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Michael Hasenstab au sujet de la croissance mondiale : environnement favorable ou défavorable ?

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Certains observateurs prévoient une croissance mondiale atone cette année, mais le Dr. Michael Hasenstab, Directeur de l’investissement chez Templeton Global Macro Group (anciennement Templeton Global Bond Group) n’est pas de cet avis. Il cherche à contrer ce qu’il considère comme un « pessimisme excessif » à l’égard de l’économie mondiale et livre les raisons pour lesquelles le récent repli des cours pétroliers pourrait se révéler favorable pour la croissance économique non seulement aux États-Unis, mais aussi en Europe. Il partage également son analyse de la politique monétaire japonaise surnommée « Abenomics ».

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice President Exécutif, Directeur de l’Investissement

Gérant de portefeuille
Templeton Global Macro Group*

 Selon nous, l’opinion des marchés concernant les perspectives de croissance mondiale est actuellement excessivement pessimiste. De nombreux observateurs considèrent l’abaissement des prévisions de croissance mondiale par la Banque mondiale et le Fonds monétaire international (FMI) comme la confirmation d’un essoufflement de l’économie mondiale. Ce pessimisme reflète également en partie la mauvaise interprétation des raisons de l’effondrement récent des prix du pétrole

et de ses conséquences probables. De nombreux analystes et commentateurs ont affirmé que la baisse des prix du pétrole reflétait le ralentissement de l’économie mondiale, et certains pensent qu’il aura un impact négatif sur la croissance mondiale, en entraînant une réduction des investissements dans l’énergie et une déflation dans certaines régions. Concernant les grandes régions économiques, la plupart des observateurs se montrent plus optimistes vis-à-vis des États-Unis, mais beaucoup semblent prévoir un ralentissement important en Chine et considérer la zone euro comme étant au bord de la récession.

Toutefois, même les toutes dernières prévisions du FMI, qui sont à l’origine de tant de titres pessimistes dans les médias, indiquent une accélération de la croissance économique mondiale, et non une décélération. D’après le FMI, la diminution de la demande mondiale de pétrole est due à une perte de dynamisme concentrée sur les marchés émergents, qui sont plus consommateurs d’énergie que les économies développées. Mais le ralentissement économique des marchés émergents est de faible ampleur et, plus important encore, la demande de pétrole a continué à progresser en Chine fin 2014.

Une partie de l’aversion au risque constatée récemment sur les marchés remonte à la fin de l’année dernière et nous pensons qu’elle était essentiellement due à une mauvaise interprétation de la chute des cours pétroliers par les marchés. Selon nous, la mauvaise interprétation du marché porte sur trois points.


Premièrement, il faut déterminer si cette baisse des prix du pétrole est due à une diminution de la demande ou à une modification de l’offre. Dans le cas d’une diminution de la demande, le marché aurait raison d’être pessimiste vis-à-vis des perspectives des actifs risqués et de craindre un ralentissement de la croissance mondiale. Nous sommes néanmoins d’avis que la détente des cours pétroliers est aujourd’hui largement imputable à une modification de l’offre liée à des raisons politiques, plus particulièrement en Arabie Saoudite et dans les pays de l’OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole). Nous pensons donc que les investisseurs devraient considérer cette évolution des prix du pétrole comme une diminution marquée de la fiscalité à l’échelle mondiale bénéficiant aux pays importateurs de pétrole. La plupart des grandes économies (Chine, États-Unis, Europe et Japon) sont de gros consommateurs de pétrole et, par conséquent, devraient bénéficier de la baisse des cours de l’or noir. Selon nous, le fait que ce repli semble essentiellement dû à des facteurs liés à l’offre pourrait être favorable à l’économie mondiale en 2015.

Le deuxième point relève de la succession des répercussions. Aux États-Unis, par exemple, la première réaction à la chute des prix pétroliers pourrait être une diminution des investissements et des pertes d’emplois dans les secteurs à forte intensité pétrolière. Mais ce ne devrait être que des impacts à court terme qui devraient finir par s’inverser au cours de l’année, à mesure que les ressources seront redéployées des secteurs à forte intensité pétrolière vers d’autres pans de l’économie, et que ces réductions de taxes de facto (coûts plus bas du pétrole) commencent à bénéficier aux ménages américains. D’ici le milieu ou la fin de l’année 2015, les répercussions de ce changement de dynamique sur les marchés pétroliers auront donc, selon nous, un impact globalement positif aux États-Unis, et dans le monde, avec une dynamique comparable. Les investissements et l’emploi dans le secteur de l’énergie jouent un rôle bien moins important au sein de l’économie que la consommation personnelle, qui représente près de 70 % du produit intérieur brut (PIB). Nous estimons que, en net, le repli des cours pétroliers devrait faire gagner environ 0,7 point de pourcentage à la croissance américaine sur une base annuelle.

