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La Grèce, prise entre le marteau et l’enclume

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La Grèce est semble-t-il coincée entre des forces politiques (le parti Syriza) et des forces budgétaires (fardeau de sa dette, contrôle des mesures d’austérité par l’Union monétaire européenne). Le pays a-t-il encore une porte de sortie ? Quelles sont les options à sa disposition ? Brooks Ritchey, Directeur général senior chez K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, a réfléchi à ces questions et à d’autres sujets connexes au son d’un tube des années 1970.

J. Brooks Ritchey 
Senior Managing Director, K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J’écoute souvent de la musique en voiture lorsque je rentre chez moi après une journée de travail. Les morceaux qui me parlent le plus sont ceux généralement liés à des souvenirs ou des événements mémorables, comme des ballades romantiques des années 1970 par exemple, qui me rappellent des soirées de danse au lycée. J’écoutais récemment le tube des Stealers Wheel intitulé « Stuck in the Middle With You », qui m’a rappelé la situation actuelle de la Grèce.

L’Odysée grecque : Comment en sommes-nous arrivés là ?

Pour mieux comprendre la situation actuelle de la Grèce et anticiper les dénouements potentiels, il me semble que les investisseurs se doivent d’avoir quelques connaissances historiques. Je vais donc résumer la situation pour établir le contexte, du moins concernant les aspects financiers.

Il y a environ quatre ans, la Grèce est entrée en crise. Son ratio dette/produit intérieur brut (PIB) était proche de 170 % et[1] les taux d’intérêt sur les obligations souveraines à 10 ans ont franchi le seuil des 40 % en 2012 en raison des craintes de défaut des investisseurs. A cette époque, il était très clair que le pays ne pourrait pas rembourser sa dette. Après de nombreux constats d’impuissance et des négociations sur la corde raide, le gouvernement grec, la Commission européenne et la Banque centrale européenne (BCE) se sont mis d’accord sur les modalités d’un plan d’aide financière. En 2012, nous nous étions demandé si la saga de la Grèce en tant que membre de la zone euro n’avait pas versé dans le « grand-guignolesque »* (jump the shark, cf. ci-dessous).

Dans la culture populaire américaine, l’expression « jump the shark » fait référence au moment où un programme télévisé, un groupe de musique, un acteur, un homme politique ou une personnalité publique (on pourrait ajouter à cette liste d’autres pays membres de la zone euro) commence à se décrédibiliser, se retrouve sur la pente descendante ou est devenu irréversiblement mauvais. L’expression vient d’un épisode de la série américaine Happy Days diffusée dans les années 1970, dans lequel Fonzie (joué par Henry Winkler), en pleine séance de ski nautique et portant un gilet de sauvetage sur son célèbre blouson en cuir, saute par-dessus un requin confiné, en réponse à un défi lancé pour qu’il fasse preuve de son courage. Pour une série qui, dans ses premières saisons, décrivait des expériences universelles sur fond de nostalgie des années 1950, cet épisode avait marqué un tournant presque caricatural afin de retenir l’attention de l’audience par tous les moyens possibles. Les observateurs avaient laissé entendre que cet épisode du requin avait constitué le début de la fin, la série devenant une caricature d’elle-même avant sa disparition définitive en 1984.

Ainsi, en 2012, lorsque la panique entourant la Grèce avait été désamorcée provisoirement grâce à un plan de sauvetage de l’Union européenne (UE), tout le monde avait poussé un « ouf » de soulagement, et les taux sur la dette grecque étaient retombés à des niveaux plus faibles que quelques années avant la crise. Il convient de noter que la décision de l’UE de sauver la Grèce n’était pas une initiative entièrement altruiste, dans la mesure où l’essentiel des créances étaient dues aux banques françaises, allemandes, italiennes et à d’autres grands établissements bancaires. Le soutien accordé à la Grèce était donc également à l’époque un soutien attribué à toute l’Europe.

Faisons un saut dans le temps jusqu’à aujourd’hui. Si certains acteurs de cette saga ont changé (avec l’entrée en lice du parti Syriza), les circonstances n’ont guère évolué s’agissant du niveau de la dette. Globalement, la Grèce et l’UE semblent être revenues à la case départ, sauf que cette fois-ci les grandes banques européennes paraissent mieux protégées.

