censé répliquer son indice de référence, sa part active est donc nulle. Un fonds qui n’investit dans aucun des titres présents au sein de l’indice de référence a une part active de 100. Le plus surprenant concernant les découvertes de Cremers et Petajisto n’était pas le faible nombre de gérants parvenant à devancer l’indice, mais plutôt combien ils étaient peu à essayer.

Les professeurs ont découvert que jusqu’à un tiers des OPC américains présentait une part active suffisamment faible pour être considéré comme des « réplicateurs d’indices ». Ces portefeuilles restent proches de leurs indices afin de protéger la performance relative sur les marchés volatils et concurrentiels. Le risque principal lorsque le portefeuille diffère de l’indice de référence est que sa performance va s’en éloigner fortement. Bien évidemment, dévier de l’indice est le seul moyen pour un portefeuille de pouvoir surperformer. Cremers et Petajisto ont toutefois découvert que la part des actifs détenus par un fonds à gestion véritablement active (avec une part active suffisamment élevée) est passée de 60 % en 1980 à moins de 20 % en 2009.

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C’est étonnant compte tenu de la principale conclusion de l’étude : en moyenne, les fonds à gestion véritablement active (avec une part active d’au moins 80) surperforment leur indice de référence, même après imputation des frais et dépenses. Par la suite, le professeur Cremers a mis à jour cette étude car il a découvert que le fait de conserver les titres sur de longues périodes était quasiment aussi important qu’une part active élevée pour garantir une surperformance. Néanmoins, la tendance actuelle, comme le montrent la presse populaire et les flux d’investissement, semble être de se détourner des gérants à long terme spécialisés dans la sélection active de titres.

Encore une fois, cela va à l’encontre des recherches universitaires. D’après l’étude intitulée The Hierarchy of Investment Choice, réalisée en 2003 par Mark Kritzman et Sebastien Page, professeurs au Massachusetts Institute of Technology : « La sélection des titres est la décision d’investissement la plus importante et la compétence qui a le plus de valeur. »

Notre message est simple : les gérants actifs appliquant des styles d’investissement uniques et à contre-courant, et des horizons à long terme peuvent se révéler efficaces. Cette approche est non seulement soutenue par la recherche universitaire mais elle bénéficie aussi de preuves empiriques.

 

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Quels sont les risques ?

 Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. D’une manière générale, les investissements offrant des performances potentielles plus élevées sont associés à un risque également plus élevé. Les fonds à gestion active pourraient subir des pertes si le jugement porté par les gérants sur les marchés, les taux d’intérêt, l’attrait, les valeurs relatives, la liquidité ou le potentiel d’appréciation d’investissements particuliers s’avère erroné. Il ne peut y avoir aucune garantie que ces techniques ou que les décisions d’investissement des gérants produiront les résultats escomptés. Les cours des actions sont soumis à des fluctuations, parfois rapides et importantes, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les cours des obligations sont influencés par les variations des taux d’intérêt. Les prix des obligations, et par conséquent le cours d’un fonds obligataire, évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Lorsque les cours des obligations d’un fonds s’ajustent à des taux d’intérêt en hausse, la valeur du fonds est susceptible de baisser.

[1] Source : Bloomberg LP. Les performances totales du S&P 500 sur la période de 35 ans clôturée au 30 novembre 2014 sont de 1 847 %. Les indices ne sont pas gérés et il n’est pas possible d’y investir directement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

[2] Le bêta mesure le risque d’un investissement lié à son exposition à l’évolution globale du marché.

[3] L’alpha correspond à une estimation corrigée du risque de la valeur qu’un gérant de portefeuille ajoute ou soustrait à la performance d’un fonds.

[4] La capitalisation boursière correspond à la valeur totale de toutes les actions en circulation d’une entreprise. Elle est calculée en multipliant le nombre d’actions en circulation d’une entreprise par le prix d’une action à un moment donné. Ce chiffre sert à déterminer la taille d’une entreprise.

[5] Source : FactSet. Sur la base de l’indice MSCI World, au 30 décembre 1988.

[6] Source : FactSet. Sur la base de l’indice MSCI World, au 30 juin 2000.