La Chine, qui est le premier importateur mondial de pétrole, devrait aussi largement bénéficier de cette baisse, ce qui devrait permettre d’atténuer encore le ralentissement modéré et sain de son économie ; nous pouvons donc

tabler sur une croissance d’environ 7 % en 2015, soit tout juste inférieure à l’année dernière. Fait important, la qualité des investissements s’est améliorée, mais à un rythme moins soutenu. Étant donné que la consommation contribue de plus en plus à la croissance chinoise, le pays se dirige vers le rééquilibrage qu’elle recherche depuis longtemps. L’économie chinoise ayant enregistré une croissance soutenue ces dix dernières années, nous devrions également observer que,

même à un taux de croissance plus modéré, sa contribution totale à la croissance mondiale devrait rester supérieure à celle des États-Unis. Si la Chine progresse de 7 % en 2015, la quantité de demande qu’elle produit pour le PIB mondial devrait également être plus importante par rapport à l’année dernière.

La troisième dynamique est liée à l’inflation. Le pétrole joue un rôle important dans les statistiques d’inflation officielle ; donc, à l’évidence, une baisse de 50 % du prix du pétrole devrait entraîner un recul rapide de cette mesure de l’évolution des prix. Ce phénomène nous semble néanmoins de nature plutôt temporaire. À moins que le prix du pétrole recule à nouveau de 50 %, ces effets vont probablement se dissiper d’ici la fin de l’année, et la dynamique sous-jacente d’accroissement de la demande devrait entraîner une inversion des données d’inflation. Nous pensons donc que le marché pourrait se sentir rassuré à tort par le repli de l’inflation officielle. Selon nous, cette tendance ne devrait pas perdurer et les investisseurs devraient faire attention à ne pas trop s’exposer aux taux d’intérêt dans ce type d’environnement.

Croissance économique américaine et politique monétaire : la Fed relèvera-t-elle ses taux bientôt ?

Nous pensons que la Réserve fédérale (Fed) commencera probablement à normaliser ses taux d’intérêt en 2015. Il est vrai que l’attention s’est beaucoup portée sur les niveaux des salaires, qui n’augmentent pas autant que la Fed le souhaiterait, mais il est important de ne pas trop se focaliser sur le taux de croissance des salaires et de s’intéresser aussi au coût total du travail. Il faut donc prendre en compte le niveau de salaire, ainsi que le nombre de salariés et les heures de travail. Le total des revenus du travail est nettement plus élevé qu’avant la crise financière de 2007 à 2009. Concernant le revenu réel disponible, plusieurs indicateurs ont largement dépassé leurs niveaux d’avant la crise. Des dislocations se sont certainement produites sur le marché de l’emploi, mais nous ne pensons pas que les taux d’intérêt excessivement bas que la Fed a maintenus durant des années sont toujours justifiés aujourd’hui.

Europe : Facteurs favorables et défavorables

Il ne fait pas de doute que l’Europe est confrontée à plusieurs tendances défavorables, notamment d’importants problèmes structurels sur les marchés de l’emploi et des produits, et d’un manque de coordination entre plusieurs économies de la région. Selon nous, il est peu probable que ces problèmes soient résolus durant l’année, mais ils sont largement reflétés dans les anticipations du marché et dans les prévisions de croissance pour 2015.

Nous pensons toutefois que le marché peut être passé à côté de puissants facteurs favorables, qui pourraient entraîner une amélioration surprise des perspectives de l’Europe. Le premier facteur, et le plus important, est la dépréciation de l’euro. Selon nous, la monnaie unique devrait continuer à se déprécier car la Banque centrale européenne (BCE) se lance dans un programme d’assouplissement quantitatif (QE) très offensif. Cette dépréciation devrait doper les exportations, ce qui pourrait, selon nous, alimenter la croissance européenne de manière considérable. La vigueur de la demande de consommation aux États-Unis devrait également tirer les exportations européennes à la hausse.

 L’Europe devrait aussi bénéficier de la baisse susmentionnée des prix du pétrole, notamment la zone euro, en tant que région importatrice de pétrole. Le FMI estime en effet que l’impact supplémentaire d’une telle réduction des prix pétroliers sur la croissance de l’union monétaire pourrait s’élever à 0,5 %.[1] La BCE a quant à elle émis des prévisions plus prudentes, mais nous pensons que l’impact potentiel le plus important est celui du recul du prix du pétrole sur la croissance, qui renforcera la probabilité d’une croissance supérieure aux anticipations des marchés, qui tablent pour l’instant sur une stagnation persistante durant l’année à venir. Ces facteurs nous placent en complète contradiction avec l’opinion consensuelle actuelle, qui considère la zone euro comme un frein potentiel à la croissance mondiale et, partant, comme l’une des causes de l’effondrement des prix pétroliers du fait d’une diminution imminente de la demande.