Nous sommes donc arrivés à ce tournant car la solution mise en place en 2012 n’a pas permis d’améliorer la viabilité à long terme de la dette grecque ; en fait, c’est plutôt le contraire qui s’est passé. La Grèce a donc été enfoncée encore plus profondément dans la dépression mais, quelques années plus tard, le chômage était encore supérieur à 25 % (plus de 50 % pour les jeunes).[2] Aujourd’hui, le ratio dette/PIB est supérieur à 170 %[3] et le pays pourrait à nouveau être dans l’incapacité de rembourser sa dette.

Grece

Syriza entre en scène

En janvier 2015, l’électorat grec, fatigué de plusieurs années d’austérité et ne constatant presque aucun progrès économique, a opté pour le changement. Ils ont donc voté en faveur du parti de gauche Syriza qui s’est engagé lors de sa campagne à annuler de nombreuses mesures d’austérité imposées par l’UE et mises en œuvre dans le cadre du plan de sauvetage de 2012.

Selon Syriza, l’austérité exigée par Berlin et le reste de l’Europe en 2012 était excessive, ce qui – à long terme – a compliqué la tâche du pays à résorber le fardeau de sa dette. Le nouveau Ministre des finances grec, Yanis Varoufakis, a annoncé publiquement son intention de renégocier la dette du pays (365 milliards d’euros), et demande certains aménagements comme l’allongement des maturités, un abaissement des taux ainsi que des remboursements adossés à la croissance économique du pays.

En réponse, l’Allemagne a clairement fait savoir qu’une restructuration n’était pas une option envisageable, et d’autres membres de la zone euro ont globalement fait front commun à ce sujet. Qui plus est, un éventuel plan de sauvetage en faveur de la Grèce serait quoi qu’il arrive accompagné de nouvelles mesures d’austérité très strictes. Toutefois, pour Syriza, ce scénario ne semble pas envisageable.

La situation a donc abouti à une impasse politique, avec d’un côté le Ministre des Finances allemand Wolfgang Schauble et de l’autre l’électorat grec et Syriza. Et pris entre le marteau et l’enclume, le Premier ministre grec Alexis Tsipras et son compatriote le Ministre des Finances Yanis Varoufakis, confrontés à un dilemme semble-t-il insurmontable : essayer de donner à la population grecque sa partie du gâteau tout en laissant le reste de l’Europe se servir également.

Ce qui revient à satisfaire aux exigences de deux maîtres à la fois. Les sondages montrent que de nombreux électeurs grecs soutiennent la ténacité affichée par les dirigeants d’Athènes dans les négociations. Mais ils montrent également que la majorité veut que le pays reste dans la zone euro. Mais pour cela, il faudrait satisfaire aux exigences d’austérité des autorités européennes. Ce qui serait une définition technique du terme « pétrin ».

Scénarios de sortie de la Grèce de la zone euro (Grexit) : L’impact potentiel sur la Grèce

Certains membres de Syriza estiment que la meilleure façon pour que la Grèce recouvre son indépendance financière est de faire défaut sur la dette et de s’affranchir de l’euro. Je ne suis pas convaincu par cette option, mais examinons néanmoins l’impact potentiel d’une telle stratégie.

A priori, comme Syriza le suppose, cette option semble intéressante. Avec ce scénario, la dette du pays serait très probablement ramenée à des niveaux plus gérables et la réinstauration de la drachme permettrait de dévaluer la monnaie et de renforcer la compétitivité du pays. On pourrait considérer cette vision des choses comme utopique. L’éventualité d’un retour de la drachme (la monnaie historique de la Grèce), aurait plutôt selon moi tout d’un cauchemar.

Un abandon de l’euro serait synonyme de défaut pur et simple du système bancaire/ de l’économie grecs. La devise perdrait ainsi l’essentiel de sa valeur à court terme et le pays deviendrait alors la pire destination pour un investisseur extérieur pour placer son capital ; d’où une forte baisse de la valeur de la devise face à euro. Notre scénario le plus défavorable : Les banques pourraient alors vaciller, les distributeurs automatiques de billets seraient vidés, les taux d’intérêt s’envoleraient et les entreprises, y compris le plus gros producteur d’électricité du pays, feraient faillite. Les entreprises auraient-elles les liquidités nécessaires pour assurer l’approvisionnement en matières premières essentielles, comme le pétrole, les médicaments et les produits alimentaires ? Dans ce scénario catastrophe, les recettes fiscales s’effondreraient et le nouveau gouvernement – insolvable – ne serait probablement pas en mesure d’emprunter à l’étranger. La confiance des investisseurs internationaux serait ébranlée et la Grèce se retrouverait dans l’impossibilité d’emprunter pendant de longues années.

Quelle serait la réaction de la population ? L’annonce de la banqueroute de l’Argentine en 2001 avait entraîné de violentes émeutes et des pillages. Cet exemple montre également le temps nécessaire à une économie pour se redresser. Des dizaines de milliers d’argentins ont d’ailleurs quitté leur pays. Combien de Grecs en feraient de même ? En fait l’hypothèse d’une dégradation de la situation, le gouvernement mené par Syriza (élu sur la promesse d’augmentation des dépenses) n’aurait d’autre choix que d’émettre davantage de drachmes pour combler son déficit financier, ce qui pourrait être source d’une hyperinflation dangereuse.

La Grèce peut-elle faire défaut sur sa dette et rester dans la zone euro ?

Ce scénario est selon nous possible mais il serait lui aussi synonyme de souffrances pour le pays et sa population. Le système bancaire grec ferait aussi banqueroute, les institutions financières ne seraient certainement pas capables d’obtenir des financements de la part de la zone euro pour recapitaliser les banques et la seule alternative serait de sauver les banques par les déposants (bail-in), c’est-à-dire en offrant des actions des banques en garantie des dépôts. Ce scénario entraînerait aussi probablement la mise en place de contrôles des capitaux. Dans l’intervalle, le gouvernement s’efforcerait d’équilibrer son budget, ambition quasi-irréalisable puisque l’effondrement du système financier ruinerait tout espoir de croissance économique. Bien qu’il s’agisse essentiellement de conjectures, il n’en demeure pas moins que les scénarios susceptibles de se concrétiser sont nombreux. Les interconnexions entre le monde des entreprises, de la finance, de l’économie et de la politique sont décidément source d’une grande complexité.

Scénarios de sortie de la Grèce de la zone euro (Grexit) : l’impact potentiel sur l’Europe

Quelle serait l’incidence sur l’Europe au sens large ? Quelle serait l’incidence d’une sortie de la Grèce pour les pays du cœur de l’Europe ?

Dans un premier temps, l’impact serait probablement gérable. A plus long terme, les conséquences sont naturellement plus difficiles à prévoir mais elles pourraient être de grande ampleur. Je suppose que le Mécanisme de stabilité européenne pourrait servir dans un premier temps [4] de « filet de sécurité » en cas de contagion vers les autres pays de la périphérie. Je pense que ces pays sont bien moins sensibles au risque grec qu’ils ne l’étaient en 2011, et la possibilité d’un krach semble minime.

D’autres pays partenaires pourraient bien sûr subir des pertes financières. Ces dernières années, le fonds de sauvetage européen et le Fonds monétaire international (FMI) ont apporté près de 300 milliards à la Grèce. L’Allemagne en garantit, de manière directe ou indirecte, près de 65 milliards d’euros. Si la Grèce quitte la zone euro, une grande partie de ces capitaux s’évaporerait probablement dans la nature.

A l’inverse, le risque politique pourrait être élevé pour l’Europe/l’Allemagne. Depuis cinq ans, les responsables européens ont tout fait pour que la Grèce reste à tout prix membre de l’UE. Au final, une sortie aurait un coût économique presque incalculable pour la Grèce, mais pourrait avoir des répercussions positives sur le plan politique. Et c’est l’inverse qui est vrai pour le reste de l’Europe. Sur le plan politique, ce serait selon moi un cuisant échec pour I’Europe.