Abenomics : l’heure du bilan pour le Japon

La croissance du PIB japonais devrait dépasser 1 % cette année,[2] soit au-delà de son potentiel, grâce à la politique macroéconomique expansionniste et à la conjoncture extérieure favorable. Selon les estimations du FMI,

une réduction de 50 % des prix du pétrole est susceptible d’entraîner une hausse du PIB japonais de près de 0,5 % en 2015.[3] Cette estimation comporte un certain degré d’incertitude, compte tenu de l’augmentation palpable des importations de pétrole après le séisme de Fukushima en 2011. L’impact positif sur la croissance pourrait être progressif et se faire sentir avec un décalage de quelques trimestres.

Il reste à savoir si cela marque le début d’une sortie temporaire ou définitive du Japon de son cycle de déflation, de hausse de l’endettement et de recul de la croissance. La réponse dépendra de la réussite du gouvernement du Premier ministre Shinzō Abe à faire des progrès tout aussi décisifs concernant d’autres réformes importantes.

Abstraction faite de l’impact des prix du pétrole, nous reconnaissons que l’efficacité des Abenomics (les mesures macroéconomiques mises en place début 2013) suscite un certain scepticisme. Nous pensons que les mesures Abenomics, qui est le nom donné à la politique ambitieuse en trois volets du Premier ministre Shinzō Abe visant à stimuler la croissance et l’inflation au Japon notamment via un QE, peuvent être séparées en deux composantes : le court terme d’une part et le moyen et le long termes d’autre part. À court terme, nous pensons que les Abenomics sont une réussite. Le risque de déflation a considérablement diminué au Japon ; certains observateurs estiment qu’il est aujourd’hui inférieur à celui de la plupart des autres économies dans le monde. Sur fond de baisse des taux d’intérêt réels, les Abenomics ont également réussi à doper les prix des actifs et à faire reculer le yen. Ces résultats démontrent le succès de la première phase des Abenomics.

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Selon nous, ce sont les réformes structurelles qui détermineront l’efficacité de ce dispositif sur plusieurs années. Des réformes des marchés de l’emploi et des produits, ainsi que des hausses d’impôts, sont nécessaires afin de viabiliser la dette du Japon. Nous pensons que la première phase du dispositif est une réussite et que Shinzo Abe est un tacticien politique très habile. Il a orchestré ses réformes de façon à maintenir sa popularité, ce qui lui donne la légitimité nécessaire pour entreprendre à terme les réformes qui ne seront pas très populaires. D’un point de vue politique, le programme de réformes est un grand succès et Shinzo Abe mérite d’être félicité pour cela. Il reste à savoir s’il peut se servir de cette légitimité politique pour mettre en œuvre des réformes à plus long terme et très complexes, qui sont nécessaires pour ramener la dette japonaise à un niveau plus viable par rapport à son PIB.

 En résumé, ces derniers mois, les marchés financiers internationaux sont restés largement influencés par la reprise de la croissance des États-Unis, la stabilisation économique de la Chine et l’abondance de liquidités au niveau mondial sous l’impulsion de la Banque du Japon et de la BCE, des facteurs qui devraient demeurer au centre de l’attention en 2015.

En 2015, nous chercherons surtout à trouver un positionnement qui nous permette de tirer profit de la hausse des taux prévue aux États-Unis. Nous maintenons donc une duration courte tout en visant une corrélation négative avec les rendements des bons du Trésor américain. Nous recherchons également activement des opportunités qui ont le potentiel pour dégager des rendements réels positifs sans prise de risque inconsidérée du côté des taux d’intérêt. Nous conservons une conviction très forte vis-à-vis du raffermissement du dollar américain face au yen et à l’euro et continuons de rechercher des opportunités sur les marchés des changes et des obligations de certains pays émergents.

Pour une analyse plus détaillée des perspectives de Michael Hasenstab concernant la croissance aux États-Unis, au Japon, dans la zone euro, en Chine et dans d’autres pays émergents, consultez la publication trimestrielle de son équipe : article « Global Macro Shifts »  et vidéo sur ce même sujet.

 * Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires non contraints, ainsi que les fonds exposés au marché des changes et à la conjoncture macroéconomique internationale. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, intègre des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

Les commentaires, les opinions et les analyses présentés par Michael Hasenstab reflètent un point de vue personnel et sont fournis à titre d’information uniquement. Ils ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, une recommandation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations fournies sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, ou investissements cités.

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[1] Source : Fonds monétaire international.

[2] Bank of Japan.

[3] Source : Fonds monétaire international.