Et bien qu’elle ne veuille pas d’une sortie de la Grèce, l’Allemagne craint également que les concessions faites à Syriza ne renforcent la popularité d’autres partis anti-système dans toute la zone euro. Des élections seront organisées fin 2015 et début 2016 dans les pays ayant reçu une aide financière ces dernières années (Espagne, Portugal et Irlande). Berlin craint qu’une renégociation de la dette grecque par Syriza incite à l’avenir d’autres gouvernements à exiger des concessions similaires.

Cela explique également pourquoi les gouvernements conservateurs de Madrid, Lisbonne et Dublin se sont fortement opposés aux suppliques de la Grèce pour alléger sa dette. Ces gouvernements ont défendu les mesures d’austérité dans le passé et ne peuvent pas tolérer des concessions pour la Grèce, alors qu’eux-mêmes ne s’y sont pas résignés. D’un point de vue européen, il est aujourd’hui politiquement impossible d’accepter une décote importante sur l’encours de dette de la Grèce. Et il n’est pas souhaitable non plus, sur les plans politique et économique, de laisser la Grèce quitter la zone euro. Entre le marteau et l’enclume.

Que devrait faire la Grèce ?

Mettons-nous à la place de la Grèce. Mises à part les implications morales/éthiques d’un défaut sur la dette, et les souffrances à court terme, d’un point de vue purement utilitaire (ou machiavélique), il semble peut-être plus logique pour la Grèce – sur le long terme – de quitter l’euro. Encore une fois, je ne dis pas qu’il s’agisse de la meilleure solution, mais dans ce scénario, on peut supposer que la Grèce serait autorisée à revenir sur le marché obligataire, même si cela peut paraître improbable aujourd’hui.

En théorie, la Grèce pourrait ne pas rembourser sa dette et retourner à la drachme, laisser le marché fixer la valeur de sa devise et ensuite s’efforcer de retrouver une certaine stabilité budgétaire. La tâche serait alors colossale.

Autre approche intéressante : selon le CIA World Factbook, le tourisme représente 18 % du PIB grec.[5] Pourquoi ne pas essayer de porter cette part à 25 % voire 30 %? Et faire de la Grèce la destination touristique la plus attirante, la plus agréable et avec le meilleur rapport qualité-prix ? Le taux de change entre le dollar et l’euro est sans aucun doute un facteur attractif pour les Américains, si friands de consommation. La Grèce possède une géographie favorable, la nourriture est excellente et sa population est tout aussi accueillante et conviviale que dans les autres pays du monde. Si la Grèce s’engageait à stimuler son activité touristique et à traiter chaque visiteur comme un roi apportant de l’or (car métaphoriquement parlant c’est ce que seraient les touristes), je pense que le pays pourrait en tirer des bénéfices en termes de PIB.

Si une entreprise veut ouvrir une usine en Grèce, créer les conditions pour cela soit possible (en accordant autant d’avantages que possible pour encourager les investissements étrangers). Minimiser la bureaucratie, séduire les entreprises pour qu’elles investissent et créent des emplois, et le gouvernement grec s’occupera du reste.

Malgré la difficulté de la tâche, de très nombreux pays y sont parvenus avec beaucoup moins de moyens, et sans les atouts géographiques naturels offerts à la Grèce par la Mère nature.

Au final, nous pouvons simplement positionner nos portefeuilles de manière prudente et attendre que la situation évolue ; le dénouement final est à ce stade très difficile à prévoir. Ce qui est sûr, c’est que la prochaine fois que j’entendrai la chanson « Stuck in the Middle » à la radio, je penserai à la Grèce et à l’UE. Peut-être que vous aussi désormais.

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[1] Source : Eurostat, données de 2011.

[2] Sources : Eurostat, données de 2014. Le chômage des jeunes concerne les personnes de moins de 25 ans.

 [3] Source : Eurostat, à fin janvier 2015.

[4] Mis sur pied en février 2012, le MES représente une dispositif permanent de résolution de la crise pour les pays de la zone euro. Le MES émet des instruments de créance afin de financer des prêts et autres formes d’aides financières.

[5] Source : CIA, The World Factbook.